一、大公國家信用等級的評價(jià)依據

　　從對人類(lèi)社會(huì )安全發(fā)展的高度責任感出發(fā)，為客觀(guān)準確揭示國家信用風(fēng)險，大公在長(cháng)期研究借鑒國際信用評級機構經(jīng)驗教訓的基礎上，深入發(fā)掘信用風(fēng)險全球化背景下國家信用風(fēng)險形成的內在規律，創(chuàng )建了國家信用評級理論體系和新型評級標準，這個(gè)標準的核心要素是國家管理能力、經(jīng)濟實(shí)力、金融實(shí)力、財政實(shí)力和外匯實(shí)力。大公國家信用評級標準體現的核心思想是：支撐國家舉債能力和償還債務(wù)來(lái)源的根本是該國的財富創(chuàng )造能力。大公依據債權債務(wù)關(guān)系形成的一般原理，考察相關(guān)要素的內在聯(lián)系，結合各國具體情況，經(jīng)過(guò)復雜的分析過(guò)程，最終評估出每個(gè)國家的信用等級。在具體操作過(guò)程中，我們重點(diǎn)把握了以下五個(gè)方面的原則。
　　(一)大公國家信用評級是對一國綜合體制實(shí)力和政府財政狀況的綜合系統評估
　　大公認為，影響國家信用的評級要素主要分為兩個(gè)層面，一是一國的綜合體制實(shí)力，二是一國主權政府的財政狀況。綜合體制實(shí)力反映了經(jīng)濟體對財富創(chuàng )造的體制保障能力，預示經(jīng)濟體在未來(lái)穩定創(chuàng )造新增財富和財政收入的潛力，是決定一國中長(cháng)期財政狀況的根本；財政狀況指通過(guò)政府收入與債務(wù)狀況的比較而表現出來(lái)的政府償債資金在短期內的充裕度和流動(dòng)性。
　　信用等級高的國家債務(wù)相對規模較低，并具有國民財富和財政收入穩定增長(cháng)的前景和潛力。一些新興市場(chǎng)國家在經(jīng)濟快速發(fā)展的過(guò)程中，綜合體制實(shí)力和財政狀況不斷改善，將帶來(lái)信用等級排序的相對提高；而一些發(fā)達國家經(jīng)濟增長(cháng)長(cháng)期停滯，綜合體制實(shí)力下降，財政狀況十分脆弱，它們在信用等級序列中的位置必然會(huì )下降。
　　(二)財政狀況對于一國政府債務(wù)償還能力具有直接決定作用
　　財政狀況是影響國家償債能力的直接因素�？v觀(guān)政府違約的歷史，發(fā)生違約的深層次原因無(wú)論是基于政治、經(jīng)濟、金融或是社會(huì )問(wèn)題，其結果都表現為政府財政狀況的急劇惡化。國家信用能力的高低最終都是以特定時(shí)間段內政府收入對債務(wù)償還的覆蓋程度反映出來(lái)的。
　　各國經(jīng)濟發(fā)展的現實(shí)表明，一段時(shí)間內政府的財政狀況并不必然與該國的綜合體制實(shí)力相一致。盡管綜合體制實(shí)力強的國家具有更強的財政調整空間和債務(wù)容忍度，但當政府不斷通過(guò)擴大財政支出來(lái)增強國家管理經(jīng)濟和社會(huì )的職能，經(jīng)常性的財政赤字及不斷膨脹的政府債務(wù)規模達到一定限度后，財政調整的空間將受到束縛，政府的償債壓力就會(huì )凸顯�，F實(shí)環(huán)境下，一些國家的綜合體制實(shí)力雖然在各國中位次靠前，但糟糕的財政和債務(wù)狀況使其綜合體制難以對財政調整提供有效保障，債務(wù)的增長(cháng)速度不斷超越國內生產(chǎn)總值和財政收入的增長(cháng)速度，這類(lèi)國家的信用風(fēng)險應值得警惕。
　　(三)政府財政收入的創(chuàng )造能力是債務(wù)償還的基礎，融資收入并非是政府償債能力的根本性保證
