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有管理的浮動(dòng)匯率制度的三個(gè)要點(diǎn)
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2010-07-22 作者：胡曉煉 來(lái)源：中國人民銀行
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我國有管理的浮動(dòng)匯率制度包括三個(gè)方面的內容：一是以市場(chǎng)供求為基礎的匯率浮動(dòng)，發(fā)揮匯率的價(jià)格信號作用；二是根據經(jīng)常項目主要是貿易平衡狀況動(dòng)態(tài)調節匯率浮動(dòng)幅度，發(fā)揮“有管理”的優(yōu)勢；三是參考一籃子貨幣，即從一籃子貨幣的角度看匯率，不片面地關(guān)注人民幣與某個(gè)單一貨幣的雙邊匯率。
一、以市場(chǎng)供求為基礎就是要實(shí)現國際收支大體平衡
理論和經(jīng)驗都表明，供求大體平衡時(shí)資源配置有效性高。如果供求不平衡，資源配置就難以實(shí)現最優(yōu)。當總出口長(cháng)期小于總進(jìn)口，表明資源并未充分向出口部門(mén)配置，結果是外匯短缺，無(wú)法滿(mǎn)足包括消費品和生產(chǎn)投資品在內的進(jìn)口需求；當總出口持續明顯大于總進(jìn)口，就表明資源過(guò)多向出口部門(mén)配置，出口爭取到的外匯無(wú)法通過(guò)進(jìn)口消化，而是變?yōu)閷ν馔顿Y，當投資集中于境外低收益領(lǐng)域時(shí)，表明資源配置效率不高。自黨的十四大決定建立市場(chǎng)經(jīng)濟體制時(shí)起，就已明確了基于市場(chǎng)供求實(shí)現資源有效配置的市場(chǎng)化改革方向。
從國際收支平衡的角度考察資源配置效率，主要應看經(jīng)常項目是否平衡。國際收支中除經(jīng)常項目外還包含資本項目，由于資本項目具有跨周期投資的特點(diǎn)，難免摻雜投機性活動(dòng)。國際經(jīng)驗表明，以資本項目來(lái)衡量匯率對資源配置效率的代表性不強，直接反映實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)的經(jīng)常項目更具代表性。外匯儲備也是國際收支平衡表的重要項目，一國在不同發(fā)展階段對外匯儲備有不同要求。外匯儲備牽涉到跨周期積累問(wèn)題，如果外匯儲備不足，在某些階段可以通過(guò)比較明顯的順差來(lái)補充，但中長(cháng)期看經(jīng)常項目平衡還是最有利于資源配置和國民福利。
國際收支平衡、特別是經(jīng)常項目平衡是分析均衡匯率的基石。國際上比較認可的指標是經(jīng)常項目差額與GDP之比。例如，國際貨幣基金組織評估成員國匯率最主要的宏觀(guān)經(jīng)濟均衡法（Macroeconomic
Balance, MB），核心概念就是經(jīng)常項目差額與GDP之比的均衡值（Current Account
Norm）。如果一國中期內經(jīng)常項目差額超過(guò)均衡值，其匯率就被認為存在低估，反之則為高估；經(jīng)常項目差額超過(guò)或低于均衡值越多，匯率低估或高估程度越高。
從中長(cháng)期看，匯率和經(jīng)常項目差額之間不一定有如此簡(jiǎn)單的對應關(guān)系，因為影響國際間經(jīng)貿往來(lái)的還有資源稟賦、產(chǎn)業(yè)分工、消費習慣等一系列更為基礎的因素。但是，要科學(xué)地對匯率浮動(dòng)進(jìn)行“管理”，就必須對外匯市場(chǎng)供求狀況進(jìn)行前瞻性預判，此時(shí)分析經(jīng)常項目差額的確是重要之基礎。當然外匯市場(chǎng)供求與整體國際收支狀況相關(guān)，并不完全取決于經(jīng)常項目，但總的來(lái)說(shuō)經(jīng)常項目狀況是國家實(shí)體經(jīng)濟的綜合反映。經(jīng)常項目收支又是國際收支的主體，2007年以來(lái)，我國經(jīng)常項目順差占國際收支順差的比重一直在75%以上；加之我國經(jīng)常項目已實(shí)現可兌換，供求關(guān)系反映比較充分，因此通過(guò)經(jīng)常項目分析外匯市場(chǎng)供求不會(huì )產(chǎn)生系統性的偏差。
從實(shí)際考慮，由于經(jīng)常項目中還包括收益，而收益和資本項目相關(guān)，所以在分析經(jīng)常項目差額時(shí)，一般不考慮收益，而是直接分析貿易收支狀況。鑒于數據的滯后，從數據的可獲得性看，用海關(guān)口徑的貿易收支更加直接和實(shí)際。
二、根據經(jīng)常項目主要是貿易平衡狀況來(lái)把握對匯率浮動(dòng)的管理
對匯率浮動(dòng)的管理主要體現三個(gè)取向：一是在宏觀(guān)經(jīng)濟上要應對國際國內市場(chǎng)異動(dòng)，防止匯率過(guò)大波動(dòng)和金融市場(chǎng)投機；二是匯率向引導優(yōu)化資源配置、趨向國際收支平衡的方向調整；三是與大多數企業(yè)在資源配置優(yōu)化過(guò)程中的承受力相適應，避免出現大規模的關(guān)閉和裁員。
