東海證券對深國商的評級報告引發(fā)的爭論再次升級。前日，東海證券在官方網(wǎng)站發(fā)布聲明稱(chēng)，經(jīng)公司調查核實(shí)，5月6日，研究員桂長(cháng)元對相關(guān)項目進(jìn)行了現場(chǎng)走訪(fǎng)并結合相關(guān)公開(kāi)信息，撰寫(xiě)發(fā)布了題為《烏雞變鳳凰》的研究報告。同時(shí)，東海證券研究所負責人對媒體表示，針對此前深國商公告中提到的研究報告中存在的問(wèn)題，其研究員未利用內幕信息，不過(guò)，在研究細節上，該負責人也承認研究員未考慮到項目只能整體出售、不能分割出售的情況。而對于深國商晶島項目的運營(yíng)成本、折舊問(wèn)題，該負責人并沒(méi)有給予說(shuō)明。
　　昨日，南都記者向東海證券合規部總監宣秀芳核實(shí)，但對方未接受采訪(fǎng)。有不愿透露姓名的深圳一券商研究員向南都記者表示，《烏雞變鳳凰》中的研究方法和估值參數的確有欠妥之處。而當天深國商一則公告，讓上市公司、券商和股東之間的關(guān)系變得不可捉摸：公告稱(chēng)5月10日收到第六大股東深圳市泰天實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司通知，截至5月10日，其通過(guò)深交所集中競價(jià)交易系統累計減持1217.32萬(wàn)股。而深國商5月10日當天漲停，收盤(pán)價(jià)也創(chuàng )下近期最高。

　　東海證券稱(chēng)“報告流程合規”

　　在研究報告撰寫(xiě)發(fā)布的流程上，東海證券研究員負責人表示，報告作者桂長(cháng)元研究員上月17日至21日，到深圳詳細考察了深國商晶島購物中心及怡景中心城、cocopark、華潤萬(wàn)象城等周邊項目，對晶島項目的商業(yè)環(huán)境以及市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行了詳細了解，得到了晶島購物中心的一手研究資料。提交報告并經(jīng)公司研究所研究小組組長(cháng)和研究所業(yè)務(wù)協(xié)調委員會(huì )對該報告質(zhì)量審核，2011年5月6日該報告通過(guò)公司合規部合規審核，由公司研究所研報管理平臺以電子郵件的方式對外統一發(fā)布。
　　另外，上述負責人還專(zhuān)門(mén)強調了報道的獨立性：經(jīng)核查，桂長(cháng)元研究員對報告的撰寫(xiě)及發(fā)布未利用內幕信息，該公司自營(yíng)分公司、資產(chǎn)管理分公司近三年來(lái)未曾買(mǎi)賣(mài)過(guò)深國商A股及B股股票，該報告的發(fā)布與公司不存在利益沖突行為。
　　不過(guò)，對于深國商澄清報告中提出的問(wèn)題，東海證券承認，研究員未考慮到項目只能整體出售、不能分割出售的情況，因而項目估值可能存在一定差異。

　　東海未回應“林業(yè)資產(chǎn)收益”

　　不過(guò)，對于深國商澄清公告中提到的研員報告租金出入、未扣除公共面積等問(wèn)題，東海證券仍堅持自己的觀(guān)點(diǎn)，“按照物業(yè)租賃通行的方式，公共區域面積可以分攤到租戶(hù)，考慮到實(shí)際租賃面積與建筑面積可能存在的差距，綜合以上因素，報告從公允價(jià)值角度將其平均租金下調至800元/平米/月”。
　　而此前深國商表示，晶島項目尚在精裝修和招商階段，目前已經(jīng)簽訂正式招商協(xié)議兩份，其中電影院3500平方米，租金按建筑面積計算為175元/平米/月，深國商百貨14000平方米，租金按建筑面積為350元/平米/月。
　　就深國商提到的研究報告回避折舊問(wèn)題，這次東海證券未給予正面回應。
　　對于深國商林業(yè)資產(chǎn)的收益問(wèn)題，東海證券表示是根據深國商網(wǎng)站的信息，按照林地五年一輪成熟的行業(yè)通行假設進(jìn)行估算得出結論，而深國商提出的“與公司最近三年披露的定期報告中林業(yè)造林面積等相關(guān)數據不符”的質(zhì)疑，東海證券也未正面回應。

