證監會(huì )上周末公布了《關(guān)于深化新股發(fā)行制度改革的指導意見(jiàn)》，啟動(dòng)了新一輪的新股發(fā)行制度改革，意見(jiàn)擬通過(guò)擴大詢(xún)價(jià)機構范圍、增強定價(jià)信息透明度、完善回撥和中止發(fā)行機制以及完善報價(jià)申購和配售的約束機制這四個(gè)方面的改革，促進(jìn)新股報價(jià)更加理性科學(xué)。本報今天特刊選部分市場(chǎng)人士就此提出的意見(jiàn)和建議。

　　網(wǎng)下?lián)u號配售
　　仍有改進(jìn)之處

　　《關(guān)于深化新股發(fā)行制度改革的指導意見(jiàn)》提出，提高中小型公司新股發(fā)行中單個(gè)機構獲配股份數量，加大網(wǎng)下報價(jià)責任，并引入了網(wǎng)下?lián)u號配售方式。在具體操作上，將不再對全部有效申購比例配售，而由券商和發(fā)行人事前對網(wǎng)下配售確定配售數量，再通過(guò)隨機搖號的方式確定一定數量的可獲配機構。這樣單個(gè)詢(xún)價(jià)機構需要購買(mǎi)的股份數量和相應的資金會(huì )大幅增加，加大了定價(jià)者的責任，應能促進(jìn)報價(jià)更加審慎和真實(shí)。
　　采取這一方式的目的，是想通過(guò)隱含的高報價(jià)一旦破發(fā)后大幅虧損的風(fēng)險來(lái)約束詢(xún)價(jià)機構，促進(jìn)詢(xún)價(jià)機構在新股詢(xún)價(jià)時(shí)根據公司情況，審慎報價(jià)，這在制度上是個(gè)創(chuàng )新之舉，也能在某種程度上降低發(fā)行價(jià)格。但考慮到網(wǎng)下詢(xún)價(jià)的現實(shí)情況，筆者以為，這一方式在實(shí)行上仍需慎重考量，單筆最低配售數量不宜設置過(guò)高，超過(guò)5家詢(xún)價(jià)機構提供有效報價(jià)就隨機搖號的可行度，有待商榷。因為這將會(huì )使保薦券商不得不事先確定一個(gè)極高的最低單筆配售數量，如果考慮到最終確定的有效報價(jià)在確定發(fā)行價(jià)以上的詢(xún)價(jià)機構只有6家的話(huà)，要滿(mǎn)足必須隨機搖號這個(gè)條件，就意味著(zhù)保薦券商起始確定的最低單筆配售數量需要在網(wǎng)下發(fā)行總量的五分之一或以上。筆者統計了今年1月以來(lái)中小板和創(chuàng )業(yè)板已確定發(fā)行價(jià)格的209只新股，平均實(shí)際募資額達9.13億元，以網(wǎng)下配售占發(fā)行總量的20%計，若最低單筆配售數量為五分之一，那么詢(xún)價(jià)機構單筆中簽金額的均值將會(huì )高達3600萬(wàn)元以上。
　　雖然從理論上說(shuō)，中簽金額越高，詢(xún)價(jià)機構責任越大，越會(huì )審慎報價(jià)，但與此同時(shí)，過(guò)高的單筆配售數量，將會(huì )極大限制詢(xún)價(jià)機構的報價(jià)能力，甚至導致大量參與詢(xún)價(jià)的機構放棄報價(jià)。由于風(fēng)控的要求，中小規模詢(xún)價(jià)機構在單一個(gè)股的中簽持有金額上均會(huì )有個(gè)上限限制，通過(guò)披露的網(wǎng)下詢(xún)價(jià)結果中不少機構的報價(jià)數量并非滿(mǎn)額就可見(jiàn)一斑，一旦單筆配售的初始規模設置過(guò)高，中小規模的詢(xún)價(jià)機構將不得不在一開(kāi)始就選擇退出，客觀(guān)上大幅度縮小了詢(xún)價(jià)機構的覆蓋面。
　　有觀(guān)點(diǎn)認為，中小詢(xún)價(jià)機構報價(jià)能力偏弱，因此其退出無(wú)礙大局，這一說(shuō)法并無(wú)事實(shí)依據。筆者統計了今年6月1日以來(lái)已確定發(fā)行價(jià)格的30家創(chuàng )業(yè)板公司的報價(jià)情況，公布了各種類(lèi)型詢(xún)價(jià)機構的報價(jià)區間等詳細資料的公司有29家，在這29家公司中，基金有16次占據了報價(jià)最高位置，券商自營(yíng)則有11次，兩者合計占比超過(guò)9成，而在報出最低價(jià)的詢(xún)價(jià)機構類(lèi)型中，基金和券商同樣分別有10次和20次（一次并列）。顯然，在報價(jià)的隨意性上，一向被認為規模較大，有較強報價(jià)能力的基金和券商體現得更為明顯（保險公司受監管限制極少參與創(chuàng )業(yè)板詢(xún)價(jià)）。而事實(shí)上，多數的最終定價(jià)也是以基金的加權平均報價(jià)為依據的。
　　擴大而非縮小詢(xún)價(jià)機構的參與度，是新股適當定價(jià)的先決條件，這是由證監會(huì )在本次意見(jiàn)中提出主承銷(xiāo)商可自主確定部分詢(xún)價(jià)機構的主張可以得出的結論。然而，如果初始最低單筆配售數量定得不適當，恐將事與愿違，在某些情況下，可能導致新股定價(jià)大幅度地偏離其應有價(jià)格，或者由于參與詢(xún)價(jià)機構數量大規模減少而出現新股發(fā)行失敗的可能。
　　此外，過(guò)高的單筆配售數量，可能造成網(wǎng)下解禁時(shí)股價(jià)大幅波動(dòng)。從以往的市場(chǎng)表現看，越是網(wǎng)下機構配售分散的個(gè)股，在解禁期前后的下行風(fēng)險越小，而一些網(wǎng)下配售機構集中的個(gè)股，往往在解禁日前后出現大幅下跌的走勢，這當然與網(wǎng)下配售機構過(guò)度集中的拋售有關(guān)。對于流通性本來(lái)就較差的中小板和創(chuàng )業(yè)板而言，為了避免出現這種局面，單筆配售數量也不宜設置過(guò)高。
　　有鑒于此，筆者認為，提升網(wǎng)下單個(gè)機構獲配數量來(lái)限制詢(xún)價(jià)機構隨意報價(jià)這一想法是值得肯定的，但考慮到提高詢(xún)價(jià)機構參與度以達到適當定價(jià)的目的，所確定的單個(gè)機構最低獲配數量也不宜過(guò)高，最好控制在當次網(wǎng)下發(fā)行數量的二十分之一以下。

