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中投投資大摩“浮虧”較重 短時(shí)間內不會(huì )扭轉
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2010-09-03 作者：唐學(xué)鵬 來(lái)源：21世紀經(jīng)濟報道
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近日，美聯(lián)儲批準了中投公司大約占摩根士丹利股本9.86%的到期強制轉股債券轉為普通股，這一消息讓大摩股價(jià)上漲了1.1%。這一協(xié)議源于2007年底中投和大摩達成的投資協(xié)議，中投購買(mǎi)了大摩面值56億美元的強制可轉債，優(yōu)惠之處在于享受高達9%的年息，但是被要求在31個(gè)月強制轉為股票，轉換價(jià)格至少為每股48.07美元。
中投這筆投資虧損較重，但客觀(guān)地回望這場(chǎng)交易，就會(huì )發(fā)現錯誤的基點(diǎn)是對系統性風(fēng)險的預判。就56億美元可轉債而言，獲得13美元的利息，以原來(lái)的債數量轉股數量的轉換單元20.8而算，變成1.16億股，那么每股的價(jià)格將是59美元，而這是事前協(xié)議股票轉換價(jià)格區間為48.07—57.68的上限，也就是說(shuō)，假定大摩股價(jià)不發(fā)生嚴重態(tài)勢下，這是穩賺不賠的。但是，系統性風(fēng)險發(fā)生了，美國發(fā)生了大蕭條歲月后最嚴重的金融危機，大摩最慘時(shí)跌去了78%的市值。
金融危機不僅讓中投淡化了對金融資產(chǎn)的關(guān)注，將重點(diǎn)轉向能源、礦產(chǎn)、房地產(chǎn)等實(shí)體經(jīng)濟投資領(lǐng)域，同時(shí)金融危機帶來(lái)了游戲規則的改變，美國人通過(guò)了新的金融改革法案，加大了投資審查和信息監管，這使得中投自覺(jué)地減少了類(lèi)似于投資大摩這樣的“重頭交易”，變成了一個(gè)高度分散的謹慎型投資者，以散“胡椒粉”的投資風(fēng)格在全球各個(gè)區域購買(mǎi)資產(chǎn)。
不過(guò)，由于對大摩投資被認為是中投“標志性之役”，中投希望它能快速擺脫浮虧狀態(tài)，所以在大摩股價(jià)企穩時(shí)，中投有意識地增持大摩，以數量分攤的方式降低每股成本，使得每股成本降低到32美元左右。增持隨后又發(fā)生多次減持，保持對大摩的股本在10%以下，避開(kāi)美國的監管要求。
現在大摩股價(jià)為25.41美元，這意味著(zhù)中投虧損約為20%左右。大摩最近2個(gè)季度財報顯示，其增長(cháng)勢頭不錯。第一季財報轉虧為盈，不久前第二季報告顯示每股收益1.09美元，凈利潤14.4億美元，高于市場(chǎng)預期。這也大大提升了大摩股票價(jià)格，中投擇機多次減持，“點(diǎn)位”拿捏似乎不錯。
問(wèn)題在于，中投持有的大摩股本是一種長(cháng)期行為，還是會(huì )持續地完全拋售？是否大摩的盈利能力會(huì )將股價(jià)帶到32美元以上，讓中投最終擺脫浮虧？坦率地說(shuō)，我們認為，大摩在較長(cháng)的一段時(shí)期內都不太可能使股價(jià)上漲20%。原因有多重，一個(gè)是美國的經(jīng)濟增長(cháng)可能沒(méi)有想象得那樣樂(lè )觀(guān)，經(jīng)濟增長(cháng)的調低自然帶來(lái)金融市場(chǎng)活動(dòng)的下降。另外，在美國這一輪經(jīng)濟拯救中，高盛和美林是最大的贏(yíng)家，高盛獨特的政界資源總讓其具備極大的優(yōu)勢，而美洲銀行是美林的拯救者，提供美林更多的客戶(hù)資源和資產(chǎn)，而大摩的注資者是日本三菱日聯(lián)。
美林的利潤雖然比大摩少，但其稅前利潤率是16.7%，大摩只有7.8%，美林是其2倍多。如果金融活動(dòng)放緩，相當于總的蛋糕縮水，而大摩的優(yōu)勢反而下降，這對投資大摩是不利的。最近，大摩的全球財富管理客戶(hù)不斷挪走他們的資產(chǎn)，第二季度已經(jīng)挪走了55億美元。所以，我們認為，中投如果依靠固定持有、依靠大摩的利潤上升來(lái)打贏(yíng)“浮虧翻身仗”，則需要耐心。因為這筆浮虧存在的時(shí)間會(huì )比想象的長(cháng)得多，相反，也許用靈活的波段操作來(lái)應對更妥當一些。
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