　　正常的債權債務(wù)關(guān)系以債務(wù)人新創(chuàng )造價(jià)值形成的現金流量作為債務(wù)償還能力的基本保證，而不是以債務(wù)主體的借新還舊能力為先決條件，這是信用關(guān)系得以存在和穩定發(fā)展的基石。過(guò)度依靠融資收入，采用借新債還舊債的方式終究會(huì )引起國債市場(chǎng)產(chǎn)生強烈反應，當市場(chǎng)的借貸成本和借貸難度增加時(shí)，債務(wù)風(fēng)險就會(huì )急劇爆發(fā)出來(lái)。
　　大公認為，在其它條件相同的情況下，經(jīng)常性財政收入對債務(wù)償還能起到保障作用的國家財政實(shí)力強于主要通過(guò)融資收入還債的國家，即便是后者在近期具有較強的融資能力。
　　(四)隨著(zhù)外部沖擊對國家信用的影響日益嚴重并更頻繁，綜合體制實(shí)力在保障信用水平的穩定性方面具有突出作用
　　不利的經(jīng)濟、金融或政治事件的發(fā)生可能會(huì )危及債務(wù)環(huán)境，而綜合體制實(shí)力不同的國家對于抵御這種沖擊的能力不同，從而造成信用質(zhì)量方面存在差異。綜合體制實(shí)力包括國家管理能力、經(jīng)濟實(shí)力和金融實(shí)力三方面。一些國家得益于較好的外部環(huán)境，持續的經(jīng)濟增長(cháng)使財政及債務(wù)狀況迅速改善，但由于綜合體制實(shí)力不強，比如表現為經(jīng)濟結構單一、對外依存度較高、政局不穩定或者金融體系抵御外部沖擊的能力弱等，突發(fā)性的外部沖擊會(huì )迅速惡化債務(wù)環(huán)境，出現信用風(fēng)險急劇上升的問(wèn)題。
　　(五)信息、數據的來(lái)源和使用遵循真實(shí)性、時(shí)效性和一致性的原則
　　大公在使用信息和數據方面嚴格遵循真實(shí)性、時(shí)效性和一致性的原則。真實(shí)性要求盡量使用一手資料，或者在使用二手資料時(shí)確保其能夠得到其他信息和數據的印證；鑒于評級是對未來(lái)風(fēng)險程度的預測，數據和信息的時(shí)效性非常重要，大公密切跟蹤各國和國際組織發(fā)布的最新數據，并根據掌握的情況對一些重要數據進(jìn)行估算或預測；一致性是為了解決國家間的可比性問(wèn)題，為此大公在評級操作體系中主要使用權威國際組織發(fā)布的數據，如國際貨幣基金組織、世界銀行和國際清算銀行等。

　　二、大公五十個(gè)國家信用等級的評價(jià)結果

　　大公初次評級選取的五十個(gè)國家遍及世界主要區域，具體分布情況為：歐洲二十國、亞洲十七國、北美兩國、南美六國、非洲三國和大洋洲兩國，見(jiàn)圖1。
　　從整體信用水平看，本幣投資級以上級別(BBB-及以上)的國家占72%，投機級(BB+及以下)國家占28%，外幣投資級以上級別國家占74%，投機級占26%。從本外幣級別一致性看，本外幣信用級別相同的國家是38個(gè)；本幣級別低于外幣級別的國家有3個(gè)；本幣級別高于外幣級別的國家有9個(gè)。50個(gè)國家的信用等級見(jiàn)表1。

　　三、對五十個(gè)國家信用等級的比較分析

　　為了具體解釋大公給出各國信用級別的依據，從中體現大公評級方法的核心分析理念，證明大公評級結論的科學(xué)性，本部分從兩個(gè)方面采取比較分析的方法闡釋。一方面是將大公在不同級別上的國家基本評級特征加以比較，從而反映出各級別風(fēng)險程度的差異；另一方面是將大公的級別與美國三家機構——穆迪、標普和惠譽(yù)的評級結果進(jìn)行比較分析，反映在不同評級理念指導下，大公與上述美國三家機構對具體國家償債能力在判斷上的差異。
　　(一)大公國家信用等級的比較分析
　　本部分選取本幣AAA、AA和A三個(gè)等級的國家作為分析對象，闡釋它們在國家信用風(fēng)險水平方面的差異。