    確保主承銷(xiāo)商公平操作
　　難度很大

　　證監會(huì )這次發(fā)布深化新股發(fā)行體制改革征求意見(jiàn)稿，提出增強定價(jià)信息透明度，完善回撥機制和中止發(fā)行機制，這些對完善新股發(fā)行體制都很有積極意義。
　　但是，ＩＰＯ發(fā)行市場(chǎng)化的定價(jià)的諸多問(wèn)題，其原因不僅僅在于一級市場(chǎng)機制不健全，根源恰在于二級市場(chǎng)的一些“偽市場(chǎng)化”因素，如果改革目光僅僅停留在一級市場(chǎng)，忽視二級市場(chǎng)的規范整頓，其效果便會(huì )打折扣。
　　比如說(shuō)，此次改革提出由券商和發(fā)行人通過(guò)隨機搖號的方式確定網(wǎng)下配售可獲配機構，大幅增加單個(gè)詢(xún)價(jià)機構可買(mǎi)股份數量，將會(huì )加強定價(jià)者公平定價(jià)的主觀(guān)能動(dòng)性，這是值得肯定的，但由于股票將可能更加集中在少數大機構手里，或將增強其操縱二級市場(chǎng)動(dòng)因，這又是讓人擔心的。目前二級市場(chǎng)操縱較為盛行，一級市場(chǎng)高價(jià)發(fā)行風(fēng)險可以通過(guò)股價(jià)操縱輕松轉移給二級市場(chǎng)，這樣，依托大筆持股和這柄撒手锏，反過(guò)來(lái)又促使其敢于過(guò)高報價(jià)。另外，此次改革將原來(lái)網(wǎng)下配售與網(wǎng)上發(fā)行的雙向回撥機制更改為單向回撥機制，即只允許網(wǎng)上申購不足向網(wǎng)下回撥，而網(wǎng)下有效申購不足的不得向網(wǎng)上回撥，只能中止發(fā)行。此舉雖然可以保護散戶(hù)投資者，但網(wǎng)上向網(wǎng)下回撥也可能導致股票過(guò)度集中在機構手里，由此同樣產(chǎn)生市場(chǎng)操縱問(wèn)題，不能不防。
　　正如證監會(huì )發(fā)言人所指出的：新股發(fā)行體制改革涉及面廣，需要參與各方擔負起各自的職責，筆者認為尤其要加強二級市場(chǎng)的監管規范。所以筆者的建議是：
　　需要下大氣力嚴厲打擊二級市場(chǎng)股價(jià)操縱尤其是新股操縱行為，這意味著(zhù)要大力完善二級市場(chǎng)游戲規則。那些投機資金之所以能夠在二級市場(chǎng)呼風(fēng)喚雨，在于市場(chǎng)存在以資其利用的游戲規則漏洞。尤其應嚴格規制二級市場(chǎng)資產(chǎn)重組行為，確保新股上市后一定時(shí)期內公司上市實(shí)體的相對穩定性，防止其一上市就重組、或大筆注入其他實(shí)業(yè)資產(chǎn)、或通過(guò)向基金等大額投資者高價(jià)增發(fā)注入貨幣資產(chǎn)等。還有，新股發(fā)行體制改革必須考慮A股市場(chǎng)現有實(shí)際。此次改革，證監會(huì )賦予主承銷(xiāo)商一定自主權，網(wǎng)下詢(xún)價(jià)機構擴容采用的是主承銷(xiāo)商挑選推薦方式，以改變主承銷(xiāo)商單方面偏向發(fā)行人的現狀。實(shí)際操作時(shí)由承銷(xiāo)商建立一個(gè)本公司內部的機構投資者名單，在具體項目發(fā)行時(shí)，再從這個(gè)機構名單中挑選一部分機構參與詢(xún)價(jià)和配售。這里的操作難度在于如何確保公平。鑒于眼下人情關(guān)系風(fēng)盛行，在新股緊缺的大環(huán)境下，讓承銷(xiāo)商確保其中的公平，太難，如何防止這個(gè)自主權被濫用而借以生財牟利，尚需大智慧。筆者認為，對網(wǎng)下機構擴容，應由證監會(huì )規定新的詢(xún)價(jià)機構準入門(mén)檻，盡可能擴大詢(xún)價(jià)機構群體，更應增加大額個(gè)人投資者。為最大限度維護市場(chǎng)“三公”，所有符合準入門(mén)檻具有詢(xún)價(jià)資格的投資者均應有權參與詢(xún)價(jià)。

