自某海洋運輸公司在2008年年報中公布該公司干散子公司持有的遠期運費協(xié)議（FFA）期內產(chǎn)生40多億元浮虧以后，引起了業(yè)內和監管機構的高度關(guān)注。一時(shí)間，有關(guān)某海洋運輸公司FFA交易是套保還是投機的話(huà)題，成為了關(guān)注的焦點(diǎn)�！�
    某海洋運輸公司于2009年5月初, 發(fā)表了對于2008年年報的補充說(shuō)明公告。在這份公告中有一半以上的篇幅，都是關(guān)于遠期運費協(xié)議(FFA)的交易以及其會(huì )計處理方法的說(shuō)明。公告強調，某海洋運輸公司在FFA上的虧損，并非由于投機所致，而是正常的套期保值交易�！�
    無(wú)獨有偶，航運指數的大漲發(fā)生在高盛等國際金融機構進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)之后。而高盛這些金融機構已經(jīng)成為航運指數市場(chǎng)的主要參與者，也是像某海洋運輸公司這樣的遠洋運輸公司的交易對手�！�
    我仔細研究之后發(fā)現，某海洋運輸公司的解釋和說(shuō)明不但不支持其聲稱(chēng)的套期保值，相反，反倒讓人更懷疑這些交易是投機行為�！�
    下面，我們首先對相關(guān)航運知識做一下簡(jiǎn)介，對FFA如何實(shí)現套期保值功能作一個(gè)分析，然后結合某海洋運輸公司的年報和公告論證為什么某海洋運輸公司的FFA交易不是套期保值�！�
    COA與FFA　
    在某海洋運輸公司的補充說(shuō)明公告中，一直試圖通過(guò)在COA和FFA的運營(yíng)天數之間建立匹配關(guān)系，來(lái)說(shuō)明FFA合約的套期保值特性。要判斷這種邏輯的真偽，我們首先需要了解COA和FFA。
    1. 包運租船合約(COA)　
    包運租船合約（Contract of Affreightment，COA）是船東（ship-owner）與貨主（charterer）簽訂的一種租船合約。約定船東用自己的船，按事先約定的時(shí)間，以約定的價(jià)格，將貨主的貨物運送到指定的地點(diǎn)的租船協(xié)議。COA作為一種只確定承運貨物的數量及完成期限，不具體規定航次數和船舶艘數的一種租船方式，有利于航運公司調配船舶，從而更加經(jīng)濟,也有利于航運公司和貨主之間開(kāi)展較為長(cháng)期的合作，在運費價(jià)格波動(dòng)比較大的情況下，減少貨主經(jīng)營(yíng)的不確定性�！�
    COA已經(jīng)成為國內大型鋼鐵公司和煤炭公司最為常用的一種租船方式。寶鋼2009年70%以上的鐵礦石是通過(guò)COA合約完成航運的�！�
    一般COA為長(cháng)期（1年或以上）合約，而且運價(jià)是定好的。因此在COA合約的執行過(guò)程中，靠租船來(lái)執行COA的運輸公司面臨運費價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險。2. 遠期運費協(xié)議（FFA） 　
    航運業(yè)的風(fēng)險性，不僅在于船舶航行安全的風(fēng)險因素，更體現在航運市場(chǎng)運費價(jià)格的波動(dòng)性給參與者帶來(lái)了巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。這一點(diǎn)在干散貨航運市場(chǎng)尤為突出，由于干散貨運輸屬于不定期船舶運輸，加之市場(chǎng)集中度較高，對于供求關(guān)系的變化非常敏感�！�
    反映干散貨運費市場(chǎng)行情的權威指數，就是近期被高度關(guān)注的波羅的海干散貨指數(Baltic Dry Index, BDI)。BDI指數是對主要航線(xiàn)的即期運費(spot freight)加權計算而成，集中反映了全球干散貨航運業(yè)供求關(guān)系的變化�！�
    BDI指數在2008年走出了最富戲劇性的曲線(xiàn)，在上半年創(chuàng )出11793點(diǎn)的歷史新高以后,經(jīng)過(guò)下半年的一路重挫，最終報出774點(diǎn)的2008年收盤(pán)價(jià)，與7個(gè)月之前的歷史最高點(diǎn)相差了11000點(diǎn)，跌幅超過(guò)90％。