　　1、本幣AAA級國家
　　本幣AAA國家包括挪威、澳大利亞、丹麥、盧森堡、瑞士、新加坡、新西蘭。AAA級國家在每一個(gè)核心要素上都表現出非常強大的實(shí)力，沒(méi)有一個(gè)方面存在明顯缺陷，可以保障在任何可預見(jiàn)的情況下都無(wú)損其償債能力。主要特征為：①政治體制成熟，運轉良好，國家發(fā)展戰略清晰，執行有力，效果明顯，國家安全局勢穩定；②經(jīng)濟實(shí)力強，在全球具有競爭優(yōu)勢，隨著(zhù)世界經(jīng)濟的復蘇，增長(cháng)前景較有保障；③金融體系發(fā)達且抗沖擊能力強；④政府能夠長(cháng)期保持穩健的財政記錄，雖受到金融危機影響政府赤字和債務(wù)上升，但是不損害財政收入的可持續性，貨幣對內價(jià)值穩定；⑤債務(wù)以本幣計值為主，或外部流動(dòng)性良好，外儲充裕，貨幣對外價(jià)值穩定。
　　2、本幣AA級國家
　　本幣AA級國家主要有：中國、加拿大、荷蘭、德國、美國、沙特阿拉伯、法國、英國、韓國、日本。AA級國家大都在五個(gè)核心評級要素中至少有三到四個(gè)要素保持非常強大的實(shí)力，但是在其他一到兩個(gè)要素上則存在一定的缺陷，使其償債能力的抗風(fēng)險性與AAA級相比有所下降。
　　上述AA級國家從風(fēng)險特征上大致可以分為兩類(lèi)，一類(lèi)集中在處于國際金融危機中心的歐美發(fā)達國家，在金融危機沉重打擊下，加之核心要素上本來(lái)已經(jīng)存在的一些缺陷，財政出現了明顯惡化。包括：德國、美國、英國、法國、荷蘭、加拿大和日本，這些國家存在程度不等的財政壓力，但綜合體制實(shí)力的優(yōu)勢有助于它們贏(yíng)得財政和債務(wù)的調整空間。
　　另一類(lèi)國家財政可持續性強，經(jīng)濟前景更樂(lè )觀(guān)，但面臨經(jīng)濟結構調整或者地緣政治風(fēng)險方面的現實(shí)問(wèn)題，與AAA級國家的抗風(fēng)險能力還存在一定差距。包括：中國、沙特阿拉伯阿拉伯和韓國。
　　3、本幣A級國家
　　本幣A級國家有：比利時(shí)、智利、西班牙、南非、馬來(lái)西亞、愛(ài)沙尼亞、俄羅斯、波蘭、以色列、意大利、葡萄牙和巴西。
　　A級別國家往往僅在兩、三個(gè)評級要素上具有強大的實(shí)力，而其具有的缺陷比AA級國家更為明顯，從而總體償債能力進(jìn)一步下降。
　　A級別國家在要素特征上也大致呈現出兩種類(lèi)型，一類(lèi)是綜合體制實(shí)力下降、財政狀況面臨嚴峻挑戰的發(fā)達經(jīng)濟體；另一類(lèi)是經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，但存在一些不穩定性的新興經(jīng)濟體。
　　在這一等級中，西班牙、葡萄牙、意大利等發(fā)達經(jīng)濟體綜合體制實(shí)力的下降已嚴重制約了經(jīng)濟增長(cháng)潛力和增長(cháng)前景，同時(shí)它們的債務(wù)或財政赤字問(wèn)題較為突出，如果經(jīng)濟增長(cháng)或財政收入增長(cháng)的速度仍落后于債務(wù)的增長(cháng)速度，一次程度較大的突發(fā)性外部或內部沖擊會(huì )使融資及債務(wù)償還面臨較大風(fēng)險；而對于智利、俄羅斯、波蘭、巴西等新興經(jīng)濟體，它們致力于經(jīng)濟結構改革，經(jīng)濟快速增長(cháng)，經(jīng)濟規模不斷擴大，財政狀況也較為理想，但是經(jīng)濟結構仍存在一定問(wèn)題，抗沖擊能力及增長(cháng)的穩定性有待進(jìn)一步增強。
