最新公布的5月國房景氣指數連續第六個(gè)月下降，已經(jīng)回落到去年同期水平，而大部分地產(chǎn)企業(yè)也面臨資金壓力，甚至有著(zhù)名企業(yè)挪用客戶(hù)資金炒股虧損而遭資產(chǎn)查封，整個(gè)行業(yè)面臨轉折。這種轉折會(huì )讓歷史上再三出現的地產(chǎn)泡沫引發(fā)金融危機的悲劇在中國重演嗎？

　　日本和東南亞金融危機都是由地產(chǎn)泡沫破裂引起。日本地產(chǎn)泡沫是在當年制造業(yè)出口和國內市場(chǎng)飽和的情況下，為了滿(mǎn)足選民的期望，政府以寬松的信貸以及政府大規模財政支持的基建來(lái)刺激經(jīng)濟。在此過(guò)程中，地價(jià)不斷上漲，導致銀行更多的爭取和滿(mǎn)足中小企業(yè)以土地和不動(dòng)產(chǎn)為抵押的信貸，出現地價(jià)（樓價(jià)）不斷攀升、抵押信貸流入股市、公司股價(jià)也因資產(chǎn)升值支持而上漲的循環(huán)，最終價(jià)格過(guò)高的土地無(wú)人接手，地價(jià)和股市大跌，大量銀行破產(chǎn)。
　　幸運的是，與面積狹小的日本大量資金主要圍繞東京炒作到極致不同，中國地產(chǎn)業(yè)區域市場(chǎng)多、土地國有（防止了爆炒）、以不動(dòng)產(chǎn)抵押為杠桿的資金流入股市較少等，因此，不會(huì )出現股市、樓市和銀行因捆綁在一起而玉石俱焚的全面危機。
　　10年前卷入金融危機的東南亞國家，其地產(chǎn)危機形成條件一般包括資本開(kāi)放、政府財政赤字和外債較多，樓市炒高后，引起資本外逃，并受投機資本攻擊匯率，產(chǎn)生金融與貨幣危機。彼時(shí)，中國資本管制且地產(chǎn)業(yè)仍以福利分房為主，因此，所受影響不大，但在上海等地很多投資地產(chǎn)的外資大都停工。當前，中國仍然資本管制，但地產(chǎn)市場(chǎng)化程度極高，且房?jì)r(jià)已經(jīng)到了市場(chǎng)平均購買(mǎi)力難以承受的水平，大量存量住宅滯銷(xiāo)。
　　過(guò)去幾年，確有大量外資進(jìn)入中國地產(chǎn)市場(chǎng)，主要通過(guò)三種途徑：一是以地產(chǎn)商身份開(kāi)發(fā)地產(chǎn)項目；二是以投行身份收購商務(wù)樓宇，這兩種形式的資金都是由合法渠道流入，且流動(dòng)性較差。第三種途徑就是“放高利貸”的外資，屬于真實(shí)熱錢(qián)。當年?yáng)|南亞金融危機之前也是地產(chǎn)公司大量借入美元外債建造房屋，當資本流入突然停滯或者撤走后，地產(chǎn)泡沫破裂、債務(wù)劇增、銀行和匯率瀕臨崩潰。因此，熱錢(qián)制造危機并非炒樓而是過(guò)多放債刺激了大量虛假泡沫。流入中國地產(chǎn)市場(chǎng)的熱錢(qián)當屬此類(lèi)。
　　2004年以前，進(jìn)入國內地產(chǎn)業(yè)的外資較少，此后實(shí)行政策調控，要求房地產(chǎn)商開(kāi)發(fā)項目自有資金比例從原先的20%提高到35%，限制了地產(chǎn)商的投資能力。而此時(shí)樓市剛剛火爆，因此，除了部分大膽的銀行提供開(kāi)發(fā)商“過(guò)橋貸款”外，許多開(kāi)發(fā)商在資本掮客的幫助下與流入的熱錢(qián)一拍即合，開(kāi)發(fā)商以股權抵押，在承諾較高的回報率后進(jìn)行短期融資。熱錢(qián)為開(kāi)發(fā)商大興土木提供了可能，帶來(lái)住宅開(kāi)發(fā)和土地市場(chǎng)過(guò)熱，抵消了宏觀(guān)調控的效率。而隨著(zhù)房?jì)r(jià)不斷走高，房地產(chǎn)消費力則逐步下降，這兩個(gè)背離的過(guò)程就是泡沫的積累。
　　在2007年下半年，政府開(kāi)始出手約束地產(chǎn)需求方，銀行嚴格審查第二套住房貸款，央行開(kāi)始逐步以加息及提高準備金率等手段緊縮貨幣供應，及時(shí)抑制住市場(chǎng)的狂熱。因為正是去年下半年熱錢(qián)開(kāi)始大規模流入、通脹持續走高以及人民幣升值加速，如果沒(méi)有及時(shí)抑制包括股市和樓市在內的資產(chǎn)價(jià)格，中國可能會(huì )出現更高的通脹和資產(chǎn)泡沫，引起經(jīng)濟硬著(zhù)陸。應當說(shuō)，中國樓市的泡沫并不算大，由于資本管制且外匯儲備充足，東南亞式的外債（熱錢(qián)）危機可能極低。不過(guò)，由于按揭規模太大，部分企業(yè)貸款也是以土地和不動(dòng)產(chǎn)等為抵押物，要防止因經(jīng)濟衰退與資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快下跌而出現信貸風(fēng)險，這點(diǎn)與日本類(lèi)似，只不過(guò)樓市投機程度低、地產(chǎn)作為銀行信貸與資本市場(chǎng)的媒介角色較弱。
　　除個(gè)別城市外，住房均價(jià)價(jià)高估不太突出，除非宏觀(guān)經(jīng)濟意外快速回落，否則中國發(fā)生地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰并導致經(jīng)濟危機的可能性很小。當前除繼續抑制地產(chǎn)投資外，要防止股市過(guò)快下滑導致市場(chǎng)恐慌，沖擊地產(chǎn)業(yè)并波及實(shí)體經(jīng)濟，導致惡性循環(huán)，危及銀行安全并造成信用過(guò)度緊縮，使宏觀(guān)經(jīng)濟出現快速回落。目前，熱錢(qián)也不會(huì )對樓市產(chǎn)生直接沖擊，但其持續大規模流入迫使央行提高準備金率進(jìn)行對沖，并可能用利率手段打壓通脹，這些緊縮政策將打擊資產(chǎn)市場(chǎng)需求，壓低資產(chǎn)價(jià)格。
　　令人困惑的是，由于中國不存在外匯套利市場(chǎng)，股市也沒(méi)有做空機制，這大大削弱了熱錢(qián)的攻擊性，因此，進(jìn)入中國的熱錢(qián)已經(jīng)不是傳統意義上從股市和匯市投機套利的流動(dòng)資本。是坐等人民幣升值收益（由于在資本管制下資本進(jìn)出成本較高，這類(lèi)收益并不符合熱錢(qián)目標）？或是逼迫中國大幅緊縮來(lái)制造經(jīng)濟蕭條，以便購買(mǎi)便宜資產(chǎn)（但這又不屬于傳統的熱錢(qián)投機方式）？熱錢(qián)到中國的目的到底是什么呢？