中國從1998年開(kāi)始大力發(fā)展機構投資者，但總體效果不是很好。外國的基金發(fā)展歷史告訴我們什么經(jīng)驗？中國基金發(fā)展的先決條件是什么？如何促進(jìn)保障中國基金業(yè)的健康成長(cháng)？

    一

　　問(wèn)：近幾年來(lái)，中國大力發(fā)展機構投資者，取得了一定的成效，但總體效果并不是很好。在美國證券史上，機構投資者是怎樣發(fā)育的?
　　陳志武：美國開(kāi)放式基金的發(fā)展跟退休金（401K）的發(fā)展及相關(guān)立法的聯(lián)系非常緊密。美國機構投資者對證券市場(chǎng)起的作用很大，機構投資者作為一個(gè)行業(yè)發(fā)展到這么大的規模主要是最近三四十年左右的事情。在這之前，主要的機構投資者是保險公司、華爾街證券公司的自營(yíng)部門(mén)、大學(xué)的捐贈基金和非營(yíng)利組織。但那時(shí)的捐贈基金比保險公司保守，參與股市的程度不是很高，主要投資政府公債、企業(yè)債這類(lèi)風(fēng)險比較低的金融產(chǎn)品。401K出現之前，美國的機構投資者是很少的。對沖基金也是一個(gè)重要的機構投資者，在索羅斯量子基金成功之前發(fā)展了很多年，但沒(méi)有什么影響，只是到了20世紀70年代以后開(kāi)始發(fā)達起來(lái)。換句話(huà)說(shuō)，在開(kāi)放式基金、401K、退休金成為主流機構投資者之前，真正參與股市比較多的機構投資者主要是保險公司。
　　美國最早的共同基金（也稱(chēng)開(kāi)放式基金）是1924年成立的“麻省投資者信托基金”（Massachusetts Investors Trust）。共同基金在1929年股災之前有過(guò)一些發(fā)展，股災發(fā)生后，整個(gè)基金業(yè)跟著(zhù)股市一起進(jìn)入長(cháng)久蕭條。到1951年時(shí)，全美的共同基金數量為100家左右，持有基金股份的人數為大約100萬(wàn)。從1924年到20世紀50年代末期，美國開(kāi)放式基金的發(fā)展并不太順利。20世紀50年代股市不景氣，那時(shí)的美國社會(huì )也不了解基金管理的作用和好處。到1960年初，全美共同基金數也只不過(guò)為155家，所管資本共158億美元。10年后，基金數目增至269家，共管資金483億美元。到1980年初，基金總數為524家，共管資金945億美元。
　　問(wèn)：看來(lái)美國基金業(yè)在初期發(fā)展的很長(cháng)一段時(shí)間內也不是一帆風(fēng)順的。但現在美國基金業(yè)如此發(fā)達，這期間的經(jīng)驗是什么呢?