　　(二)與穆迪、標普、惠譽(yù)三家評級機構的比較分析
　　從大級別(不考慮+/-號的差異)的評定來(lái)看，大公與穆迪、標普、惠譽(yù)三家評級機構的差異比較顯著(zhù)，而這三家機構之間的信用等級差異較小，見(jiàn)圖2。
　　以本幣信用級別為例，大公的級別一致高于美國三家機構級別的情況出現了9次，一致低于其他機構的情況為18次，完全相同或處于其他機構的級別之間的情況為23次(為方便比較，本報告中使用如下幾個(gè)關(guān)鍵詞代表級別比較結論：“一致高”意味著(zhù)大公給定的級別一致高于美國三家機構的級別；“一致低”意味著(zhù)大公給定的級別一致低于美國三家機構的級別)。
　　大公給予表2中國家高于美國三家機構的信用等級，主要是基于大公的評級理念和方法，認為上述國家的國家管理能力不斷改善，經(jīng)濟增長(cháng)潛力長(cháng)期穩定，財政穩健性和抗擊外部沖擊的能力日益增強等。特別是發(fā)生全球金融危機后，上述國家的表現證明他們更有可能在較短時(shí)間內化不利為有利，保障國家信用水平的提高。
　　大公所給級別一致低于其他機構的國家以發(fā)達國家為主，共13個(gè)，占總數的68%(見(jiàn)表3)，反映了大公對全球金融危機的沉重打擊下，這些國家信用能力的審慎看法。大公的評級方法強調自身的財富創(chuàng )造能力對國家信用的保障作用高于融資收入。這些國家由于債務(wù)的增長(cháng)速度與經(jīng)濟和財政收入增長(cháng)嚴重脫節，只能長(cháng)期依賴(lài)外部融資維持國家信用，2010年以來(lái)上述國家的財政風(fēng)險不僅已成為該國國內最大的系統性風(fēng)險來(lái)源，也是世界范圍內有可能引起經(jīng)濟二次探底的主要風(fēng)險源。上述國家的財政風(fēng)險一旦失控，融資難度將迅速增大，屆時(shí)債務(wù)利率會(huì )大幅上升，有些國家的違約風(fēng)險也將加大；財政的脆弱性影響了經(jīng)濟和金融的順利恢復，有可能使上述國家在較長(cháng)的時(shí)間里無(wú)法擺脫危機。
　　對于挪威、澳大利亞、丹麥等23個(gè)國家，大公給出的等級與穆迪、標普、惠譽(yù)三家機構一致或處于它們的級別之間，見(jiàn)表4。這些國家沒(méi)有表現出綜合體制實(shí)力與財政狀況的較大不一致性。其中的AAA級國家具有公認的全面優(yōu)勢，其他投資級國家存在程度不等的風(fēng)險，而投機級國家的各種缺陷較為明顯，大公在這些國家信用風(fēng)險的判斷上與美國三家機構一致或相似。
　　總之，大公與美國三家機構存在明顯級別差異的國家一共為27個(gè)，占總數的54%。一致高于美國三家機構的國家主要集中在政治穩定，經(jīng)濟表現較為優(yōu)秀的新興市場(chǎng)國家；一致低于美國三家機構的國家主要集中在經(jīng)濟發(fā)展緩慢、債務(wù)負擔日益沉重的發(fā)達國家。產(chǎn)生上述差別的具體原因在評級理念和方法上，根本的原因則在以下方面：首先，它反映了大公不以意識形態(tài)劃界，平等維護國家信用關(guān)系各方利益的根本立場(chǎng)；其次，反映了大公敏于把握時(shí)代發(fā)展脈搏，具有前瞻性和預見(jiàn)性的判斷能力；最后，它也體現了大公勇于迎接時(shí)代進(jìn)程的歷史勇氣和高度的歷史責任感。
　　大公將繼續密切關(guān)注受評國國家信用風(fēng)險的變動(dòng)，并逐步擴大評級范圍，充分發(fā)揮評級預警的功能，本著(zhù)對受評國認真負責的精神，慎重判斷和漸進(jìn)調整各國級別，力爭對各國信用風(fēng)險狀況給予客觀(guān)、及時(shí)、準確的判斷，努力服務(wù)于全球資本市場(chǎng)。