盡管2月CPI環(huán)比并沒(méi)有明顯偏離春節月份的正常水平，央票發(fā)行已明顯放量，公開(kāi)市場(chǎng)操作可以實(shí)現凈回籠流動(dòng)性，2月的新增外匯占款不到3000億元，央行還是于3月18日宣布再次提高準備金率。按照這個(gè)邏輯分析，在央票到期量同樣較大以及CPI同比可能再創(chuàng )新高的4月份，央行很可能會(huì )采取加息舉措。
根據當前6.6%左右的一般貸款加權利率、60%的資產(chǎn)負債率以及4.5%左右的全部企業(yè)資產(chǎn)回報率等來(lái)判斷，當前央行還有兩次加息空間。如果央行再加息25個(gè)基點(diǎn)，還不會(huì )使中國企業(yè)的融資成本覆蓋掉投資回報的增長(cháng)，進(jìn)而導致經(jīng)濟和股市受到很大的負面打擊。因此，央行在4月加息的概率較大。
3月CPI漲幅可能“破5”
種種跡象表明，當前物價(jià)水平還沒(méi)有得到非常有效的確定性控制。盡管2月1.2%的CPI環(huán)比并沒(méi)有明顯超出春節月份的正常水平，但處在春節月份正常水平偏高的位置。而且，這是在春節前的1月CPI環(huán)比增長(cháng)0.9%基礎上的上漲。
進(jìn)一步分析，3月CPI同比達到5.2%甚至以上的可能性是存在的。截至3月20日，商務(wù)部重點(diǎn)監測的食用農產(chǎn)品和生產(chǎn)資料市場(chǎng)價(jià)格并沒(méi)有出現明顯的下降態(tài)勢。盡管3月18日當周略有下降，但在3月上旬略有回升�？紤]到去年3月CPI環(huán)比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，因此如果未來(lái)兩周物價(jià)還沒(méi)有明顯下行，今年3月CPI環(huán)比可能為零。這樣的話(huà)，今年3月CPI同比甚至可能達到5.5%以上，這將再次超出市場(chǎng)預期。
當然，也應當看到，今后CPI再創(chuàng )新高的難度越來(lái)越大，并且有理由期待物價(jià)在下半年顯著(zhù)回落。要知道，失去了需求的支撐，物價(jià)的上漲是不可持續的。隨著(zhù)總需求以及貨幣信貸增速的持續下行，物價(jià)上漲最終會(huì )得到抑制。關(guān)于這一點(diǎn)，我們可以通過(guò)GDP同比增速領(lǐng)先于CPI新漲價(jià)因素四個(gè)季度以及M1領(lǐng)先于CPI漲幅6個(gè)月得到證明。歷史數據表明，GDP自2010年第二季度已開(kāi)始下行，M1更是自2010年3月就開(kāi)始下行了。這意味著(zhù)物價(jià)進(jìn)一步上行的空間已經(jīng)有限。而且，隨著(zhù)CPI翹尾因素的逐步弱化、熱錢(qián)的逐步撤出、信貸投放的逐步減少，物價(jià)在下半年下行將是大概率事件。目前來(lái)看，與CPI食品統計口徑不同的農業(yè)部農產(chǎn)品價(jià)格指數以及菜籃子價(jià)格指數春節后已出現明顯的持續下降，這些農產(chǎn)品價(jià)格的下降最終會(huì )擴散到CPI籃子中的商品。
目前，多數投資者都預期上半年CPI同比漲幅在5%左右，下半年CPI同比漲幅則會(huì )回落到3%左右，全年CPI同比漲幅4%左右。10年期國債收益率絲毫不理會(huì )CPI在3月可能創(chuàng )新高以及央行再次上調準備金率，由2月上旬的4%以上逐步回落到當前的3.9%左右的水平，說(shuō)明投資者預期物價(jià)最終會(huì )回落。利率決策者如果也認可物價(jià)的這種運行軌跡，今年上半年甚至可以維持當前3%的一年期定期存款利率不變或者說(shuō)不用加息，這也可以使得負利率在下半年得到逆轉。但考慮到央行在上半年如果不通過(guò)加息等方式顯示打擊通脹的決心，下半年的CPI同比漲幅能否回落到3%就是未知數。畢竟，受到預期的影響，通脹具有自我實(shí)現機制，一旦通脹攀升到5%以上就有可能強化通脹預期，農民的囤糧惜售以及投資者的囤積居奇會(huì )導致物價(jià)的進(jìn)一步攀升。所以，即便有很大把握認為下半年物價(jià)會(huì )回落，央行還是有必要在今年二季度至少加息一次。