    新股詢(xún)價(jià)應更多
　　汲取中小投資者意見(jiàn)

　　新股發(fā)行改革一直是證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)問(wèn)題，畢竟這是證券市場(chǎng)上市公司登陸的第一個(gè)環(huán)節，在這一環(huán)節追求市場(chǎng)化發(fā)行一直是改革的方向和重點(diǎn)，于是改革也伴生了高價(jià)發(fā)行和上市公司破發(fā)現象。追求市場(chǎng)化發(fā)行的方向是對的，但不能把市場(chǎng)化等同于消滅一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)的差價(jià)，更不能等同于脫離上市公司的實(shí)際價(jià)值而漫天要價(jià)，作為對追求市場(chǎng)化發(fā)行的平衡，筆者認為，啟動(dòng)新一輪的新股發(fā)行改革應該從維護證券市場(chǎng)的“生態(tài)平衡”角度出發(fā)，讓利給中小投資者，而不是追求讓新股籌碼的賣(mài)方獲得一個(gè)好價(jià)格。
　　在我們一直仿效的英美等國的證券市場(chǎng)，新股發(fā)行采取的是累計投標定價(jià)機制，在累計投標中，承銷(xiāo)商在確定IPO股票發(fā)行價(jià)格的時(shí)候，充分利用了擁有的對IPO股票差別分配的權利。在累計投標定價(jià)機制中，承銷(xiāo)商不一定按照申報數量比例配發(fā)，也不一定按照價(jià)格由高到低順序配發(fā)，而是更注重投標的質(zhì)量。對于高質(zhì)量的投標配發(fā)比例較高，對于低質(zhì)量的投標配發(fā)比例較低。當然，最值得我們注意的是，這一機制同樣預留了一二級市場(chǎng)的差價(jià)。
　　也就是說(shuō)，新股發(fā)行改革不應以消滅一二級市場(chǎng)的差價(jià)為目標，而是如何分配一二級市場(chǎng)差價(jià)的權利。實(shí)事求是地說(shuō)，中小投資者在新股申購中處于被動(dòng)地位，對新股定價(jià)沒(méi)有發(fā)言權，一二級市場(chǎng)差價(jià)大的新股普通投資者極難中簽，中簽的新股往往卻面臨破發(fā)，這種狀態(tài)顯然不符合一個(gè)健康證券市場(chǎng)發(fā)展的“生態(tài)平衡”。那么，在滿(mǎn)足了大量中小企業(yè)融資的需求之后，讓廣大中小投資者分享一下一二級市場(chǎng)的差價(jià)，不正好可以維護市場(chǎng)的平衡嗎？筆者覺(jué)得，這個(gè)思路似應在新一輪新股發(fā)行改革中有所體現。
　　其實(shí)，最近一段時(shí)期，在上海證券交易所上市的新股發(fā)行價(jià)格應該說(shuō)體現了讓利給中小投資者的思路。農業(yè)銀行上市時(shí)，在決定其發(fā)行價(jià)格時(shí)，提出遵循“實(shí)現投資者和發(fā)行人的雙贏(yíng)”的原則；光大銀行上市提倡“一方面要體現銀行的價(jià)值，另一方面也要給投資人一定的利潤空間”。兩家銀行公司的做法，正是筆者所提倡的——新股發(fā)行改革不能以消滅一二級市場(chǎng)價(jià)為目標，而應讓利給更多中小投資者。
　　所以，筆者建議新股詢(xún)價(jià)時(shí)應盡力設法汲取更多中小投資者的意見(jiàn)。中小投資者的定價(jià)能力可能不專(zhuān)業(yè)，甚至很低，但只有讓中小投資者參與進(jìn)來(lái)，才能讓中小投資者的“知情權、參與權和監督權”發(fā)揮作用。