從2003年開(kāi)始，S航空公司開(kāi)始同高盛進(jìn)行石油的衍生產(chǎn)品交易，主要目的是對沖因石油價(jià)格上漲而導致的公司航空燃料購買(mǎi)成本的增加，即所謂的套期保值�！�
    最開(kāi)始的交易有這么兩個(gè)特點(diǎn)：交易量比較小和產(chǎn)品簡(jiǎn)單。最初使用的工具就是簡(jiǎn)單的期權和簡(jiǎn)單的互換，沒(méi)有復合期權等復雜的工具。合約的交易量也比較小，一個(gè)月一萬(wàn)桶左右。這個(gè)階段可以看做是企業(yè)的摸索階段。從2003年到2005年，交易量一直保持比較小的狀態(tài)。所做的交易基本也符合石油套期保值的要求�！�
    從2005年開(kāi)始，S航空公司通過(guò)衍生品進(jìn)行石油套期保值的交易量有所放大，不過(guò)增加的幅度不是很大。但是，從2008年6月開(kāi)始，S航空公司簽訂的石油衍生品合約的交易量急劇放大，從每年的幾十萬(wàn)桶激增到每年上千萬(wàn)桶。就在這些合約簽訂后不到3個(gè)月的時(shí)間里，石油價(jià)格從147美元迅速下跌，最低到33美元。中國的航空公司遭受了巨大的損失，虧損總額合計超過(guò)130億元人民幣�！�
    這里面有幾個(gè)問(wèn)題讓人迷惑�！�
    第一個(gè)問(wèn)題，為什么恰恰在石油價(jià)格暴跌前，中國的航空公司突然增加了看多的交易量，從每年幾十萬(wàn)桶暴增幾十倍到幾千萬(wàn)桶？是巧合嗎？是偶然嗎？還是被高盛等交易對手精確打擊？
    第二個(gè)問(wèn)題，這些衍生產(chǎn)品合約究竟是什么樣的產(chǎn)品？結構是什么？風(fēng)險收益特征是什么？也就是說(shuō)，這些衍生產(chǎn)品合約的可能收益有多大、潛在的風(fēng)險和損失有多大？哪些人使用過(guò)這些產(chǎn)品？哪些國家有這些產(chǎn)品？　
    第三個(gè)問(wèn)題，這些合約是從哪里來(lái)的？也就是說(shuō)，是誰(shuí)設計了這些合約？中國的航空公司還是高盛等跨國金融機構？誰(shuí)推銷(xiāo)的這些產(chǎn)品？這些產(chǎn)品在其他的國家和市場(chǎng)是如何監管的？　
    下面，我們通過(guò)對高盛等金融機構賣(mài)給中國航空公司的產(chǎn)品進(jìn)行深入的解析，來(lái)回答這幾個(gè)問(wèn)題。因為這些產(chǎn)品的合約文本都是英文的，而且充滿(mǎn)了專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)和法律條款，對普通的讀者來(lái)說(shuō)，搞清這些專(zhuān)業(yè)名詞和法律條款比較困難，也沒(méi)有必要。所以，我在這里只分析這些產(chǎn)品的基本結構和風(fēng)險收益特征，并揭露其欺詐的本質(zhì)�！�
    航空公司和高盛的合約分析　
    高盛賣(mài)給中國航空公司的衍生品合約有兩大類(lèi)：TARN和Extendible 3-Ways。TARN的全名叫Target Accrue Redemption Note, 中文翻譯為目標累計贖回合約；Extendible 3-Ways的中文翻譯為展期三項式。這兩類(lèi)合約都是非常少見(jiàn)、非常復雜的多種衍生產(chǎn)品的組合，是專(zhuān)門(mén)為中國公司定制的。這兩個(gè)產(chǎn)品沒(méi)有套期保值功能，沒(méi)有投資價(jià)值，在美國和歐洲市場(chǎng)是違法的產(chǎn)品，是純粹的欺詐性金融工具，是陷阱。下面，我們對這兩個(gè)產(chǎn)品分別進(jìn)行詳細的分析。
    這是一個(gè)為期3年的合約。簽約的時(shí)間是2008年7月末，當時(shí)的石油價(jià)格是125.5美元。石油的價(jià)格是在2008年7月11日達到歷史高點(diǎn)147美元，然后開(kāi)始下跌�！�
    合約的主要內容是這樣：國際投行對航空公司說(shuō)，可以打8折讓航空公司買(mǎi)石油，即以100美元/桶的價(jià)格每個(gè)月購買(mǎi)5萬(wàn)桶石油，而當時(shí)的石油價(jià)格是125.5美元/桶。這聽(tīng)起來(lái)很美好，簡(jiǎn)直就像天上掉下餡餅。問(wèn)題是，這個(gè)餡餅摻了“毒藥”�！�
    但是，國際投行說(shuō)，為了吃到“天上掉下來(lái)的這個(gè)餡餅”，航空公司需要接受額外的兩個(gè)小的條件。國際投行說(shuō)，因為這個(gè)“餡餅”對他自己來(lái)說(shuō)是一個(gè)很大的“風(fēng)險”，所以，它需要將這個(gè)“風(fēng)險”在市場(chǎng)上轉嫁出去。為了能夠在市場(chǎng)上轉嫁出去這個(gè)“風(fēng)險”，需要航空公司接受兩個(gè)小的附加條件：（1）如果航空公司的累計贏(yíng)利達到150萬(wàn)美元時(shí)，該合約自動(dòng)終止。這就是所謂的“敲出”。（2）如果石油價(jià)格跌破70美元/桶，航空公司需要以70美元/桶的價(jià)格加倍購買(mǎi)石油，也就是說(shuō)當石油價(jià)格低于70美元/桶時(shí)，航空公司需要以70美元/桶的固定價(jià)格每個(gè)月購買(mǎi)10萬(wàn)桶石油�！�
    這兩個(gè)條款看起來(lái)似乎沒(méi)有什么危險�！�
    “收益封頂”不就是少賺點(diǎn)嗎？沒(méi)有風(fēng)險嘛�！�
    “加倍購買(mǎi)”需要在石油價(jià)格跌破70美元/桶之后才觸發(fā)。石油現在的價(jià)格是125美元，能跌到70美元/桶嗎？高盛不是說(shuō)石油價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入了百元時(shí)代了嗎？怎么可能跌到70美元/桶？！　
    實(shí)際上，這兩個(gè)條款是無(wú)色無(wú)味的“毒藥”，正是這兩劑毒藥，毒死了我們的航空公司�？杀�的是，航空公司卻將這個(gè)“毒藥”當成補品吃了下去�！�
    合約的毒性主要體現在以下幾個(gè)方面。
    第一，風(fēng)險非常大，是正常的兩倍。當石油跌到70美元/桶以下時(shí)，航空公司將加倍以高的價(jià)格購買(mǎi)石油。具體來(lái)說(shuō)，假設石油價(jià)格跌到40美元/桶，按照合約規定，航空公司必須以70美元/桶的固定價(jià)格購買(mǎi)石油，而且購買(mǎi)量需要加倍。正常的情況，航空公司的虧損是（70－40）×5萬(wàn)桶=150萬(wàn)美元！但是，因為有加倍條款，航空公司被迫加倍購買(mǎi)，虧損也就加倍，變成300萬(wàn)美元�！�
    第二，收益非常小，僅150萬(wàn)美元。不管油價(jià)漲到100美元／桶還是漲到1000美元／桶，航空公司的最大收益是不變的，都是150萬(wàn)美元。因為合約中將航空公司的最大收益給封頂了。因此，這個(gè)合約沒(méi)有對沖石油價(jià)格上漲風(fēng)險的功能，也就是說(shuō)，沒(méi)有套期保值功能。不僅沒(méi)有套期保值功能，連投機的功能都沒(méi)有�！�
    第三，時(shí)間非常長(cháng)。這是一個(gè)長(cháng)達三年的合約。如此長(cháng)的時(shí)間跨度，為石油價(jià)格跌到70美元/桶留出了足夠的時(shí)間。一旦世界經(jīng)濟的增長(cháng)停滯或陷入衰退，石油的價(jià)格就將大幅下跌。一旦石油價(jià)格下跌，航空公司在未來(lái)三年都將被鎖定在這個(gè)合約里，連逃跑的機會(huì )都沒(méi)有。這就是為什么在上面提到，這個(gè)合約連投機的功能都沒(méi)有。投機是如果不成的話(huà)，我可以馬上跑。而這個(gè)合約是連逃跑的機會(huì )都沒(méi)有�！�
    對于這樣一個(gè)危害性極大的欺詐性合約，為什么中國的航空公司會(huì )上當受騙呢？這里面，我們還需要更深入地分析高盛等國際投行的欺詐手法。正是這些非常巧妙的欺詐手法，才使中國的航空公司最終掉入陷阱，以致被屠殺�！�
    在同中國公司的衍生品交易上，國際投行使用了這樣幾個(gè)欺詐手法：　
    1.麻痹中國的航空公司。通過(guò)強調你是我的大客戶(hù)，你對我有多么重要，所以我才想方設法幫你找機會(huì )，最后才找到這個(gè)“餡餅”。讓你在心里對其充滿(mǎn)了感激。
    2.隱蔽自己的欺詐。把自己說(shuō)成僅是一個(gè)市場(chǎng)中介，不是你的交易對手，你從市場(chǎng)上其他的人手中賺錢(qián)，我只是幫你找到傻的交易對手。這使得航空公司對高盛等跨國金融機構的防范心理降低，乃至消失了�！�
    3.蒙蔽航空公司。通過(guò)多種手段、多種渠道讓中國的航空公司相信，全球已經(jīng)進(jìn)入高油價(jià)時(shí)代。100美元/桶的石油價(jià)格將是常態(tài)。石油的價(jià)格趨勢只有一個(gè)字：漲。讓航空公司覺(jué)得，石油跌到100美元/桶之下是不可能的事情，更別說(shuō)跌到70美元/桶之下了�！�
    正是通過(guò)麻痹、隱蔽和蒙蔽這三個(gè)手法，高盛等國際投行成功地將中國的一個(gè)又一個(gè)企業(yè)捕獲、獵殺。
    這個(gè)合約也是由一組期權組成的。合約簽訂的時(shí)候，三項式部分即開(kāi)始生效。一年后，當三項式部分結束的時(shí)候，即在2009年末，國際投行有權決定是否執行展期部分�！�
    三項式期權的結構可以這樣來(lái)理解。在石油130美元的時(shí)候，高盛送給航空公司一個(gè)權利，可以以150美元/桶的價(jià)格從高盛手中購買(mǎi)石油。作為這個(gè)權利的補償，高盛要求三個(gè)補償：　
    1.航空公司送給高盛一個(gè)權利，即當石油價(jià)格跌到70美元/桶之下時(shí)，高盛可按70美元/桶的價(jià)格向航空公司賣(mài)出石油�！�
    2.航空公司送給高盛另外一個(gè)權利。航空公司送給高盛一個(gè)執行價(jià)在180美元/桶的看漲期權。這個(gè)看漲期權的作用是將航空公司的贏(yíng)利進(jìn)行封頂，也就是每桶最大的贏(yíng)利不能超過(guò)30美元�！�
    3.航空公司再送給高盛一個(gè)權利，一個(gè)高盛可以在一年后選擇是否將展期部分激活的權利。也就是說(shuō)，高盛在一年后可以在完全不需要航空公司同意的情況下，決定是否將展期部分變成立即執行的合約�！�
    這個(gè)合約同目標累積合約TARN相比，都是欺詐性極強的合約。但是，展期三項式比TARN更隱蔽，更有欺騙性，殺傷力也更大�！�
    首先，展期三項式合約的第一部分三項式，是一個(gè)有一定套期保值功能的結構。這個(gè)套期保值的功能會(huì )使得很多人認為整個(gè)展期三項式合約也是一個(gè)套期保值產(chǎn)品。而真實(shí)的情況是，展期三項式的展期部分是沒(méi)有任何套期保值功能的，是一個(gè)純粹的陷阱。展期部分的執行權是在高盛的手里，航空公司只有被動(dòng)接受的權利，沒(méi)有選擇的權利。因此，這個(gè)展期期權對航空公司來(lái)說(shuō)，只有可能的義務(wù)和責任，沒(méi)有任何主動(dòng)的權利。對高盛來(lái)說(shuō)，只有在對其非常有利的情況下，高盛才會(huì )選擇執行展期期權，當市場(chǎng)對高盛不利、對航空公司有利的時(shí)候，高盛不會(huì )行使權利，因此，高盛沒(méi)有任何風(fēng)險，S航空公司也就相應沒(méi)有任何收益。而對高盛有利的時(shí)候，則恰恰對航空公司極其不利。展期三項式這么危險的結構，高盛通過(guò)將其同三項式捆綁在一起，就給了航空公司套期保值工具的假象，充分表明了其隱蔽性。
    其次，展期三項式合約的殺傷力更大。相比較TARN而言，展期三項式?jīng)]有敲出機制，因此，合約一旦簽訂，就意味著(zhù)航空公司被完全鎖定三年，中間沒(méi)有任何機會(huì )終止合約。從這個(gè)角度而言，展期三項式的危險性更大。