主動(dòng)的投資管理者試圖通過(guò)選股和把握市場(chǎng)時(shí)機等技術(shù)手段戰勝市場(chǎng)(或相關(guān)基準)。與之相反，被動(dòng)的投資管理者避免主觀(guān)預測，著(zhù)眼于長(cháng)遠，致力于獲得與市場(chǎng)整體相近的回報。

　　市場(chǎng)難以把握
　　有效市場(chǎng)假說(shuō)理論斷言，長(cháng)期而言，沒(méi)有哪位投資者能持續戰勝市場(chǎng)，除非他的運氣好得出奇。主動(dòng)管理者每天都不懈地測試這項假說(shuō)，試圖超越他們的基準，在調整風(fēng)險之后獲得更高的回報。證據表明，他們的努力徒勞無(wú)功。
　　主動(dòng)管理者構建不同于市場(chǎng)的投資組合，試圖以此超越市場(chǎng)(或基準指數)。主動(dòng)管理者認為，通過(guò)卓越的分析和研究，他們能擊敗市場(chǎng)。有時(shí)候，這些管理者會(huì )考慮財務(wù)數據或經(jīng)濟統計數據等基本面因素。還有人使用圖表對歷史價(jià)格、交易量或其他指標進(jìn)行技術(shù)分析，他們相信可以由此預測未來(lái)價(jià)格走勢。
　　在大多數情況下，為了戰勝他們的基準，主動(dòng)管理者往往“集中下注”——只持有那些他們認為將有超一流表現的證券，拒絕其他證券。采用這種方式，自然無(wú)法收獲投資多元化的好處。這也使得投資者很難運用主動(dòng)的策略管理投資組合，進(jìn)而無(wú)法可靠地獲取某一目標資產(chǎn)類(lèi)別的回報，也無(wú)法控制投資組合的整體配置。
　　眾多研究表明，主動(dòng)管理者的回報可能與他們的基準相差甚遠，他們的投資組合時(shí)常在多項資產(chǎn)類(lèi)別之間出現重疊。為了擊敗市場(chǎng)，主動(dòng)管理者采用的兩種主要方式是：(1)市場(chǎng)擇機；(2)挑選證券。市場(chǎng)擇機者試圖預測市場(chǎng)價(jià)格的未來(lái)走勢，并相應地投下賭注。大量的證據顯示，試圖抓住市場(chǎng)時(shí)機是個(gè)蝕本買(mǎi)賣(mài)，這沒(méi)什么奇怪的，因為沒(méi)有人能準確地預測未來(lái)。
　　市場(chǎng)時(shí)機難以把握的另一個(gè)理由是，在金融市場(chǎng)上，巨大的收益(或損失)往往集中于相對少量的交易日內。
　　如果投資者僅錯過(guò)了幾個(gè)表現最好的交易日，他就將喪失掉市場(chǎng)總回報的很大一塊。我們相信，任何人都不可能提前預知最好(或最糟糕)的交易日將在何時(shí)出現。主動(dòng)管理者使用的另一個(gè)技巧是挑選證券(或者說(shuō)選股)。他們試圖找到被市場(chǎng)錯誤定價(jià)的證券，希望錯誤的定價(jià)不久將自我修正，這些證券將有超好的表現。用華爾街的行話(huà)說(shuō)，在主動(dòng)管理者看來(lái)，一只證券要么被高估、低估，要么估值公允。主動(dòng)管理者買(mǎi)入他們認為被低估的證券(潛在的“贏(yíng)家”)，拋出在他們看來(lái)被高估的證券(潛在的“輸家”)。
　　你應該知道，無(wú)論你何時(shí)買(mǎi)入或拋出一只證券，你都是在下注。你正在與許多或許更掌握信息的市場(chǎng)參與者背道而馳。當市場(chǎng)正常運轉時(shí)，所有已知信息都會(huì )反映在市場(chǎng)價(jià)格上，因此，你戰勝市場(chǎng)的概率約為50%(把成本納入考量后，這種概率就更低了)。
　　許多投資者依然認為，倘若他們能找到一位更聰明、更努力、更具天賦的投資經(jīng)理(資金管理領(lǐng)域的羅杰· 費德勒或邁克爾·喬丹)，他們就能完勝市場(chǎng)。
　　最常見(jiàn)的方式是參考過(guò)往的表現，其理論依據是，過(guò)往的優(yōu)異表現肯定意味著(zhù)未來(lái)的優(yōu)異表現。財經(jīng)雜志(比如《福布斯》)和評級機構非常喜歡發(fā)布這類(lèi)排行榜，因為這類(lèi)數據往往是它們最叫座的賣(mài)點(diǎn)。此外，共同基金公司也迫不及待地宣傳其表現最佳的“熱門(mén)基金”，因為這樣做能夠吸引投資者的新資金。盡管所有這些活動(dòng)熱鬧非凡，但鮮有證據顯示，過(guò)去的表現預示著(zhù)未來(lái)的表現。