　　陳志武：美國基金業(yè)的最大里程碑事件是1978年國會(huì )通過(guò)法案，允許公司雇員將每月工資的一部分在稅前放入退休賬戶(hù)，然后投入各類(lèi)基金，這就是所謂的401K退休賬戶(hù)，這種賬戶(hù)的錢(qián)只能投入基金。該法案于1980年1月生效。1981年國會(huì )再通過(guò)法案，允許每個(gè)人建立“個(gè)人退休賬戶(hù)”（Individual Retirement Account，也稱(chēng)IRA）。放入IRA賬戶(hù)的錢(qián)是稅前收入，只有退休后才能把這些投資變現，而且不管這些投資掙多少都可享受稅率優(yōu)惠。到1981年底，共有754萬(wàn)人擁有401K退休賬戶(hù)，這些賬戶(hù)投入各類(lèi)基金的總額為917��5億美元。
　　到20世紀90年代初，開(kāi)放式基金數猛增到2 917家，所管資產(chǎn)為9 820億美元。與此同時(shí)，擁有401K退休賬戶(hù)的人數達到1 954萬(wàn)人，他們投入基金的金額為3 849億美元，約占所有開(kāi)放式基金管理資本的40%。到1998年年底，共同基金數已超過(guò)8 000家，所管資金約為6��8萬(wàn)億美元，其中約54%的資金投入股市，39��5%投入債券，這些基金持有的股票約占美國上市公司總市值的20%。截至1998年底，約有 3 715 萬(wàn)人擁有401K退休賬戶(hù)，他們共投入1��54萬(wàn)億美元到各類(lèi)共同基金公司。
　　伴隨著(zhù)401K和IRA退休賬戶(hù)的飛速增長(cháng)，加上20世紀80年代和90年代國會(huì )的多項立法，鼓勵老百姓為養老而存錢(qián)投資，這不僅使基金管理業(yè)猛長(cháng)，也使整個(gè)股市上漲。20世紀90年代的科技股泡沫實(shí)際上與退休金立法、基金業(yè)的增長(cháng)有關(guān)。美國對沖基金的發(fā)展歷史很短，但由于有了像“量子基金”、“老虎基金”這些成功的故事，20世紀80年代、90年代對沖基金行業(yè)也逐漸增長(cháng)。到今天，對沖基金數量也不低于8 000家。
　　問(wèn)：美國基金業(yè)的突飛猛進(jìn)跟政府的鼓勵政策大有關(guān)系。在政府政策出臺之前，我們知道要讓個(gè)人把資金給機構投資者，機構投資者首先要給個(gè)人一種信任感。在這個(gè)基礎上，機構自身要有足夠的專(zhuān)業(yè)水準和良好的管理水平，能夠給個(gè)人投資者比較高的回報。那么美國歷史上機構投資者是如何完成這樣一個(gè)過(guò)程的?
　　陳志武：我從激勵結構的角度來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題。美國的基金管理公司都是民營(yíng)公司，沒(méi)有國有公司，每一個(gè)創(chuàng )始人都占有管理公司很大一個(gè)份額。如果愿意的話(huà)，基金管理公司發(fā)起人可以擁有管理公司百分之百的股份，美國在這方面沒(méi)有任何限制。美國的基金管理公司大部分都不是上市的，屬于合伙制的。絕大多數基金管理公司，幾年以前都很少上市，像著(zhù)名的富達基金管理公司也是前幾年才上市的。所以發(fā)起人的利益和基金股東的利益是一致的，他有百分之百的激勵把業(yè)務(wù)做好，他們會(huì )真的把基金股東的利益放在第一位。
　　風(fēng)險管理在基金運作中是很重要的部分，風(fēng)險控制好了，基金的盈利水平就高，基金也就能體現出專(zhuān)家理財的特色�；�金盈利水平高，投資者就能分到更多的利潤。獲利的投資者會(huì )產(chǎn)生宣傳效應，更多的人就會(huì )投資基金，基金行業(yè)就會(huì )步入良性循環(huán)。
　　美國的基金管理公司會(huì )真正地去進(jìn)行風(fēng)險控制。不像國內的基金管理公司，雖然每一個(gè)基金公司都強調風(fēng)險管理，每個(gè)公司都花費不少錢(qián)送員工參加風(fēng)險管理培訓，學(xué)習如何管理風(fēng)險。但是，從根本上來(lái)講，只要這些基金管理公司、證券公司都是國有企業(yè)，就會(huì )出現其他國有企業(yè)里出現的同樣問(wèn)題，靠什么去激勵這些人員呢?基金管理公司、證券公司的總經(jīng)理、董事長(cháng)很大程度上是政府任命的�；�金業(yè)績(jì)的好壞并不影響總經(jīng)理、董事長(cháng)的升遷，人們缺乏激勵去進(jìn)行風(fēng)險控制，那也就沒(méi)有人去真正關(guān)心風(fēng)險控制了。沒(méi)有風(fēng)險控制的基金怎么會(huì )有很好的業(yè)績(jì)呢?沒(méi)有很好的業(yè)績(jì)怎么可能吸引更多投資者購買(mǎi)呢?

