在周四的公開(kāi)市場(chǎng)操作中，央行重啟了節前暫停的央票發(fā)行。但考慮1月仍高企的新增貸款，以及隨升值預期而增加的外匯流入，未來(lái)一段時(shí)間流動(dòng)性壓力仍大，央行有必要再次提高準備金率，動(dòng)用差別準備金工具。有機構預期，一季度仍有兩次整體上調準備金率，并升至20%水平的可能。
央行10日公告，當日發(fā)行10億元3個(gè)月期央票，發(fā)行價(jià)格99.35元，參考收益率2.6242%。較1月13日發(fā)行的上一期3個(gè)月期央票，這一發(fā)行利率高出36.54個(gè)基點(diǎn)。由于央行9日上調基準利率，央票發(fā)行利率上行也在預期之中。市場(chǎng)預期，1年期央票發(fā)行利率也將上行，這有助于進(jìn)一步收窄央票一二級市場(chǎng)利差，恢復公開(kāi)市場(chǎng)的流動(dòng)性回收功能。
但在記者看來(lái)，在今年的貨幣調控中，常規的央票難以發(fā)揮較大作用，收縮仍將倚重準備金工具。顯而易見(jiàn)，隨著(zhù)貨幣緊縮，利率進(jìn)入上行周期，銀行議價(jià)能力提升，凈利差的上升仍有空間。中金公司預計，此次加息將提高上市銀行2011年凈息差0.3個(gè)基點(diǎn)，提升2011年凈利潤0.2%。故此，即便在收緊信貸的窗口指導之下，銀行的增量資金依舊偏好放貸。
再觀(guān)察當下的流動(dòng)性回收壓力，中銀國際的研報預計，春節過(guò)后，超過(guò)1萬(wàn)億元的現金將會(huì )重新轉換為可用于結算的銀行超儲資金，而2、3、4三個(gè)月公開(kāi)市場(chǎng)到期資金分別為4150億元、6670億元和5060億元，合計近1.6萬(wàn)億元，同時(shí)每月還有3000億元左右的外匯占款，整體銀行超儲資金將有3.5萬(wàn)億左右的流入規模。
就內部的M2來(lái)源而言，市場(chǎng)預期，1月份新增貸款超過(guò)1萬(wàn)億元，這與央行的調控目標存在一定差異，也反映出繼續緊縮的必要。再觀(guān)察外部的流動(dòng)性來(lái)源，明顯的趨勢是，自去年4季度以來(lái)，資本流入顯著(zhù)上升。年初以來(lái)，人民幣匯率更是屢創(chuàng )新高。不少專(zhuān)家和機構一致預期，為應對外部的輸入性通脹因素，人民幣今年的升值幅度或達5%，這將進(jìn)一步加大流動(dòng)性壓力。
故此，2月份繼續收縮流動(dòng)性應該是大概率事件。具體到未來(lái)的緊縮方式、節奏和力度，則需要關(guān)注差別準備金工具和通脹形勢的變化。華創(chuàng )證券的研報表示，從政策決策的角度講，目前全球大宗商品價(jià)格的持續上漲并創(chuàng )出新高，加劇了中國決策者控制通脹的決心。因此，隨著(zhù)首次加息的啟動(dòng)，預計各類(lèi)控制通脹預期的政策也會(huì )跟進(jìn)，部分商品價(jià)格控制、更嚴厲的信貸窗口指導、動(dòng)態(tài)差別存款準備金調整以及人民幣加速升值，預計都將在決策者考慮范圍之內。
經(jīng)濟學(xué)家巴曙松認為，差別存款準備金率將參照“GDP+CPI”動(dòng)態(tài)調節。這是一種具備逆周期調節功能的信貸監管措施，這種管制方式的優(yōu)點(diǎn)在于有一個(gè)可預期、公開(kāi)、透明的實(shí)施規則和公式，并據此按月測算，因此相對于信貸規�？刂朴兴倪M(jìn)。再者，與信貸規�？刂葡啾�，差別存款準備率的調節方式對于商業(yè)銀行違規的懲罰機制也相對有效。
不過(guò)，也有觀(guān)點(diǎn)稱(chēng)，1月份的流動(dòng)性緊張減緩了回籠壓力。但筆者認為，這一局面正體現了調控面臨的悖論。一方面，銀行年初的放貸沖動(dòng)，以及連續上調準備金率的累積效應，集中體現在了1月份銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張之上；另一方面，要加強流動(dòng)性管理、控制通脹，就需要抑制信貸的過(guò)快增長(cháng)，需要加大資金的回籠力度。
或許正如大成基金所言，在目前流通速度明顯低于歷史水平的情況下，沒(méi)有人知道多少的貨幣信貸才是合理的，政策只能試錯，除了利率水平和銀行頭寸等指標外，最關(guān)鍵還是通脹變化。試錯就意味著(zhù)如果央行觀(guān)察到真的過(guò)緊，就會(huì )適度放松，如此循環(huán)。相信春節后流動(dòng)性異常緊張的局面可能會(huì )有所緩解，但資金偏緊的局面可能長(cháng)期存在。