核心提示：“光大銀行在部分領(lǐng)域有所優(yōu)勢，但整體而言缺乏特色，凈息差在上市銀行中處于最低水平，盈利能力有待提高�！币晃蝗�商分析師在現場(chǎng)對本報稱(chēng)，光大銀行的“故事”并不好講。

　　8月2日，光大銀行在深圳開(kāi)始首場(chǎng)路演。主承銷(xiāo)商中金公司在路演現場(chǎng)提供給投資者的A股投資價(jià)格分析報告中，給出的估值區間在3.52-4.08元，超出市場(chǎng)預期。
　　“厚積薄發(fā)，光大的業(yè)務(wù)發(fā)展和盈利增長(cháng)駛入快車(chē)道�！敝薪鸸�司分析師毛軍華在現場(chǎng)推介說(shuō)。
　　此次深圳路演由行長(cháng)郭友帶隊，主要就光大銀行的特色和優(yōu)勢、凈息差較低的原因等問(wèn)題回答了投資者提問(wèn)。
　　本報記者設法進(jìn)入現場(chǎng)，直擊了路演的全過(guò)程。
　　此前光大銀行透露，戰略配售遴選工作已于7月28日順利完成，20余家配售對象均為光大銀行核心客戶(hù)。光大銀行本次IPO擬發(fā)行61億股(不考慮“綠鞋”)，其中戰略配售30億股，占比近50%。
　　“因認購踴躍，導致個(gè)別光大系企業(yè)甚至不得不放棄了認購額度�！惫獯筱y行稱(chēng)。
　　但不看好光大的聲音并未減少。
　　“光大銀行在部分領(lǐng)域有所優(yōu)勢，但整體而言缺乏特色，凈息差在上市銀行中處于最低水平，盈利能力有待提高�！币晃蝗�商分析師在現場(chǎng)對本報稱(chēng)，光大銀行的“故事”并不好講。
　　接下來(lái)的兩天，光大銀行將依次在上海、北京各進(jìn)行一次團體路演。之后，將進(jìn)行網(wǎng)下申購和網(wǎng)上申購，預計于8月18日正式登陸A股，成為第16家上市銀行，代碼：601818。

　　盈利性之辯

　　多家券商分析報告認為，光大銀行凈息差水平在上市銀行中處于末端，盈利性較差，郭友在路演現場(chǎng)試圖對此進(jìn)行“糾偏”。
　　“我們已經(jīng)形成穩健經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險體系，風(fēng)險管理達到同業(yè)中等偏上水平�！惫�友表示，近年公司不良貸款率的顯著(zhù)下降，2007年末光大的不良余額187億元，不良率4.5%，到2009年末其不良余額降至81.2億元，不良率為1.25%，“今年已在1%以下”。
　　此外，2005年至今，光大新發(fā)放貸款不良僅0.38%，在同業(yè)中居于領(lǐng)先地位。其中，房貸實(shí)現了“零不良”。
　　光大對不良的把控受業(yè)界人士認同，不過(guò)，其亦被指風(fēng)險容忍度較低，從而拖累了其貸款收益率水平和凈息差。
　　中金公司給出的投研報告顯示，光大銀行2008年凈息差2.80%，低于行業(yè)平均水平的3.09%；2009年其凈息差下降至1.95%，遠低于行業(yè)平均水平的2.34%。
　　對此，光大銀行董秘盧鴻道出“無(wú)奈”——公司長(cháng)期受資本約束困擾，影響了發(fā)展，資產(chǎn)負債結構中低收益的同業(yè)資產(chǎn)占比較高。在資本不足情況下，光大更多將貸款資源投向了資本占用較少、風(fēng)險較小的大行業(yè)企業(yè)以及按揭貸款，大中型企業(yè)成為其主要客戶(hù)，銀行定價(jià)沒(méi)有優(yōu)勢。
　　光大的公司貸款集中于大客戶(hù)，2009年末1億元以上貸款金額占比達83%，為同業(yè)中最高水平。
　　“未來(lái)5年，光大將逐步發(fā)力高收益的中小企業(yè)業(yè)務(wù)，今年以來(lái)此類(lèi)貸款增長(cháng)很快�！惫�友稱(chēng)。
　　努力做大票據融資來(lái)增加利潤，也拉低了息差。
　　“2009年上半年光大的貸款才增長(cháng)400億，只能用票據來(lái)彌補，票據貼現占比達17%，而當時(shí)票據收益率較低�！北R鴻說(shuō)。
　　不過(guò)，待去年7月份增資完成后，光大開(kāi)始增加信貸投放，下半年新增貸款1000億左右，這將有利于今年盈利。
　　存款成本高于同業(yè)水平，是跋旃獯笙⒉畹牧硪恢匾�因素。公�?009年末剔除結構性存款的日均存款成本1.69%，略高于行業(yè)平均水平，若考慮高成本的結構性存款，則存款成本達1.75%。
　　“去年做票據，引起保證金存款的大幅增長(cháng)。在存款結構上，協(xié)議存款、同業(yè)存款的成本也較高�！北R鴻在路演現場(chǎng)解釋。
　　郭友在給投資者的網(wǎng)點(diǎn)描述中，試圖讓市場(chǎng)看到網(wǎng)點(diǎn)擴張帶給光大包括存款在內的綜合效應�！熬W(wǎng)點(diǎn)從去年開(kāi)始大力發(fā)展，現在新開(kāi)網(wǎng)點(diǎn)速度和效益比以前有明顯提高�！�
　　2009年私募引資后，光大新設57家分支機構。未來(lái)幾年，光大將開(kāi)設15-20家異地機構，75-80家同城營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。
　　“加快發(fā)展速度，光大已經(jīng)具備了條件。我們制定的近期目標是，凈利潤3年翻一番，資產(chǎn)規模4年翻一番�！惫�友以信心滿(mǎn)滿(mǎn)的口氣宣布
。