    二

　　問(wèn)：從中國基金業(yè)的發(fā)展現狀來(lái)看，確實(shí)出現了一些問(wèn)題。一方面是開(kāi)放式基金銷(xiāo)售困難，另一方面是開(kāi)放式基金贖回非常嚴重。中國機構投資者的發(fā)育可能會(huì )面臨很大問(wèn)題。
　　陳志武：像任何行業(yè)一樣，基金行業(yè)也有一個(gè)底線(xiàn)規模，必須做到一定的規模才會(huì )吸引足夠的注意力，更多的人才會(huì )去了解這個(gè)行業(yè)是怎么運作的。這就是為什么美國20世紀70年代之前只有幾百只基金，因為那時(shí)絕大多數的美國老百姓并不知道基金行業(yè)是怎么一回事。另外，那個(gè)時(shí)候老百姓參與股市的程度也不是很高。
　　國內許多人還沒(méi)有意識到，不管是封閉式基金、開(kāi)放式基金還是對沖式基金，都可以看做是基礎證券的衍生產(chǎn)品�；�金本身持有的是別的證券，基金把股票、債券和其他證券組合在一起再分成股份，基金投資者買(mǎi)的是投資組合的股份。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，可以把基金看做一種衍生證券，它存在的價(jià)值來(lái)自基礎證券。
　　問(wèn)：那就是說(shuō)基礎證券質(zhì)量不高的話(huà)，衍生證券也會(huì )出問(wèn)題。
　　陳志武：對。國內在討論基金業(yè)發(fā)展的時(shí)候，過(guò)于樂(lè )觀(guān)，認為基金產(chǎn)品肯定會(huì )受到老百姓的歡迎。他們忽視了衍生證券的特點(diǎn)。從美國期貨、期權和其他衍生證券的發(fā)展歷史來(lái)看，任何衍生證券，如果它依賴(lài)的基礎證券交易不是太活躍，不是很受歡迎的話(huà)，不能指望在它基礎上推出的衍生證券會(huì )受到投資者歡迎。任何衍生證券是否做得成功，是否活躍，首先要看它的基礎證券是否做得成功，是否活躍。如果基礎證券交投不活躍，投資者參與熱情不高的話(huà)，在這個(gè)基礎上推出的衍生證券是很難成功的。
　　股市發(fā)展是基金公司發(fā)展的先決條件之一。這兩年中國股票市場(chǎng)本身比較冷清，不少人卻認為投資者會(huì )追捧基金，但現在基金銷(xiāo)售卻并不是那么容易，我認為這是完全可以預料到的一個(gè)結果。換句話(huà)說(shuō)，中國基金業(yè)要獲得快速發(fā)展，除非在此之前股票市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展得很好，交易活躍，人們對股票的需求高、對股市有足夠的信心和信賴(lài)。否則，基于股市之上的基金市場(chǎng)就無(wú)從談起。
　　問(wèn)：那就是說(shuō)，基金要發(fā)展得好，股市首先要發(fā)展成熟，成為一個(gè)有效的市場(chǎng)，才會(huì )吸引更多的人參與股市，從而參與投資基金。
　　陳志武：確實(shí)如此。從理念上來(lái)講，老百姓為什么要歡迎基金?得有一個(gè)前提，那就是股市上股票太多，老百姓沒(méi)有足夠的專(zhuān)業(yè)知識，也沒(méi)有足夠的時(shí)間和精力去挑選和買(mǎi)賣(mài)股票，但又非�？春霉墒�，非常希望參與股市的投資機會(huì )，這就產(chǎn)生了對職業(yè)基金經(jīng)理的需求。職業(yè)基金經(jīng)理專(zhuān)職投資，跟蹤股票和不同上市公司，尋找最好的投資機會(huì )，讓他們代替那些想進(jìn)入股市又沒(méi)有知識、時(shí)間的人參與股市的投資。