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匯率問(wèn)題既是當前經(jīng)濟生活中一個(gè)重大的現實(shí)問(wèn)題，又是中國金融戰略制定中首先必須回答的一個(gè)重大戰略問(wèn)題。
尋找本國最優(yōu)貨幣區邊界
匯率是什么？教科書(shū)上有標準的、從兩國貨幣比價(jià)角度的解釋。我們想進(jìn)一步揭示，本質(zhì)上匯率制度只不過(guò)是反映不同國家金融體系的一種交換，是不同貨幣價(jià)值的一種比較。一國選擇什么樣的匯率制度，是從屬于一國貨幣穩定機制的選擇，是一國貨幣穩定機制的一個(gè)組成部分，由此才涉及到資本流動(dòng)管理等政策的選擇。因此，一旦確立了某種匯率制度，自然會(huì )對貨幣政策、資本流動(dòng)管理產(chǎn)生不同的效應。
人們基于布雷頓森林解體后危機頻頻發(fā)生的情況，往往把固定匯率與金融危機聯(lián)系在一起研究。從歷史的、實(shí)證的、理論的角度來(lái)看，其實(shí)不管是在浮動(dòng)匯率制（金本位下）還是固定匯率制下，都曾發(fā)生過(guò)危機。危機不是固定匯率制的專(zhuān)利，只是同一種信用膨脹的原因在不同匯率制度環(huán)境下導致危機的不同表現而已。同時(shí)，大量的實(shí)證分析表明，世上并沒(méi)有出現過(guò)危機顯著(zhù)集中于單一種匯率制度下的現象。
至于一國選擇什么樣的匯率制度，實(shí)際上是在尋找與本國最優(yōu)的貨幣區邊界。其中，大國、小國與發(fā)達國家、發(fā)展中國家，對此的選擇，又會(huì )有不同的利益視角，也不存在理論上的唯一性。因為大小不同的經(jīng)濟體，對整個(gè)世界的供求產(chǎn)生的沖擊完全不一樣。大國經(jīng)濟體在一個(gè)貨幣區內無(wú)法“搭便車(chē)”。從歷史角度看，大國經(jīng)濟體同樣存在匯率制度的選擇。不過(guò)在其不同的發(fā)展階段，出于內外平衡的要求，對匯率制度的選擇，實(shí)際上是在決定著(zhù)當時(shí)國際貨幣體系的主要特征。不論是在金本位時(shí)期，還是在布雷頓森林體系時(shí)期，抑或在當前的浮動(dòng)匯率體系時(shí)期，其擁有的是更多的“坐莊”式的貨幣穩定機制。
相反，由于貨幣的網(wǎng)絡(luò )和規模效應，決定了小國特別是經(jīng)濟開(kāi)放程度較高的小國，在匯率制度選擇上的靈活性空間并不大，不得不將自己置身于在大國所設定的國際貨幣、匯率體系中，選擇相對適應本國情況、種類(lèi)有限的某一匯率制度。而且在一般情況下，因為市場(chǎng)大勢的作用，市場(chǎng)投機力量和國際合作往往都支持大國“中心貨幣”的基本穩定。對處于“外圍貨幣”的小國，不但較難獲取貨幣合作，甚至投機努力也是順周期的。因此，對小國貨幣來(lái)說(shuō)，往往需要通過(guò)匯率以外的額外穩定機制（如資本賬戶(hù)管理）來(lái)保證宏觀(guān)經(jīng)濟體系的穩定。而且，相比發(fā)達國家，由于發(fā)展中國家在國際經(jīng)濟分工的不利地位、自身市場(chǎng)的不完善、貨幣錯配和“弱幣”的地位，更是決定了匯率選擇中的困境。無(wú)奈，作為對匯率制度的一種補充，往往實(shí)行資本賬戶(hù)一定程度的管制。
因此，固定、浮動(dòng)匯率制度到底誰(shuí)主沉��？歷史上，西方學(xué)者分別以金德?tīng)柌窈透ダ锏侣鼮榇淼膬膳蔂幷�，始終難有定論�，F實(shí)中，兩派理論在世界上的不同國度內使用，也是各有利弊，需要視條件而權衡。恰恰在世界現實(shí)金融中，大量存在的是中間匯率制度，是固定匯率和浮動(dòng)匯率的組合。對此，全球現存的各種匯率理論中，沒(méi)有任何理論能否認，一個(gè)國家不能實(shí)現波動(dòng)幅度適中的目標區匯率制度（Krugman,1991）；也沒(méi)有任何理論能說(shuō)服，任何一種匯率制度適合所有國家的所有時(shí)期（Frankel,1999）。Williamson的研究也表明，角定匯率制度（貨幣局和浮動(dòng)匯率制）同樣難以避免危機的形成。