根據均衡匯率決定理論，可將匯率看作經(jīng)常項目差額或貿易收支差額的函數。如果函數關(guān)系是線(xiàn)性的，就可以根據差額情況相應地調整匯率。當然，匯率與貿易差額之間的函數關(guān)系很可能是非線(xiàn)性的，因此匯率浮動(dòng)過(guò)程中，要注重漸進(jìn)、適度，根據國民經(jīng)濟的條件和國際收支的條件進(jìn)行動(dòng)態(tài)調整。
匯率調整會(huì )給企業(yè)結構調整帶來(lái)一定壓力，但若貿易順差仍較大甚至快速增長(cháng)，就表明企業(yè)總體上是適應的，調整是可以承受的。如果貿易順差快速減少，表明企業(yè)適應能力還需要提高。匯率調整過(guò)程中要把握好節奏，充分發(fā)揮正確積極的因素，控制不利因素，還要綜合考慮國際經(jīng)濟形勢、國際合作等因素，維護好戰略機遇期。
通過(guò)匯率調整，改變國民經(jīng)濟內外比價(jià)關(guān)系，引導資源在對內和對外部門(mén)之間優(yōu)化配置，促進(jìn)擴大內需、產(chǎn)業(yè)結構調整、科技創(chuàng )新等。這些變化反過(guò)來(lái)又能夠以市場(chǎng)化的方式對經(jīng)常項目收支進(jìn)行調節，兩者互相促進(jìn)，實(shí)現經(jīng)濟均衡可持續增長(cháng)。
匯率的調整也對資本項目收支產(chǎn)生影響。對此，要加強對資本流動(dòng)的監測，加強對沖的準備，嚴格控制外債規模，限制外債結匯，加大對非法外匯資金的查處力度。從泰國等國的經(jīng)驗和教訓看，私營(yíng)部門(mén)、企業(yè)或者其他部門(mén)借外債并結匯，是資本流入的一個(gè)重要渠道。在必要時(shí)，也可以采取限制資本流入和流出的臨時(shí)性管理措施，最近一些新興市場(chǎng)國家就強化了外匯管理措施。
三、以一籃子貨幣作為匯率調節的參照系
匯率浮動(dòng)主要是調節實(shí)體經(jīng)濟中的總進(jìn)口和總出口，所以調節不能僅對一國的雙邊貿易狀況，也不能僅看人民幣和美元之間的匯率。從理論上看，最能代表貿易品國際比價(jià)的指標是實(shí)際有效匯率，即由主要貿易伙伴貨幣組成的一籃子貨幣的匯率，它既反映了美元和其他國際主要貨幣的交叉匯率的變化，也經(jīng)過(guò)了對各國通貨膨脹差異的調整。對貨幣籃子的構成存在多種意見(jiàn)，盡管要考慮貿易狀況和參照資本流動(dòng)等因素，但由于資本流動(dòng)的規律性較差，因而總體上以貿易加權為主、適當加入其他考慮。具體選擇上，有效匯率籃子中的貨幣應該多元化，以體現貿易和投資的多元化。在計算權重時(shí)，主要根據經(jīng)常項目收支的情況，并結合資本項目收支和本國經(jīng)濟主體跨境收支的幣種結構，選取與本國經(jīng)濟來(lái)往密切的國家和地區的貨幣，以及經(jīng)濟交往中使用頻繁的貨幣作為籃子貨幣。
以實(shí)際有效匯率作為管理匯率浮動(dòng)的操作目標理論上是合理的，但實(shí)際操作中還是未包括通脹差異調整的名義有效匯率更為常用。一是實(shí)際有效匯率的調整指數，即不同國家可比物價(jià)指標很難確定。國際上一般選用CPI，但是經(jīng)濟學(xué)界認為CPI中包含很多不可貿易品，不一定合適。其他替代指標有PPI、GDP平減指數、單位勞動(dòng)力成本指數等，接受程度都不太高。二是計算實(shí)際有效匯率存在時(shí)間滯后和數據可得性的約束。CPI等物價(jià)數據的時(shí)效性和可得性比較差。與匯率數據容易獲得且實(shí)時(shí)更新相比，CPI和PPI的數據一般要滯后一個(gè)月，GDP平減指數至少滯后一個(gè)季度，單位勞動(dòng)力成本指數滯后更多，而且不同國家的統計口徑差別較大，一些國家可能沒(méi)有可比的數據。
參考一籃子貨幣與盯住單一貨幣相比，更能發(fā)揮調節進(jìn)出口、經(jīng)常項目及國際收支的作用，也更能體現出匯率上下浮動(dòng)的特點(diǎn)。人民幣對單個(gè)貨幣有升有貶雙向浮動(dòng)，整體上則是在合理均衡的基礎上保持穩定。
2005年人民幣匯率形成機制改革以來(lái)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調節一直是重點(diǎn)強調的內容。但是，僅關(guān)注人民幣兌美元匯率的觀(guān)念短期內還是難以改變，其中既有長(cháng)期形成的習慣問(wèn)題，也有在會(huì )計、統計等方面使用美元較多的因素。這意味著(zhù)中國在不斷擴大全方位開(kāi)放過(guò)程中，進(jìn)一步完善以市場(chǎng)供求為基礎（主要看經(jīng)常項目尤其是貿易收支）、參考一籃子貨幣調節的匯率形成機制時(shí)，需要付出更大努力。未來(lái)可嘗試定期公布名義有效匯率，引導公眾改變主要關(guān)注人民幣兌美元雙邊匯率的習慣，逐漸把有效匯率水平作為人民幣匯率水平的參照系和調控的參考。
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