這就產(chǎn)生了對職業(yè)基金經(jīng)理的需要。但國內推出基金的時(shí)候，沒(méi)有做足夠的調查，沒(méi)有考慮到市場(chǎng)上是否存在這種對職業(yè)基金經(jīng)理的需求，而是在股市處于很低迷的時(shí)候推出了開(kāi)放式基金產(chǎn)品。讓基金業(yè)人士沒(méi)有想到的是，這么好的概念為什么老百姓就不看好。很顯然，這里存在一個(gè)對基金產(chǎn)品認識的問(wèn)題。另外，中國基金業(yè)對基金在中國的發(fā)展預期不現實(shí)。在推出這個(gè)新產(chǎn)品時(shí)，大家都講這個(gè)產(chǎn)品好的方面，沒(méi)有人去講這個(gè)產(chǎn)品不利的方面，也不去考慮現實(shí)能不能達到預期。
　　美國在20世紀六七十年代之前，全體老百姓對股市參與的程度并不是太高。在老百姓對股市參與程度不高的時(shí)候，要發(fā)展基金行業(yè)或說(shuō)機構投資者行業(yè)就不是那么容易的，股市本身的成長(cháng)是美國基金行業(yè)發(fā)展的非常重要的決定因素。這對中國基金行業(yè)來(lái)講，是一個(gè)非常重要的教訓。

    三

　　問(wèn)：由于基金行業(yè)更多地依賴(lài)法治和誠信，所以潛在的道德風(fēng)險與掏空風(fēng)險特別高。目前中國證監會(huì )對基金公司的管制非常細致，從基金銷(xiāo)售到基金的管理、基金的投資組合、基金的交易程序等均受到證監會(huì )的嚴格管制。美國如何管制基金業(yè)呢?
　　陳志武：在共同基金發(fā)展的早期，美國政府基本不對基金公司作任何管制，不為其設置行政障礙，允許該行業(yè)相對自主地發(fā)展。即使到今天，比如說(shuō)，基金公司并沒(méi)有任何底線(xiàn)注冊資本的要求。美國的開(kāi)放式基金投資范圍沒(méi)有限制，可以投資的品種很多，如國內外股票、公司債、房地產(chǎn)基金、聯(lián)邦政府債、州政府債、地方政府債、特殊項目債，對沖基金還可以投資期權，期貨等衍生類(lèi)產(chǎn)品和進(jìn)行私人股權投資。
　　美國基金開(kāi)始發(fā)展時(shí)都是合伙制，通常只有幾個(gè)合伙人，像我自己的那個(gè)對沖基金就是這樣。但如果我們愿意的話(huà)，也可以去注冊變成一個(gè)開(kāi)放式基金，還保持現有的三個(gè)合伙人。不過(guò)從激勵角度考慮的話(huà)，這種可能性不太大。因為做對沖基金的激勵更高，做開(kāi)放式基金不僅賺取的管理費很低，而且還要做很多的信息披露工作，被美國證監會(huì )管得更多，每個(gè)季度都要披露非常詳細的信息。為了處理這些事情，填那些表格，就要請會(huì )計師、律師，就要多雇用兩三個(gè)員工。做這些事情，經(jīng)濟利益不是太大。
　　問(wèn)：那就是說(shuō)在美國設立什么樣的基金是可以選擇的，沒(méi)有像中國這么多的限制。
　　陳志武：是的。相比之下，按中國證監會(huì )《證券公司管理辦法》第十三條，當證券公司設立投資管理子公司時(shí)，底線(xiàn)注冊資本為5億元。證監會(huì )對基金的微觀(guān)管理已經(jīng)達到了極致。前幾年，中國的基金管理公司的每個(gè)股東持有量不得超過(guò)25%。每個(gè)基金公司都有4個(gè)股東，每個(gè)股東都不控股，投資組合必須有20%在公債里面�；�金管理公司有許多嚴格的規定，員工只要進(jìn)交易廳，就要把手機都交出來(lái)，不能打私人電話(huà)，打的每一個(gè)電話(huà)都要錄音，每一筆交易每個(gè)月都要呈交證監會(huì )。