戰略過(guò)渡期內選擇有管理的浮動(dòng)匯率
在明確了匯率選擇理論后，另一個(gè)需要注意的問(wèn)題是，一定匯率制度的選擇是否合理、有否風(fēng)險？不僅僅取決于被選匯率制度本身是否合適，還取決于選擇前的匯率制度向被選匯率制度的轉換過(guò)程本身。因為國際上已發(fā)生的大量貨幣危機證明，危機發(fā)生的原因不是匯率制度本身，往往由于匯率制度轉換過(guò)程中的其他政策的不協(xié)調。
大量的理論與實(shí)證分析表明，選擇什么樣的匯率制度，確實(shí)是個(gè)復雜的問(wèn)題。中國未來(lái)的5年、10年內，到底選擇什么匯率制度？從根本上，應選擇適合一個(gè)正在崛起的大國經(jīng)濟體可保持經(jīng)濟穩定發(fā)展的貨幣政策框架。作為結論而言，如果簡(jiǎn)單選擇釘住某個(gè)貨幣的嚴格固定匯率制度，或者選擇完全浮動(dòng)的匯率（“兩極論”中的任何一個(gè)），都不符合中國利益。因為釘住他國貨幣的固定匯率，不符合大國崛起的戰略需求。從長(cháng)期看，與我國經(jīng)濟規模相當且經(jīng)濟結構雷同的國家幾乎沒(méi)有，人民幣不適合完全加入國際上現有的某一貨幣區。且從上世紀90年代以來(lái)，我國經(jīng)濟波動(dòng)獨立性增強，外在的波動(dòng)影響逐漸減小，以他國貨幣政策作為我國貨幣政策的名義錨，不利于我國經(jīng)濟的穩定。而我國的宏觀(guān)調控能力及市場(chǎng)的發(fā)育程度也不支持采取完全浮動(dòng)的匯率制度。同時(shí)，海外許多文獻研究表明，鑒于亞洲國家在貿易關(guān)聯(lián)度、經(jīng)濟周期的相似性，在中長(cháng)期內，亞洲具有設立獨立貨幣區的潛在利益，而且人民幣能在其中發(fā)揮關(guān)鍵性作用。但是在當前階段，人民幣直接充當亞洲關(guān)鍵貨幣的條件又尚不具備。
因此，在戰略過(guò)渡期內，選擇有管理的浮動(dòng)匯率，是中國利益的所在。其好處：
第一，盡管美元政策并非完美的政策，但其在國際上的信任度仍是世上任何一種貨幣難以比擬的（盡管在危機復蘇中仍存在短期的貶值風(fēng)險）。人民幣與美元保持相對的穩定（注意：是指相對），“搭便車(chē)”、借助美元區的信任，既可以“進(jìn)口”美元的管理能力，又可以“借船出�！�，讓國際社會(huì )有機會(huì )認識人民幣，使用人民幣，并在這過(guò)程中逐步脫離美元，成為世界能接受的獨立貨幣。
第二，有管理的浮動(dòng)匯率有助于及時(shí)釋放人民幣的升值壓力。這一既體現“有管理”，又體現“浮動(dòng)”的匯率制度，是基于中國經(jīng)濟未來(lái)仍具有較高潛在增長(cháng)率下實(shí)際匯率升值的需要。
第三，選擇這一匯率制度可給國內的經(jīng)濟結構調整與轉型，以提供適當的條件和時(shí)間。特別對中國這樣一個(gè)既是大國經(jīng)濟體，又是處于復雜的轉軌期的經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，匯率制度的選擇的謹慎性和漸進(jìn)性更顯重要。
第四，即使是選擇這一制度，在未來(lái)美國危機后時(shí)代，對中國匯率制度改革所需的配套政策，仍需要有一個(gè)清醒的認識和及時(shí)的制度安排。