    面對周期性強、波動(dòng)頻繁的即期市場(chǎng)，遠期運費協(xié)議（FFA）應運而生。遠期運費協(xié)議(Forward Freight Agreement, FFA)是以航運運費為標的物的遠期協(xié)議。FFA與BDI的關(guān)系類(lèi)似于股指期貨和股指的關(guān)系，在FFA交易中，買(mǎi)賣(mài)雙方達成一種遠期運費協(xié)議，協(xié)議規定了具體的航線(xiàn)、價(jià)格、數量、交割日期、交割價(jià)格計算方法等。在交割日期時(shí)，雙方收取或支付到期市場(chǎng)價(jià)格（依據BDI指數進(jìn)行計算）與合同約定價(jià)格的運費差額。若合同價(jià)格大于交割價(jià)格，買(mǎi)方支付運費差額現金給賣(mài)方，反之亦然�！�
    FFA市場(chǎng)有場(chǎng)內市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)兩部分。近年來(lái)，由于國際投行的介入，場(chǎng)外市場(chǎng)異�；钴S，成交量在高峰期遠遠高于場(chǎng)內市場(chǎng)，成為FFA交易的主要市場(chǎng)�！�
    FFA的套期保值應用　
    FFA作為一種以運費掛鉤的期貨價(jià)格指數，可以作為船東運費管理的工具，起到套期保值的功能。舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明： 假設某海洋運輸公司在3月份與寶鋼簽訂了9月份運輸鐵礦石的COA合約。合約規定，某海洋運輸公司負責在9月內，從澳大利亞運輸X噸鐵礦石到達上海，運費為Y元/噸。在這個(gè)COA合同中，某海洋運輸公司所獲得的運費收入是固定的（X*Y）。如果某海洋運輸公司預計9月份運力較為緊張，需要通過(guò)租入運力來(lái)完成這個(gè)合約，那么租船的費用將成為這筆COA合約中的成本。如果某海洋運輸公司在合約簽訂后隨即買(mǎi)入噸位、航線(xiàn)與COA內容相同的，九月份交割的FFA合約，合約的買(mǎi)入價(jià)格為1000美元/天，則針對這筆COA合同，FFA合約起到鎖定運營(yíng)成本的套期保值作用。
    在此還需要特別說(shuō)明的是，通過(guò)FFA來(lái)為租入運力成本套期保值的操作，符合對沖會(huì )計法(Hedge Accounting), 即在相同的會(huì )計期間內，FFA合約上公允價(jià)值的變動(dòng)可以與被套期項目（租入運力成本）的損益變動(dòng)沖銷(xiāo)匹配起來(lái)。這樣的會(huì )計處理方法體現了套期保值的有效性，平抑了市場(chǎng)波動(dòng)對公司利潤帶來(lái)的影響�！�
    某海洋運輸公司披露的FFA交易不是套期保值交易　
    1.待執行COA合約的運營(yíng)天數與待結算FFA合約的運營(yíng)天數沒(méi)有直接對沖關(guān)系�！�
    在2009年5月9日補充說(shuō)明公告中，某海洋運輸公司通過(guò)FFA與COA合同的運營(yíng)天數的匹配情況，來(lái)證明其FFA交易的套期保值功能。該補充說(shuō)明中提到，截至2008年末，某海洋運輸公司未結算的FFA運營(yíng)天數為16000多天，未執行的COA合同的運營(yíng)天數為18000多天。由于未結算FFA運營(yíng)天數小于未執行COA的運營(yíng)天數，某海洋運輸公司由此認為該公司FFA的交易符合套期保值功能�！�
    按某海洋運輸公司的說(shuō)法，現有的FFA合約和COA合約構成套期保值。若此說(shuō)法成立，那么這些FFA合約的市值損失應該以對沖會(huì )計處理，合約的市值損失應該體現在資產(chǎn)負債表中，而不是損益表。但是實(shí)際上，某海洋運輸公司在這些FFA上的市值損失是體現在損益表中，說(shuō)明現有的FFA合約和COA合約沒(méi)有形成套期保值。 　
    某海洋運輸公司提供了一個(gè)非正式的說(shuō)法，之所以沒(méi)有符合對沖會(huì )計，是因為部分COA合約被取消，導致FFA出現單邊敞口。但是，在補充說(shuō)明公告中，明確指出，截止到2008年底，未結算的FFA運營(yíng)天數為16000多天，未執行的COA合同的運營(yíng)天數為18000多天。未結算FFA運營(yíng)天數小于未執行COA的運營(yíng)天數。這說(shuō)明，不存在COA被取消導致FFA單邊敞口的問(wèn)題。