　　估值方法和參數之爭

　　東海證券上述負責人還表示，在對項目進(jìn)行估值中，桂長(cháng)元研究員從出售、出租兩種情景假設對其進(jìn)行分析估價(jià)，在此邏輯下運用PE、D CF模型得出公司價(jià)值區間。
　　對于這篇報告中的估值方法，有業(yè)內人士稱(chēng)，對于房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司的估值，要注重資產(chǎn)(地產(chǎn)等)賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的差異可能給公司帶來(lái)的或有收益，采用R N A V (重估凈資產(chǎn)=(物業(yè)面積×市場(chǎng)均價(jià)-凈負債)/總股本)與市盈率估值(PE)相結合的方法相對準確些，物業(yè)面積、均價(jià)和凈負債都是影響R N A V值的重要參數。
　　“算RNAV是有些參考價(jià)值，但持有性商業(yè)，這么算的比較少”，深圳某券商一名不愿透露姓名的研究員表示，出售型的物業(yè)使用這種方法的比較多，但也只是參考價(jià)值，地產(chǎn)公司哪個(gè)不是RN A V打折的？問(wèn)題的關(guān)鍵是這篇報告忽略了一個(gè)前提，就是“晶島項目商鋪只租不售”，出租物業(yè)要的就是現金流，算這個(gè)物業(yè)賣(mài)掉能值多少錢(qián)有啥意義呢？
　　另外，報告中提到“目前晶島項目所在位置市場(chǎng)價(jià)格在15萬(wàn)-18萬(wàn)元/平米”的參數存在問(wèn)題，商鋪差一個(gè)樓層單價(jià)可能差一半，因此報告中的問(wèn)題考慮得不太嚴謹。
　　這起風(fēng)波背后的是非曲直到底是什么？上述不愿透露姓名的研究員直言“太復雜，太敏感”。而昨日深國商發(fā)布的一則公告，更讓上市公司、券商和股東之間的關(guān)系變得不可捉摸。深國商公告稱(chēng)5月10日收到第六大股東深圳市泰天實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司通知，截至5月10日，其通過(guò)深交所集中競價(jià)交易系統累計減持公司股份1217.32萬(wàn)股。而深國商5月10日當天漲停，收盤(pán)價(jià)也創(chuàng )下近期最高，當天得換手高達9.97%。

　　東海證券與深國商論戰摘要

　　東海證券

　　1 研究員4月17日至21日到深圳詳細考察了深國商晶島購物中心及怡景中心城、cocopark、華潤萬(wàn)象城等周邊項目，得到了晶島購物中心的一手研究資料。
　　2 根據研究員對周邊可比項目怡景中心城的實(shí)地調研，怡景中心城的平均售價(jià)為18萬(wàn)元/平米，研究員認為晶島項目品質(zhì)應高于怡景中心城，因此將晶島項目整體轉讓的價(jià)格估算為18萬(wàn)元/平米。但未考慮到項目只能整體出售、不能分割出售的情況，因而項目估值可能存在一定差異。
　　3 關(guān)于林業(yè)資產(chǎn)的收益問(wèn)題。據深國商公司網(wǎng)站4月17日公布信息，按照林地五年一輪成熟的行業(yè)通行假設進(jìn)行估算，研究員據此得出深國商林業(yè)資產(chǎn)收益的相關(guān)結論。(報告認為，①若35萬(wàn)畝儲備林地全種，5年一輪成熟，每畝熟林按0.3萬(wàn)元凈利潤計，折合每股收益0.95元。②如190萬(wàn)畝協(xié)議林地全種，每股收益則可高達5.16元。)

　　深國商

　　1 最近一年內未曾接待過(guò)東海證券調研，該研究員最近一年內也未曾對公司進(jìn)行過(guò)調研。該篇報道卻以深度調研報告為名發(fā)布調研報告，與事實(shí)情況嚴重不符。
　　2 晶島項目商鋪只租不售。項目房產(chǎn)證上也已載明“限整體轉讓?zhuān)�不得分割辦理房產(chǎn)證”。按周邊商鋪出售價(jià)格進(jìn)行估值，假設缺乏合理性，也不符合實(shí)際情況。此外，周邊中心城商鋪已經(jīng)營(yíng)三年，而晶島項目尚未開(kāi)業(yè)，估值上也不具備可比性。
　　3 在新物權法實(shí)施和國家林權制度改革的大背景下，林業(yè)征地要和農戶(hù)簽訂征地協(xié)議并辦理林權證，國商林業(yè)原早期與政府簽訂的意向造林協(xié)議已失去實(shí)際效力。公司已在2010年年報中披露：截至2010年底，林業(yè)公司已種植近10萬(wàn)畝、完成林權證辦理8萬(wàn)多畝，傳聞明顯與公司披露數據不符。此外，由于市場(chǎng)波動(dòng)和成本變動(dòng)等因素，林業(yè)砍伐后對公司利潤影響較小。2010年度，林業(yè)公司產(chǎn)生的凈利潤為-1687萬(wàn)元，占公司凈利潤的10.06%。

　　第三方看法

　　1 就深國商提到的研員報告租金出入、未扣除公共面積等問(wèn)題，東海證券仍堅持自己觀(guān)點(diǎn)，“按照物業(yè)租賃通行的方式，公共區域面積可以分攤到租戶(hù)，考慮到實(shí)際租賃面積與建筑面積可能存在的差距，綜合以上因素，報告從公允價(jià)值角度將其平均租金下調至800元/平米/月”。項目估值中，研究員從出售、出租兩種假設進(jìn)行估價(jià)，在此邏輯下運用PE、DCF模型得出公司價(jià)值區間。
　　2 對于這篇研究報告中的估值方法，有業(yè)內人士稱(chēng)，對于房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司的估值，要注重資產(chǎn)(地產(chǎn)等)賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的差異可能給公司帶來(lái)的或有收益，采用RNAV(重估凈資產(chǎn)=(物業(yè)面積×市場(chǎng)均價(jià)-凈負債)/總股本)與市盈率估值(PE)相結合的方法相對準確些，物業(yè)面積、均價(jià)和凈負債都是影響RN A V值的重要參數�！八鉘NAV是有些參考價(jià)值，但持有性商業(yè)，這么算的比較少”。