當然，我們提出的選擇有管理的浮動(dòng)匯率制度，其具體含義是雷同于但又不完全雷同于現行的政策內容。我們強調的匯率制度內容包括：1.要確立一定時(shí)期的中心匯率，但可以不公開(kāi)。同時(shí)，不排除可適時(shí)、主動(dòng)進(jìn)行若干一次性的調整。2.“一籃子貨幣”的內容，先期應以美元為主，視情況發(fā)展，調整“籃子”內容權重。隨著(zhù)時(shí)間推移，當調整到一定程度后，也就無(wú)所謂中心匯率了，而是逐步逼近實(shí)際有效匯率。3.在實(shí)行中心匯率制度過(guò)程中，必須擇機、逐步放大匯率的浮動(dòng)區間。通過(guò)逐步地、不斷地放大浮動(dòng)區間的過(guò)程，慢慢弱化中心匯率一次性調整的頻率。4.上述操作過(guò)程與細節，同時(shí)必須要與人民幣區域化過(guò)程相配合。只有在此配合中，才能加快放松資本項下管制，進(jìn)一步增強匯率彈性空間。5.在整個(gè)逼近有彈性的浮動(dòng)匯率過(guò)程中，作為“弱勢”人民幣的崛起，應始終保持微弱的升值壓力，起碼是幣值的基本穩定態(tài)勢。
堅持資本賬戶(hù)漸進(jìn)開(kāi)放原則
既然從某種意義上講，資本賬戶(hù)管理是匯率制度的一種補充，則在中國匯率制定走向完全浮動(dòng)之前，如何明確資本賬戶(hù)管理原則，是中國金融戰略研究中繼匯率問(wèn)題之后，必須說(shuō)清的一個(gè)重大問(wèn)題。
國際上大量學(xué)者通過(guò)的實(shí)證研究，比國內一些學(xué)者更堅定地認為，資本賬戶(hù)開(kāi)放確實(shí)能促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展。但是，這是有條件的。如果假定條件不成立，對經(jīng)濟增長(cháng)的效應同樣是不確定的。從上世紀70年代來(lái)各國貨幣、金融危機產(chǎn)生的原因和機理看，布雷頓森林體系瓦解后形成并延續至今的國際貨幣、匯率制度，是危機發(fā)生的重要原因。從危機國家的內部政策看，沒(méi)有處理好匯率、資本賬戶(hù)開(kāi)放和國內經(jīng)濟、金融改革之間的關(guān)系，恰恰是危機發(fā)生的重要的內在原因。資本賬戶(hù)開(kāi)放與危機之間的關(guān)系，并不是簡(jiǎn)單的“促進(jìn)”或者“阻止”的關(guān)系。但是資本賬戶(hù)開(kāi)放對金融危機有一定的催化作用。
IMF調查回顧了35個(gè)經(jīng)濟體金融自由化的經(jīng)驗教訓，在發(fā)生危機的24個(gè)國家中，有13個(gè)在危機前的5年內完成了資本賬戶(hù)自由化過(guò)程。又對其中14次發(fā)生嚴重危機的國家進(jìn)行進(jìn)一步考察，發(fā)現9次危機中，凈資本流入在危機前2-4年內是大幅增加，超過(guò)了GDP的3%的關(guān)口。當然，資本賬戶(hù)管制也能在一定程度上預防國際資本流動(dòng)的異常發(fā)生，有助于應對因金融部門(mén)脆弱而造成的各種風(fēng)險。在一國經(jīng)濟結構或深層次機制存在扭曲的情況下，匯率制度與資本賬戶(hù)開(kāi)放的不同組合，對宏觀(guān)經(jīng)濟穩定的影響各不相同。因此，匯率制度的選擇，往往需要將資本賬戶(hù)開(kāi)放狀況作為重要的經(jīng)濟背景或特征進(jìn)行考慮。
從國際經(jīng)驗看，總體而言，凡是在完全開(kāi)放資本賬戶(hù)前實(shí)行靈活匯率制度的國家，所獲得的中期效果較好。而在匯率嚴重失調的環(huán)境下，資本賬戶(hù)管制的效果會(huì )大打折扣�；蛘哒f(shuō)，在匯率失調嚴重而套利收益足夠大時(shí)，資本管制的有效性會(huì )迅速下降。上世紀80年代的阿根廷、智利、墨西哥、委內瑞拉和90年代的泰國、印度的案例，分別從正反兩個(gè)方面印證了上述觀(guān)點(diǎn)的正確性。其實(shí)，從布雷頓森林體系崩潰、相關(guān)國在采取浮動(dòng)匯率制之中，美國、加拿大、瑞士三國的資本開(kāi)放時(shí)間較早，其他發(fā)達國家都是在長(cháng)時(shí)間浮動(dòng)匯率經(jīng)驗積累之后才逐步開(kāi)放的，時(shí)間分別為日本1980年、德國1981年、澳大利亞1983年、新西蘭1984年，瑞典1989年，法國1989年、意大利1990年、西班牙1992年、冰島1995年。
