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| 2009-03-09 作者:周文淵 來(lái)源:中國證券報 |
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1月份信貸數據出爐后，市場(chǎng)降息預期大為降溫，而近期公布的2008年貨幣執行報告似乎也在暗示央行近期并不急于降息。從以下三個(gè)方面可以看出，目前降息可能并非央行的最優(yōu)選擇。
首先，我國利率水平已與美國基本相當，隱含的降息空間以及概率大幅下降。央行在2008年貨幣政策執行報告中，重點(diǎn)談到了中外利率體系和利差問(wèn)題。報告稱(chēng)，與美國的利率水平進(jìn)行比較，從批發(fā)利率看，聯(lián)邦基金利率目標值為0—0.25%，實(shí)際水平為0.1%左右，而與之對應的我國隔夜拆借利率為0.82%；從零售利率看，美國1年期大額定期存單利率為2.0—2.5%，與我國1年期存款基準利率2.25%基本相當；美國按年調整的浮動(dòng)利率個(gè)人住房貸款最優(yōu)惠利率為5.6%左右，而我國5年以上的個(gè)人住房浮動(dòng)利率貸款下限為4.16%�？傮w來(lái)看，我國與美國的利率水平比較接近，部分利率品種還低于美國。此外，目前歐元區銀行間市場(chǎng)和商業(yè)銀行存貸款利率總體高于我國。
第二，“流動(dòng)性陷阱”局面初露端倪。經(jīng)典的凱恩斯理論定義流動(dòng)性陷阱為貨幣利率降至極低的水平，但是仍不能刺激投資的增長(cháng)，此時(shí)貨幣政策接近于失效狀態(tài)。從中國實(shí)體經(jīng)濟運行情況來(lái)看，“流動(dòng)性陷阱”局面出現苗頭。
一方面，流動(dòng)性大量集中于銀行體系，難以有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟
。根據央行的報告，2008年年末金融機構超額準備金率大幅上升，年末為5.11%，比上年末高1.81個(gè)百分點(diǎn)。其中，四大國有商業(yè)銀行為3.93%，股份制商業(yè)銀行為5.73%，農村信用社為10.12%。而伴隨超儲率大幅上升的同時(shí)，可以看到貨幣乘數也開(kāi)始連續下滑，從2006年二季度的5.12倍一直降至2008年年末的3.68倍，創(chuàng )出歷史最低值。
另一方面，持續下調利率和存款準備金率后，企業(yè)投資意愿仍不強烈。1月份新增信貸規模為1.62萬(wàn)億元，看似規模很大，但是信貸結構不容樂(lè )觀(guān)。1月份新增票據融資達到6239億，占企業(yè)貸款比重達到42%，顯示目前企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能擴張的意愿低迷。同時(shí)，1月份中長(cháng)期貸款增加5229億元，有傳統信貸投放旺季和國家四萬(wàn)億投資計劃的因素在其中。各銀行目前競相介入政府主導項目貸款，提前釋放資金，私人部門(mén)投資帶來(lái)的信貸需求仍然比較孱弱。
第三，通脹風(fēng)險若隱若現。央行在其報告中表示，從價(jià)格形勢看，近期仍有下行壓力，但是央行卻對通脹表達了相當的警惕。當前世界主要國家均將利率降至無(wú)限趨近于0的歷史最低位，并開(kāi)始考慮定量寬松等非常規政策手段。在這樣的格局下，一旦市場(chǎng)信心恢復，國際商品價(jià)格還可能重拾漲勢。央行認為，當前不少經(jīng)濟體及其央行的大規模注資和金融救援計劃，都會(huì )導致貨幣增發(fā)和財政赤字增長(cháng)，從中長(cháng)期看有可能轉化為通貨膨脹壓力。
總體來(lái)看，由于我國貨幣政策特別是降息的效用邊際遞減，不過(guò)如果經(jīng)濟形勢繼續惡化，通縮惡化程度高于預期，央行將不會(huì )重啟降息。此外，除基準利率本身的調整外，我們還應關(guān)注未來(lái)“完善中央銀行利率體系”所帶來(lái)的利率調整方式變化，或許我們可以樂(lè )觀(guān)期待央行的創(chuàng )新。
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