　　主動(dòng)投資的劣勢
　　諾貝爾獎得主、斯坦福大學(xué)教授威廉·夏普(William Sharpe)為主動(dòng)管理者表現不佳提供了一個(gè)解釋。
　　夏普巧妙地指出，作為一個(gè)群體，主動(dòng)管理者的表現總是遜色于被動(dòng)管理者。這是因為，整個(gè)投資者群體可能獲取的收益不會(huì )超過(guò)市場(chǎng)的總回報(一個(gè)橘子里也就只有這么多橘子汁)。由于主動(dòng)管理者的費用更高——他們支付更多的交易和研究費用——他們獲取的回報在扣除費用后，必然低于被動(dòng)管理者。
　　這個(gè)道理適用于每一種資產(chǎn)類(lèi)別，甚至包括那些所謂的低效率資產(chǎn)(比如，小盤(pán)股和新興市場(chǎng)股票)。主動(dòng)管理者據說(shuō)在新興市場(chǎng)上擁有優(yōu)勢，因為信息不易獲取。而夏普的觀(guān)察則證實(shí)，在這些市場(chǎng)上，由于支付的費用更高，主動(dòng)管理者群體遜色于被動(dòng)管理者的程度大于交易更廣泛的、更大的市場(chǎng)——恰恰與傳統看法相反。

　　主動(dòng)管理的高額費用主要來(lái)自三個(gè)方面：

　　1. 管理費用更高。主動(dòng)管理者出大價(jià)錢(qián)聘請分析師、技術(shù)人員和經(jīng)濟學(xué)家，這些人都在搜尋下一個(gè)偉大的投資理念。其他的主動(dòng)管理成本包括基金宣傳和銷(xiāo)售費用，這些支出是為了吸引投資者資金或招攬華爾街經(jīng)紀人出售他們的基金。主動(dòng)和被動(dòng)投資每年的費用差異可能超過(guò)1%。

　　2. 換手率更高。由于主動(dòng)管理者試圖提供卓越的回報，他們的交易頻率和主動(dòng)性往往高于被動(dòng)管理者。這通常意味著(zhù)支付更多的交易傭金，從而降低了股票持有者的回報，也意味著(zhù)市場(chǎng)沖擊成本有可能大幅增加。當一位主動(dòng)管理者試圖買(mǎi)入或賣(mài)出時(shí)，為了迅速完成交易或大宗交易，他或許不得不付出高價(jià)(想一想房地產(chǎn)市場(chǎng)上那些積極的買(mǎi)家或賣(mài)家)。
　　由于主動(dòng)管理者試圖提供卓越的回報，他們的交易頻率和主動(dòng)性往往高于被動(dòng)管理者。這通常意味著(zhù)支付更多的交易傭金，從而降低了股票持有者的回報。
　　這些更高的市場(chǎng)沖擊成本在流動(dòng)性較差的市場(chǎng)領(lǐng)域(如小盤(pán)股和新興市場(chǎng)股)中更為普遍。主動(dòng)管理型基金的換手率超出指數基金4倍甚至更多，也不足為怪。管理產(chǎn)生的額外交易成本每年可能超過(guò)1%。

