2008年12月，上市公司“深南電”跟高盛的全資子公司“杰潤”的石油衍生品協(xié)議戲劇性地提前終止。雖然可能還會(huì )有后續的法律糾紛，畢竟暫時(shí)避免了每月幾百萬(wàn)美元的損失，讓關(guān)心深南電的人松了一口氣。但是，痛定思痛，人們不禁要問(wèn),為什么深南電會(huì )在五年之后重蹈中航油的覆轍？為什么高盛能在同一個(gè)陷阱里兩次獵殺我們的國有控股企業(yè)呢？下面，我們就通過(guò)對深南電同高盛簽訂的兩份協(xié)議進(jìn)行分析來(lái)解釋我們的企業(yè)是如何走入深淵的�！�
    2008年3月12日，深南電與杰潤公司簽訂了165723967102.11 和165723968102.11號合約的確認書(shū)，其主要內容如下：　
    1.第一份確認書(shū)：有效期為2008年3月3日-12月31日，由三個(gè)期權合約構成。當浮動(dòng)價(jià)（每個(gè)決定期限內紐約商品交易所當月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結算價(jià)的算術(shù)平均數）高于63.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲30萬(wàn)美元的收益（20萬(wàn)桶×1.5美元/桶）；浮動(dòng)價(jià)低于63.5美元/桶，高于62美元 /桶時(shí)，公司每月可得(浮動(dòng)價(jià)－62美元/桶)×20萬(wàn)桶的收益；浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，公司每月需向杰潤公司支付與(62美元/桶－浮動(dòng)價(jià))×40 萬(wàn)桶等額的美元�！�
    2.第二份確認書(shū)：有效期為2009年1月1日-2010年10月31日，也由三個(gè)期權合約構成，杰潤公司在2008年12月30日下午6點(diǎn)前，有是否執行的選擇權。當浮動(dòng)價(jià)高于66.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲34萬(wàn)美元的收益（20萬(wàn)桶×1.7美元/桶）；浮動(dòng)價(jià)高于64.8美元/桶，低于66.5美元 /桶時(shí)，公司每月可獲（浮動(dòng)價(jià)－64.8美元/桶）×20萬(wàn)桶的收益；浮動(dòng)價(jià)低于64.5美元/桶時(shí)，公司每月需要向杰潤公司支付與(64.5美元/桶－ 浮動(dòng)價(jià))×40萬(wàn)桶等額的美元。
    事件曝光后，媒體和一些專(zhuān)家抨擊深南電的交易不是套期保值，而是賭博，稱(chēng)這兩份協(xié)議為對賭協(xié)議。雖然對于一個(gè)以發(fā)電為主業(yè)的上市公司來(lái)說(shuō)，參與賭博已經(jīng)是一個(gè)巨大的、不容原諒的錯誤，但僅就這兩份協(xié)議來(lái)說(shuō)，稱(chēng)為賭博已經(jīng)是將其美化了，因為更準確地來(lái)說(shuō)，這兩份協(xié)議是深南電的“死亡協(xié)議”�！�
    我們知道，賭博是說(shuō)雙方都有贏(yíng)的可能，公平的賭博是雙方的輸贏(yíng)概率是相等的、賭注也是相等的；不公平的賭博通常是一方贏(yíng)的概率大一些或者贏(yíng)的金額高一些。而對深南電來(lái)說(shuō)，同高盛簽訂的合約卻是只有輸，沒(méi)有贏(yíng)。換句話(huà)說(shuō)，石油價(jià)格上漲，深南電一無(wú)所獲；而石油價(jià)格下跌，深南電將會(huì )巨虧。因此，這不是賭博，這是送死！　
    下面我們就詳細分析這兩份協(xié)議，說(shuō)明為什么這不是賭博而是“送死”�！�
    深南電與高盛一共簽了兩份協(xié)議。第一份協(xié)議很簡(jiǎn)單，就是如果石油價(jià)格高于62美元/桶，深南電獲利，反之，高盛獲利。對深南電來(lái)說(shuō)，贏(yíng)利最多不超過(guò)300萬(wàn)美元；對高盛來(lái)說(shuō)，贏(yíng)利最多可達數千萬(wàn)美元。用金融專(zhuān)業(yè)語(yǔ)言來(lái)說(shuō)，就是在2008年3 月到2008年12月期間，深南電每月送給高盛一個(gè)看跌期權，作為對價(jià)，高盛每月送給深南電一個(gè)看漲期權。這實(shí)際上就是一個(gè)期權互換協(xié)議。通過(guò)測算，這兩個(gè)期權的價(jià)值基本相等，因此，這個(gè)期權互換的價(jià)值為零，雙方也沒(méi)有付給對方任何費用，因此，合約是公平的�！�
    第二份協(xié)議就完全不一樣了。這份協(xié)議規定高盛有權在2008年12月30日決定是否激活同第一份協(xié)議類(lèi)似的另外一份期權互換合約。這份期權互換同第一份期權互換表面上看基本類(lèi)似，但是實(shí)際上完全不同，主要體現在以下幾個(gè)方面�！�
    第一，對于第一份期權互換協(xié)議，深南電是主動(dòng)參與的；而對第二份協(xié)議中的期權互換，深南電是被動(dòng)的，沒(méi)有選擇余地。高盛則可以根據市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)情況，選擇是否激活第二份協(xié)議中的期權互換。只有當石油價(jià)格在2008年12月30日那天低于64美元/桶的時(shí)候，高盛才會(huì )激活這份互換協(xié)議，而在這時(shí)候，市場(chǎng)已經(jīng)是一邊倒的局面，深南電將只有巨虧的噩夢(mèng)。如果在2008年12月30日那天石油的價(jià)格高于66.5美元/桶，高盛不會(huì )行權，深南電不可能賺到錢(qián)。
    第二，第一份協(xié)議中，深南電有可能獲得最大300萬(wàn)美元的利潤，而在第二份協(xié)議中，深南電沒(méi)有贏(yíng)利的可能�！�
    第三，第一份協(xié)議中，深南電的最大損失為400萬(wàn)美元；而在第二份協(xié)議中，按石油價(jià)格在2008年末33美元/桶來(lái)計，深南電一個(gè)月的損失就將高達1200萬(wàn)美元，合約期內最大損失可以達到2.6億美元，而深南電的凈資產(chǎn)才不過(guò)是2.5億美元。即使石油價(jià)格超過(guò)66美元/桶，深南電每個(gè)月的最大贏(yíng)利僅有34萬(wàn)美元，18個(gè)月的最大可能贏(yíng)利僅600多萬(wàn)美元，還不及一個(gè)月虧損的一半�！�
    我們歸納一下：對高盛來(lái)說(shuō)，這兩筆合約交易最多虧300萬(wàn)美元，最多可以賺幾億美元，對風(fēng)險有完全的控制；對深南電來(lái)說(shuō)，最多贏(yíng)利300萬(wàn)美元，最大虧損幾億美元，對風(fēng)險沒(méi)有任何的控制。因此，深南電與高盛的協(xié)議不是一個(gè)對賭協(xié)議。如果非要說(shuō)成賭博，也是一個(gè)深南電失敗的概率是100%的賭博協(xié)議�！�
    與高盛簽署這樣的一筆交易如果不是去送死，那又是什么呢？雖然2008年3月的時(shí)候，石油的價(jià)格在100美元/桶之上，高盛也在忽悠看高200美元/桶，但是第二份協(xié)議還是非常危險的。 高盛通過(guò)第一份合約300萬(wàn)美元的誘餌，將深南電騙進(jìn)了一個(gè)大的陷阱里。就好比一只烏龜看見(jiàn)一塊肉后伸出了脖子，被拿肉的人（高盛）將絞索套在了脖子上，10個(gè)月之后高盛看自己的“心情”決定是否收緊絞索，勒死烏龜�！�
    很多人認為虧了錢(qián)就怨國際金融機構的欺詐是不對的，是我們自己技不如人，這種觀(guān)點(diǎn)的持有者最常用一句話(huà)：愿賭服輸。沒(méi)人拿槍逼著(zhù)深南電參與這些外匯和石油的交易。既然你輸了，就應該認賭服輸�！�
    問(wèn)題的關(guān)鍵是這兩份協(xié)議根本就不是賭博，而是謀殺。雖然這不是賭博，但是目前人們這種普遍“認賭服輸”的心理恰恰說(shuō)明了高盛的高明之處。通過(guò)利用我們一些企業(yè)的賭博心理，為深南電度身定制了一個(gè)貌似對賭、實(shí)為陷阱的合約。通過(guò)第一個(gè)合約的掩護和迷惑，誘使深南電簽訂第二份“死亡”協(xié)議。
    表面上看，第二份協(xié)議是雙方對賭2008年12月31日之后石油的價(jià)格在64.5美元/桶之上還是之下，但是問(wèn)題的關(guān)鍵在于，這份協(xié)議的激活權利在高盛手中，而高盛激活這份協(xié)議的前提是石油價(jià)格在2008年12月底遠遠低于64.5美元/桶。如果屆時(shí)石油的價(jià)格大大高于64.5美元/桶，高盛不會(huì )激活這份合約，而深南電也沒(méi)有權利將其激活。換句話(huà)說(shuō)，如果石油價(jià)格朝深南電有利的方向發(fā)展，深南電不會(huì )得到任何好處，而石油價(jià)格一旦暴跌，深南電將會(huì )巨虧�！�
    有些觀(guān)點(diǎn)認為，在石油價(jià)格處在100多美元/桶的時(shí)候，沒(méi)有人會(huì )想到在這么短的時(shí)間內跌到40美元/桶，包括高盛也應該沒(méi)有想到，因此，高盛沒(méi)有欺詐。這是非常錯誤的，是對石油市場(chǎng)和當時(shí)全球經(jīng)濟不甚了解而導致的錯誤理解�！�
    高盛在2007年下半年次貸危機爆發(fā)后，就已經(jīng)預測到美國將爆發(fā)更嚴重的金融危機，進(jìn)而導致經(jīng)濟衰退。高盛在當時(shí)也已經(jīng)開(kāi)始全面做空，并在2007年獲得了歷史上最高的利潤。美國如果進(jìn)入衰退，對石油價(jià)格會(huì )是一個(gè)沉重的打擊，但是，僅有美國對石油需求的下降還不夠讓石油價(jià)格徹底反轉，因為石油市場(chǎng)價(jià)格暴漲炒的是中國概念和印度因素，只有這兩個(gè)國家，尤其是中國，經(jīng)濟減速下滑，才會(huì )壓垮石油價(jià)格這頭狂牛。而這兩個(gè)國家，尤其是中國，對美國經(jīng)濟的依賴(lài)非常大。美國經(jīng)濟熄火，中國經(jīng)濟肯定下滑。這個(gè)關(guān)系是無(wú)疑問(wèn)的，只是需要一定的傳導時(shí)間。而高盛通過(guò)第一份合約將這個(gè)傳導時(shí)間設為10個(gè)月，也就是從2008年3月到 2008年12月底，現在看來(lái)，非常精準。很明顯，高盛在同深南電簽訂合同的時(shí)候，就已經(jīng)準確預見(jiàn)了石油價(jià)格即將崩盤(pán)，而深南電和其他中資企業(yè)則或主動(dòng)或被動(dòng)地成為了獵殺的對象。
    從專(zhuān)業(yè)角度來(lái)看，第二份合約實(shí)際上是一個(gè)期權上的期權，稱(chēng)為復合期權（Compound Option）。這種期權的定價(jià)通常比較復雜，而石油上的復合期權的定價(jià)則更為復雜，因為石油衍生產(chǎn)品的定價(jià)無(wú)法通過(guò)石油現貨的價(jià)格來(lái)定，而必須要先推導出石油遠期的曲線(xiàn)和隱含波動(dòng)率曲線(xiàn)，然后用復雜的數學(xué)模型來(lái)計算價(jià)格。這些復雜的數學(xué)模型由偏微分方程組成，而且是無(wú)法正常求解的偏微分方程，必須要通過(guò)編寫(xiě)電腦程序才能求解。國內沒(méi)有任何一家非金融企業(yè)對這類(lèi)產(chǎn)品有定價(jià)能力，能對這類(lèi)產(chǎn)品定價(jià)的金融企業(yè)也是鳳毛麟角。根據我的計算，這個(gè)復合期權的價(jià)值高達數千萬(wàn)美元。而深南電卻拱手將這個(gè)期權送給了高盛�！�
    高盛這次獵殺深南電同2005年劫殺中航油所用的手法非常類(lèi)似，都是通過(guò)復合期權，利用產(chǎn)品的復雜性和定價(jià)優(yōu)勢，獲得巨額收益。區別在于，中航油是在投機石油期貨蒙受虧損的時(shí)候，找到高盛，希望通過(guò)和高盛進(jìn)行一些交易來(lái)掩蓋這些虧損，獲得一定的喘息時(shí)間，寄希望于在這段期間石油價(jià)格能夠反轉，挽回損失；高盛則借機在這些新的產(chǎn)品和合約內注入了更多的毒素。本來(lái)中航油想買(mǎi)點(diǎn)鎮痛藥，比如阿司匹林，但是高盛賣(mài)給他的卻是海洛因。深南電則是一個(gè)本著(zhù)對沖石油價(jià)格劇烈波動(dòng)風(fēng)險的一個(gè)無(wú)辜企業(yè)，希望高盛能夠幫助其以盡可能低的成本來(lái)實(shí)現這個(gè)目標，結果是掉進(jìn)了高盛為其量身定做的陷阱，險些被吞噬。原本想買(mǎi)點(diǎn)便宜奶粉，沒(méi)想到買(mǎi)到的卻是不法商販兜售的三聚氰胺毒奶粉�！�
    從中航油到深南電，從中國B(niǎo)航空公司和S航空公司到中信泰富，很多中資企業(yè)都在國際商品市場(chǎng)上和外匯市場(chǎng)上吃了大虧。為什么受傷的總是我？首先，我們應該承認我們的企業(yè)在金融專(zhuān)業(yè)知識、風(fēng)險控制和內部管理上的確存在很大的問(wèn)題，被人鉆了空子，蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋。但是，我們也應該警醒，同國際金融機構打交道的危險性。有些觀(guān)點(diǎn)認為我們的企業(yè)根本就不應該參與這些交易。這其實(shí)是不可能的。中國作為一個(gè)制造業(yè)大國，同時(shí)又是一個(gè)資源貧乏的國家，我們龐大的制造能力每天都需要大量的原料：石油、鐵礦石、有色金屬，等等。但是我們對這些原材料商品的市場(chǎng)價(jià)格卻沒(méi)有任何的影響力。這些商品的市場(chǎng)在國外，價(jià)格被國際金融機構影響和左右。
    我們的企業(yè)處在食物鏈的最下端，就像東莞大批倒閉的工廠(chǎng)里的工人一樣，付出了辛勤的勞動(dòng)，賺著(zhù)微薄的薪金，但是，卻承受著(zhù)巨大的風(fēng)險。由于沒(méi)有對各類(lèi)市場(chǎng)上商品價(jià)格的影響力，我們常常淪為受害者。就拿石油來(lái)說(shuō)，當全球經(jīng)濟好的時(shí)候，跨國金融大鱷炒中國概念，石油價(jià)格猛漲，從20多美元/桶漲到近150美元/桶，為此， 中國平均一年要為此多付出700多億美元。當石油價(jià)格下跌時(shí)，我們的企業(yè)又因為被錯誤地誘導做了很多貌似套期保值、實(shí)為陷阱欺詐的交易，蒙受了巨大的損失。試想，如果我們國內的某家證券公司在石油市場(chǎng)上有一定的影響力，那我們的企業(yè)還會(huì )遭到這樣的獵殺嗎？沒(méi)有強大的國內金融機構的支持，我們的實(shí)體企業(yè)在國際市場(chǎng)上將永遠是“亞細亞的孤兒”，“沒(méi)人愿意和你玩平等的游戲，每個(gè)人都想要你心愛(ài)的玩具”，結果就是“西風(fēng)在東方唱著(zhù)悲傷的歌曲”。因此，放松對我國證券公司的管制，發(fā)展和豐富我國金融市場(chǎng)的產(chǎn)品和工具，通過(guò)市場(chǎng)競爭，錘煉出幾家可以在國際金融市場(chǎng)上縱橫捭闔的金融機構，才是解決這些問(wèn)題的根本之路。