    比較好聽(tīng)的“小故事”

　　盡管如此，市場(chǎng)的擔憂(yōu)依然存在。
　　光大銀行在招股書(shū)中自述其競爭優(yōu)勢時(shí)稱(chēng)其具有“獨具優(yōu)勢的光大綜合金融平臺”，并在戰略規劃中提出重點(diǎn)發(fā)展零售業(yè)務(wù)。但前述券商分析師認為，金控概念和零售業(yè)務(wù)都并非光大銀行的競爭優(yōu)勢和特色。
　　在8月2日的路演現場(chǎng)，光大銀行管理層沒(méi)有詳細闡述如何實(shí)現背靠光大綜合金融平臺的優(yōu)勢。
　　“恐怕也說(shuō)不清楚，整個(gè)光大集團都還在思考中�！苯咏�光大集團的一位人士稱(chēng)，在中國目前分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監管的格局下，要為客戶(hù)提供一攬子綜合金融解決方案，實(shí)現產(chǎn)品交叉銷(xiāo)售和客戶(hù)資源、渠道的共享，非常困難。中信集團在2002年就提出做金控的思路，但時(shí)至今日已經(jīng)逐步放棄。
　　光大銀行雖然提出重點(diǎn)發(fā)展零售業(yè)務(wù)，但實(shí)際上，它近年的資產(chǎn)規模和凈利潤的增長(cháng)主要依賴(lài)于公司銀行業(yè)務(wù)，零售業(yè)務(wù)的利潤反而是直線(xiàn)下降的。招股書(shū)顯示，2007年、2008年及2009年，光大零售銀行業(yè)務(wù)利潤總額分別為8.56億元、1.76億元和1.50億元。
　　國金證券研報認為，光大銀行總體上“業(yè)務(wù)上目前看不出明顯競爭優(yōu)勢與特點(diǎn)”。但在一些小的領(lǐng)域具有優(yōu)勢和特色，比如個(gè)貸渠道的工程機械貸款。
　　在路演現場(chǎng)，郭友稱(chēng)工程機械貸款是光大銀行模式“創(chuàng )新”的典型代表，“光大在這一塊的市場(chǎng)份額已達60%，且沒(méi)有一筆不良�！�
　　業(yè)內人士介紹，光大此類(lèi)貸款的主要措施是與優(yōu)質(zhì)企業(yè)合作，合作商均為國內同行骨干企業(yè)；二是制造商回購擔保和經(jīng)銷(xiāo)商風(fēng)險共擔機制，光大要求制造商在其銷(xiāo)售的工程機械上安裝GPS系統，以便隨時(shí)掌握車(chē)主的使用情況，一旦車(chē)主無(wú)法還款，制造商需依協(xié)議回購車(chē)輛并處置，用以?xún)斶�貸款。
　　此外，郭友認為，光大銀行的中間業(yè)務(wù)領(lǐng)先于同業(yè)。招股書(shū)顯示，2009年、2008年和2007年該行的手續費及傭金凈收入分別為31.57億元、21.74億元和11.90億元。2007年至2009年年復合增長(cháng)率達到62.9%。
　　其中，2009年、2008年和2007年，該行理財服務(wù)手續費分別為6.76億元、4.25億元和1.88億元，2007年至2009年年復合增長(cháng)率為89.6%。
　　光大銀行的理財產(chǎn)品中，銀信合作理財產(chǎn)品貢獻的手續費收入占比33%。承銷(xiāo)商人士透露，截至今年6月底，該行理財產(chǎn)品余額為1667億元，涉及銀信合作信托貸款類(lèi)理財產(chǎn)品900億元，占比54%。
　　市場(chǎng)預期，此次監管層叫停銀信合作，將對光大產(chǎn)生較大影響。但光大銀行副行長(cháng)單建保在8月2日路演現場(chǎng)回應稱(chēng)，光大已擬定應對之策，光大理財條線(xiàn)已轉向開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售開(kāi)放式理財產(chǎn)品，以替代銀信產(chǎn)品，同時(shí)，加大代銷(xiāo)證券、基金、保險產(chǎn)品力度以補充中間業(yè)務(wù)收入。
　　“事實(shí)上，銀信產(chǎn)品對銀行中間業(yè)務(wù)收入貢獻并不高，而銷(xiāo)售開(kāi)放式理財產(chǎn)品和代銷(xiāo)同業(yè)產(chǎn)品更能提升盈利�！痹趩谓ū？磥�(lái)，為規避風(fēng)險，銀行選擇銀信合作的信托貸款客戶(hù)，資質(zhì)要求更甚于普通貸款客戶(hù)，利率一般下浮15%，拋開(kāi)讓渡給投資客戶(hù)的4%左右收益，銀行獲得的收入很少。