在中國未來(lái)，必須堅持資本賬戶(hù)的開(kāi)放，那是因為我國的經(jīng)濟全球化需要金融全球化的配合；我國未來(lái)面臨的經(jīng)濟、金融發(fā)展中的重大挑戰，需要放在國際金融市場(chǎng)環(huán)境中解決，如環(huán)境、資源的約束、居民財富高積累后的投資回報；人民幣國際化戰略需要資本賬戶(hù)進(jìn)一步開(kāi)放的配合；以及隨市場(chǎng)開(kāi)放度的擴展，資本賬戶(hù)管制有效性下降后不得已的選擇。同時(shí)必須看到，我國資本賬戶(hù)充分自由化的各種條件又沒(méi)滿(mǎn)足。簡(jiǎn)單地擴大市場(chǎng)邊界，并不能給本土市場(chǎng)帶來(lái)效率。如果不堅持“以我為主”原則，有可能被迫融入別人市場(chǎng)，不但不會(huì )提高本土市場(chǎng)效率，甚至會(huì )產(chǎn)生負面影響。
因此，堅持主動(dòng)性、漸進(jìn)性、可控性，是我國資本賬戶(hù)開(kāi)放的核心原則。這一核心原則主要體現在五個(gè)方面：
1.在人民幣匯率波動(dòng)區間擴大到一定的幅度，并在基本達到市場(chǎng)均衡匯率水平之前，仍宜保持對資本流出入的一定規模的控制。
2.資本賬戶(hù)開(kāi)放一定要與國內市場(chǎng)化改革的進(jìn)程相銜接。具體包括：要素價(jià)格機制改革、服務(wù)領(lǐng)域改革、政府職能轉變和稅制的改革以及金融業(yè)充分的市場(chǎng)化改革，使得把包括金融市場(chǎng)內在的由信息不對稱(chēng)所引起的外部性，盡可能控制在市場(chǎng)可承受的范圍內。
3.資本賬戶(hù)的開(kāi)放應結合人民幣區域化的進(jìn)程。雖然資本賬戶(hù)開(kāi)放不能以人民幣區域化為單一目標，但可以沿著(zhù)人民幣區域化這一主線(xiàn)，相互配合，逐步實(shí)現。在未來(lái)幾年內，資本賬戶(hù)開(kāi)放既可以在外幣為主的環(huán)境中實(shí)現，也可以在逐漸以人民幣為主的環(huán)境中實(shí)現。這也許是中國資本賬戶(hù)開(kāi)放區別于一般轉軌國的顯著(zhù)特點(diǎn)。原則上，今后凡是允許以外幣進(jìn)行的資本跨境流動(dòng)項目，也應允許人民幣進(jìn)行。在管制的放松上，若情況相同，人民幣跨境交易的開(kāi)放應先于外幣計價(jià)交易的開(kāi)放。
4.資本賬戶(hù)開(kāi)放要與加強宏觀(guān)審慎監管、提高宏觀(guān)調控的靈活性相適應。具體講，面對逐步開(kāi)放后的巨額跨境資本流動(dòng)以及可能產(chǎn)生的巨大套利壓力，往往會(huì )出現原來(lái)以數量、行政調控為主的宏觀(guān)調控有效性直線(xiàn)下降的現象。因此，必須作好充分準備，推行宏觀(guān)調控手段轉向以?xún)r(jià)格、間接（以激勵約束機制為基礎）工具調控為主。
5.對不同時(shí)期、不同類(lèi)型的資本跨境流動(dòng)，應采取不同的管制思路。其中，對非法及因政治因素的資金流出入，不是以通常的資本流動(dòng)管理方式進(jìn)行管理，而應通過(guò)反洗錢(qián)的方式解決。
（本系列內容摘編自人民出版社即將出版的《中國金融戰略：2020》）
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