　　從中國基金業(yè)的發(fā)展可以得出一個(gè)教訓，如果中國基金業(yè)開(kāi)始發(fā)展時(shí)，不是像現在這樣由證監會(huì )當成一個(gè)“孩子”創(chuàng )造出來(lái)，整個(gè)基金行業(yè)都由行政官員一手操辦，可能會(huì )發(fā)展得更好一些。作為一個(gè)新行業(yè)，應該先讓它自發(fā)地從民間慢慢發(fā)展起來(lái)，積累一定的經(jīng)驗后，再考慮什么該管，什么不該管，那樣可能發(fā)展得更好，基金管理公司的服務(wù)和誠信水平可能會(huì )更好一些�，F在這種由證監會(huì )一手培植起來(lái)的做法，證監會(huì )做得很累，而培植出來(lái)的“孩子”也不一定很健康。
　　問(wèn)：正因為如此，現在中國的個(gè)人投資者既不把資金直接投入股市，也不把資金交給基金，而是把資金投入到房地產(chǎn)市場(chǎng)，通過(guò)房地產(chǎn)的升值和出租獲得比較好的收益。但這種投資方式已經(jīng)出現很多問(wèn)題，如個(gè)人承擔很高的按揭還款風(fēng)險，還有就是房屋租賃市場(chǎng)混亂，不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。在這種情況下，機構投資者如何發(fā)揮它的作用，美國是如何做的?
　　陳志武：美國的開(kāi)放式基金可以購買(mǎi)房地產(chǎn)基金的股份，但它們不能直接去做房地產(chǎn)投資。美國的房地產(chǎn)基金REITS享受很多的稅收優(yōu)惠。如果以REITS的形式去發(fā)行股份的話(huà)，購買(mǎi)REITS的機構投資者從房地產(chǎn)基金分紅賺來(lái)的錢(qián)是不用繳稅的，這種稅收方面的優(yōu)惠吸引很多機構投資者去購買(mǎi)。這種房地產(chǎn)基金跟國內理解的差不多，可以直接去投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，開(kāi)發(fā)完了以后負責物業(yè)管理，提供服務(wù)，得到租金。很多商業(yè)大樓都是通過(guò)房地產(chǎn)基金發(fā)行股份籌集資金，在美國這種房地產(chǎn)基金的量是很大的。
　　中國沒(méi)有美國這樣的稅收環(huán)境和立法環(huán)境，在中國推出房地產(chǎn)基金，主要是把它當作一個(gè)投資品種，這不管對機構投資者還是普通老百姓來(lái)講，都是一個(gè)好的投資渠道。中國投資者對股票不相信，公司債券又很少，剩下的投資品種只有國債和銀行，大眾85%的金融資產(chǎn)儲蓄在銀行。銀行利率固定，中國老百姓沒(méi)有辦法分享中國經(jīng)濟高速發(fā)展的好處，也不能分享上市公司的利潤。近幾年房地產(chǎn)發(fā)展很快，如果建立房地產(chǎn)基金，不管是機構投資者還是普通老百姓就可以分享房地產(chǎn)高速增長(cháng)的利潤。
　　問(wèn)：如果中國機構投資者要發(fā)展壯大，您有什么建議?
　　陳志武：中國機構投資者要發(fā)展壯大，一定要開(kāi)發(fā)更多能分享國民經(jīng)濟發(fā)展好處的金融產(chǎn)品，同時(shí)讓民間資本進(jìn)入，改變監管模式，讓基金業(yè)自發(fā)地發(fā)展起來(lái)。