　　市場(chǎng)“還價(jià)”3元上下

　　主承銷(xiāo)商中金公司對光大銀行的盈利前景和估值給出了較高預期。
　　“在股份行中，中信銀行與光大銀行最為可比，但光大銀行的估值應當相比中信略有折扣�！睆南鄬�估值角度，中金公司分析師毛軍華向投資者表示。他的判斷主要基于，兩者股東背景相似，流通市值接近，業(yè)務(wù)結構類(lèi)似。
　　中金估計，光大銀行上市一年內流通市值約為110億元，與中信銀行流通市值134億元接近。光大的業(yè)務(wù)結構和未來(lái)三年盈利成長(cháng)性?xún)?yōu)于中信銀行，但風(fēng)險加權資產(chǎn)回報率低于中信約10%，因此光大估值水平相對中信應略有折扣。
　　中金估算光大銀行對應1.81-2.10倍動(dòng)態(tài)市凈率，估值區間為3.52-4.08元。
　　但在路演現場(chǎng)，機構投資者普遍認為中金估值過(guò)高，一位基金經(jīng)理對本報表示，其報價(jià)為2.9元。大多數券商也僅給予3元左右的定價(jià)。
　　國金證券認為，目前股份制銀行平均估值在1.74×10PB，光大資質(zhì)一般但也無(wú)絕對瑕疵，給予1.6-1.7×10PB的上市定價(jià)，對應3.1-3.3元。預留10%的安全邊際，建議申購區間為2.8-3.00元。
　　中郵證券也認為，光大銀行的合理發(fā)行價(jià)將為2.99-3.25元。
　　其理由是，光大銀行2009年實(shí)現歸屬母公司凈利潤76.43億元，每股收益0.26元。凈資產(chǎn)481億元，每股凈資產(chǎn)1.44元。預計公司2010年至1012年每股收益分別為0.26、0.31、0.36元，每股凈資產(chǎn)分別為1.99、2.30、2.66元；上市中型股份制商業(yè)銀行目前對應的09年靜態(tài)市盈率13.86和10年預期市盈率10.90倍，“我們給予公司11.5倍至12.5市盈率預測，公司合理發(fā)行價(jià)將為2.99-3.25元，公司約能融資179-228億元”。