股市估值中樞有望提升
自從3月11日統計局公布2月份的CPI數據超出市場(chǎng)預期以來(lái)，投資者就開(kāi)始預期央行可能要采取加息措施。所以，在3月國民經(jīng)濟數據公布之前抑或政策有明顯松動(dòng)跡象之前，股市缺乏向上突破的動(dòng)力。不過(guò)，考慮到這次加息既不會(huì )逆轉投資者的盈利預期，也不會(huì )逆轉投資者的負利率預期。所以，無(wú)論4月份央行加息還是不加息，股市在4月中旬開(kāi)始都會(huì )在盈利以及流動(dòng)性改善預期的驅動(dòng)之下繼續選擇向上突破。
從盈利角度來(lái)看，盡管當前全部非銀行A股企業(yè)5%以上的ROA已經(jīng)接近2007年的高點(diǎn)，進(jìn)一步上行空間不大，但至少在上半年還不存在逆轉的風(fēng)險，這將有利于股市估值中樞的提升。盡管1-2月份，投資、出口甚至消費出現大幅下滑，但隨著(zhù)保障性住房、農田水利等政府投資項目的開(kāi)工建設，外圍經(jīng)濟的持續復蘇，促進(jìn)消費政策效果的逐步顯現，總需求還是有望逐步回升的。特別是GDP環(huán)比增速預計在去年四季度已經(jīng)見(jiàn)底回升，而GDP同比增速則有望在今年一季度見(jiàn)底回升。此外，除非上半年物價(jià)的漲幅過(guò)大以至于投資者認為這種物價(jià)上漲是不可持續的，從而立馬逆轉盈利預期，否則的話(huà)，物價(jià)的適度的可持續的溫和上漲是會(huì )帶動(dòng)企業(yè)盈利預期持續改善的。上文的分析已經(jīng)表明，盡管物價(jià)存在再創(chuàng )新高的可能，但創(chuàng )新高的可能性會(huì )越來(lái)越低，預計上半年CPI基本上保持在5%左右，這種相對溫和的適度的通貨膨脹是有利于經(jīng)濟增長(cháng)、有利于企業(yè)盈利能力提高的，這將抵消加息所帶來(lái)的融資成本的增加。
從流動(dòng)性角度來(lái)看，流動(dòng)性環(huán)境在上半年也是明顯好于下半年的，這將有利于股市上漲。按照“3:3:2:2”的信貸調控節奏以及歷年信貸投放的季節性規律，上半年一般都是信貸投放的高峰，而下半年的信貸投放一般相對較少;另一方面，上半年美歐等發(fā)達經(jīng)濟體的加息預期或者還沒(méi)有采取實(shí)質(zhì)性加息行動(dòng)，套利交易資金還在持續涌向中國，而到了下半年，隨著(zhù)美聯(lián)儲加息預期的增強以及中國緊縮政策效果的逐步顯現，套利交易資金隨時(shí)可能平倉，從而使得新增外匯占款急劇減少。新增貸款減少和新增外匯占款減少的相互疊加會(huì )使得下半年全社會(huì )的整體流動(dòng)性環(huán)境急劇惡化，上半年的流動(dòng)性環(huán)境則顯然要樂(lè )觀(guān)得多。在過(guò)去的3個(gè)月里面，準備金率上調之際或者信貸管制之時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率大幅上行，但沒(méi)過(guò)多久又迅速回落到前期低位，這意味著(zhù)當前的流動(dòng)性整體上還是相對寬裕的。