    事實(shí)上，某海洋運輸公司試圖以FFA合約和COA合約運營(yíng)天數的匹配情況，說(shuō)明現有FFA合約屬于套期保值交易的邏輯本身就是錯誤的。FFA合約只可能與COA合約執行中需要依靠租入船來(lái)完成的那部分租入運力成本形成套保關(guān)系，而不能和整個(gè)COA合約的運力形成套保，更不能簡(jiǎn)單地和COA合約本身形成套保關(guān)系。更具體地說(shuō)，FFA合約所對應的被套期保值項目應該是為執行COA合約而簽訂的租入船合約的成本。假設一個(gè)COA合約，需要由10條船完成運輸，其中5條屬于自有船只，5條屬于租入船只，那么FFA合約只應對沖5條租入船只的運力而產(chǎn)生的租入成本�！�
    由此分析，某海洋運輸公司通過(guò)比較COA和FFA運營(yíng)天數的匹配情況，來(lái)判斷是否是套期保值交易的邏輯是不成立的�！�
    2.在2008年年報中，FFA合約沒(méi)有被確認為套期保值�！�
    某海洋運輸公司在年報中闡述，根據公司對套期保值有效性的持續評估，如果確認套期保值的有效性在80%～125%，被視為高度有效。公司對于套期保值的會(huì )計處理為現金流量套期�，F金流量套期的處理辦法為：　
    套期工具利得或損失中屬于有效套期的部分，計入股東權益，其金額按照下列兩項的絕對額中較低者確定：套期工具自套期開(kāi)始的累計利得或損失；被套期項目自套期開(kāi)始的預計未來(lái)現金流量現值的累計變動(dòng)額�！�
    套期工具利得或損失中屬于無(wú)效套期的部分，計入當期損益�！�
    但是，某海洋運輸公司在年報中，并沒(méi)有就有多少FFA頭寸屬于有效套期，有多少FFA頭寸屬于無(wú)效套期保值做出明確的說(shuō)明。而且所有有關(guān)FFA合約公允價(jià)值的變動(dòng)，均被計入當期損益，體現在合并利潤表中。在合并所有者權益表中，并未體現FFA合約價(jià)值的變化。 也就是說(shuō)，某海洋運輸公司將FFA全部確認為無(wú)效套期。
    這里暴露了一個(gè)矛盾。如果某海洋運輸公司通過(guò)購入FFA合約，對租入運力的合同做了套期保值，那這部分租入船合同的價(jià)值變動(dòng)為什么沒(méi)和FFA合約的公允價(jià)值變動(dòng)形成對沖，做沖抵呢？在FFA合約和被套期項目（租入船合約）上同時(shí)計提虧損，說(shuō)明FFA頭寸與租入船成本沒(méi)有形成對沖關(guān)系�！�
    正常情況下，如果租入的運力是浮動(dòng)價(jià)格，就需要通過(guò)FFA等工具進(jìn)行風(fēng)險對沖。如果租入的運力是固定價(jià)格，則不需要對沖風(fēng)險�！�
    某海洋運輸公司對租入運力確認了55億元的預計負債，說(shuō)明這部分運力是按固定價(jià)格租入的。因為如果是按浮動(dòng)價(jià)格租入的話(huà)，BDI下跌，這部分租船的成本也會(huì )同步下降，也就不會(huì )產(chǎn)生預計負債。這種情況下，購買(mǎi)的FFA合約自然沒(méi)有任何套期保值功能�！�
    疑問(wèn)和迷霧　
    通過(guò)以上分析，我們認為FFA作為運費衍生工具，可以作為船運公司運費風(fēng)險管理工具，起到套期保值功能。盡管某海洋運輸公司一再表示，公司所做的FFA合約是為了鎖定租入運力成本的套期保值交易，但是在公司年報中，FFA合約沒(méi)有以會(huì )計對沖方法處理，而是以交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)被計為當期損益。這樣的會(huì )計處理方法，正揭示了某海洋運輸公司FFA合約并非套期保值交易。此外，報表中還體現出公司現有的敞口租船合約沒(méi)有和FFA形成套保對沖關(guān)系，更說(shuō)明了FFA合約沒(méi)有為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)起到套期保值的功能。 　
    既然某海洋運輸公司開(kāi)展的FFA業(yè)務(wù)不符合套期保值要求，不能按對沖會(huì )計處理，那為什么某海洋運輸公司卻在公告中說(shuō)自己是套期保值呢？某海洋運輸公司是怎樣進(jìn)入這些場(chǎng)外市場(chǎng)、交易這些場(chǎng)外衍生品合約的呢？是自己主動(dòng)投機還是國際金融大鱷的引誘和欺詐？這些交易對手到底是誰(shuí)？這些關(guān)鍵的問(wèn)題直到現在為止還沒(méi)有答案。某海洋運輸公司沒(méi)有公布這些本該披露的信息，某海洋運輸公司的交易對手在賺得巨額利潤后也不愿聲張。這些關(guān)鍵問(wèn)題如果不能澄清，我們的企業(yè)將來(lái)還會(huì )再上當、再虧損。