　　3. 納稅更多。由于主動(dòng)管理者的交易頻率更高，應稅投資者必將加快實(shí)現資本利得。請記住，如果你的共同基金售出某一證券而獲利，你分得的利潤可能就是應稅收益。對于持有時(shí)間超過(guò)1年的證券，你需繳納長(cháng)期資本利得稅，而持有時(shí)間不足1年的證券則需繳納短期資本利得稅。主動(dòng)管理者因資本利得加快實(shí)現而需支付的額外稅款每年可能超過(guò)1%。
　　務(wù)必要明白，在這三類(lèi)費用中，通常披露給投資者的，僅僅是管理費用。就共同基金而言，這些費用通常為資產(chǎn)凈值的一定百分比，被稱(chēng)為基金的運營(yíng)費用。對于主動(dòng)管理型股票基金來(lái)說(shuō)，年均運營(yíng)費用比例大約為1.3%。另一方面，被動(dòng)管理型基金的運營(yíng)費用比例可能遠低于0.5%。
　　如果主動(dòng)管理每年產(chǎn)生的額外費用為管理資金的2%~3%，那么主動(dòng)管理者顯然需要跨越巨大的障礙，才能趕上被動(dòng)投資(比如指數基金)的業(yè)績(jì)。

　　被動(dòng)投資的優(yōu)勢
　　更理性的投資方式是被動(dòng)投資。被動(dòng)投資基于這樣的理念：市場(chǎng)是有效的，極難擊敗，特別是考慮了各種費用之后。被動(dòng)管理者尋求獲得市場(chǎng)中某一資產(chǎn)類(lèi)別或某一板塊的回報。為了做到這一點(diǎn)，他們非常廣泛地投資于目標資產(chǎn)類(lèi)別中所有或很大一部分證券。
　　最知名(但并非唯一)的被動(dòng)投資方法是“指數化投資”(indexing)，即完全參照基準指數的權重，買(mǎi)入其包含的所有證券。投資管理者隨后追蹤(或復制)該基準指數減去運營(yíng)成本的結果。最流行的基準指數是標準普爾500指數，該指數涵蓋的500只美國大盤(pán)股占美國股市總市值的70%左右。
　　因為主動(dòng)管理者總是在尋找下一個(gè)賺錢(qián)目標，他們往往持有更多現金，以便在下一個(gè)(想象中)絕佳投資機會(huì )浮現時(shí)迅速出手買(mǎi)入。由于短期現金投資的回報率通常遠低于股票等風(fēng)險更大的資產(chǎn)類(lèi)別，持有過(guò)多現金最終可能會(huì )降低主動(dòng)管理者的回報。
　　被動(dòng)管理者的資金更充分地用于投資，這意味著(zhù)更多的資金時(shí)時(shí)刻刻在為其賺取回報。
　　被動(dòng)投資的另一項優(yōu)勢在于，你和你的顧問(wèn)可以選擇一組能像積木那樣非常有效地組合在一起的資產(chǎn)類(lèi)別。倘若正確無(wú)誤的話(huà)，投資組合將幾乎不包含相同的證券，每一項資產(chǎn)的風(fēng)險和回報都有其獨特性。
　　有時(shí)候，為了戰勝基準，主動(dòng)管理者會(huì )改變自己的投資風(fēng)格。比如，一位大型價(jià)值股管理者突然開(kāi)始購買(mǎi)大型成長(cháng)股，因為他感覺(jué)大型成長(cháng)股即將起飛。這種“風(fēng)格漂移”可能會(huì )產(chǎn)生問(wèn)題，特別是如果你的投資組合已經(jīng)包含一只大型成長(cháng)股基金的話(huà)。
　　在這種情況下，你或許會(huì )疊加風(fēng)險，降低多元化程度。試圖采用積極的策略構建投資組合的舉動(dòng)導致你無(wú)法掌控多元化決策。

(摘自《投資答案》，戈登·莫里 丹尼爾·戈爾迪 著(zhù)，任文科譯，文章標題及文中小標題為編者加。)