人口結構通常被看作是一個(gè)中長(cháng)期主題，然而，近期關(guān)于經(jīng)濟“硬著(zhù)陸”、潛在增長(cháng)率觸及“減速帶”、房地產(chǎn)泡沫破滅、通脹中樞抬升、“中等收入國家陷阱”的激烈辯論無(wú)不包含著(zhù)人口結構動(dòng)態(tài)變化的印記。正如我們所觀(guān)察到的經(jīng)濟增長(cháng)的成本不斷上升、通脹治理難度加大、政策呈現高頻波動(dòng)，這些都表明人口結構所帶來(lái)的騰挪空間有所降低。隨著(zhù)騰挪空間變小，經(jīng)濟體既容易出現過(guò)熱，也容易出現“硬著(zhù)陸”，這種雙重擔憂(yōu)可能會(huì )成為一種過(guò)渡中的常態(tài)，這也將導致政策松緊度的變換會(huì )更為頻繁。
　　事實(shí)上，人口結構動(dòng)態(tài)變化所產(chǎn)生的中長(cháng)期鏡像已經(jīng)越來(lái)越明顯地映射到今天的政府、家庭、企業(yè)及銀行的資產(chǎn)負債表上，并產(chǎn)生明確的宏觀(guān)經(jīng)濟含義、政策含義及資本市場(chǎng)投資含義。
　　如果將中國視為一個(gè)股份制有限責任公司，她同樣擁有一個(gè)“大資產(chǎn)負債表”，從這個(gè)角度看，強調人口結構的動(dòng)態(tài)變化會(huì )產(chǎn)生明確的短期宏觀(guān)含義。因為人口結構從勞動(dòng)力無(wú)限供給到跨越“劉易斯拐點(diǎn)”、從“人口紅利”走向“人口負債”，不僅會(huì )在中長(cháng)期內影響這個(gè)國家的資產(chǎn)負債的穩健度，而且也會(huì )在短期內影響這個(gè)國家的負債融資能力、資產(chǎn)配置能力以及使用杠桿率的能力，并相應產(chǎn)生三種潛在的金融波動(dòng)的可能性：融資、資產(chǎn)價(jià)格下行及杠桿率收縮。特別是面臨短期的宏觀(guān)緊縮政策時(shí)，這種潛在風(fēng)險暴露和釋放的可能性會(huì )有所加大。這是近期針對中國經(jīng)濟“硬著(zhù)陸”、房地產(chǎn)泡沫破滅等擔憂(yōu)集中表現的根本原因。
　　負債方的短期風(fēng)險來(lái)自于FDI存量資金的退出風(fēng)險：截至2009年底，留駐中國FDI存量資金已高達9974億美元，按照目前的匯率水平大致匡算，已高達6.5萬(wàn)億人民幣。同時(shí)進(jìn)一步考慮到這些FDI存量資產(chǎn)每年都會(huì )產(chǎn)生增量利潤，而且這些利潤絕大部分可能并沒(méi)有匯出中國，而是繼續留存國內，由于這部分資金在中國市場(chǎng)從事投資配置，而且FDI利潤是以人民幣形式存在。從這個(gè)角度看，隨著(zhù)“兩大拐點(diǎn)”的到來(lái)，如果中國城市化進(jìn)程和中西部產(chǎn)業(yè)轉移速度低于預期、基礎設施的投資效率降低、房地產(chǎn)價(jià)格下滑，FDI留駐中國的潛在收益率可能面臨下降的可能性。那么FDI存量資金存在重新配置、其中小部分資金也可能存在部分流出的可能性，這可能對中國的資產(chǎn)負債表產(chǎn)生一定沖擊。
　　資產(chǎn)方的短期波動(dòng)來(lái)自于投資配置效率下行的可能性：人口結構的動(dòng)態(tài)變化本身即意味著(zhù)原有投資模式的配置效率和增長(cháng)的潛在速度面臨可能的下行：一是與城市化快速推進(jìn)、勞動(dòng)力無(wú)限供給的過(guò)去10多年相比，即使中西部仍存在較大的基礎投資需求，其需求擴張的速度也不及過(guò)去10年迅速，因此，許多在建的基礎設施投資項目可能并非資產(chǎn)配置的最優(yōu)選擇；二是中國出口部門(mén)迅猛擴張的“黃金期”已過(guò)，將大量勞動(dòng)力等資源配置于勞動(dòng)密集型出口制造業(yè)的效率必然逐步降低；三是中國房地產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展的主升浪應當已經(jīng)接近過(guò)去，特別是針對高收入群體的對中高端住宅建設活動(dòng)將面臨需求不足的壓力。
　　從數據上觀(guān)察，在2004年，中國結束“劉易斯拐點(diǎn)”前后，資本形成/GDP曾出現明顯的下滑，斜率下行，直到2008年金融危機之后，大規模的財政刺激政策才使該斜率重新上行，預計今明兩年，將可能重返下行通道。
　　杠桿率放大功能的趨弱趨勢：將中國整體作為一個(gè)資產(chǎn)負債表來(lái)觀(guān)察，該表資產(chǎn)方擴張的機制在于杠桿率，這個(gè)膨脹機制有三個(gè)關(guān)鍵環(huán)節：其一是出口部門(mén)創(chuàng )造外匯資產(chǎn)，這是基礎貨幣投放的核心渠道之一；其二是房地產(chǎn)資產(chǎn)特別是土地資產(chǎn)價(jià)格的膨脹提高了地方政府和部分相關(guān)企業(yè)的負債能力；其三是中國間接融資占主導的金融體系決定了銀行信貸成為M2擴張的渠道。然而，在施加人口結構的約束條件之后，以上三個(gè)環(huán)節均不同程度地受到影響，從而銀行信貸所帶動(dòng)的杠桿擴張功能受到限制。對于資本市場(chǎng)而言，這里的一個(gè)最重要結果是銀行信貸在整個(gè)負債融資的功能可能趨于弱化，因此，實(shí)體經(jīng)濟感受到的資金成本和資金充裕程度將會(huì )與銀行間市場(chǎng)的利率和流動(dòng)性充裕程度存在明顯的反差。
　　人口結構動(dòng)態(tài)變化產(chǎn)生的潛在波動(dòng)也引申出相應的政策含義：
　　首先，經(jīng)濟過(guò)熱與經(jīng)濟“硬著(zhù)陸”之間的切換更為頻繁。在一個(gè)潛在增速下移、并存在周期性過(guò)熱的經(jīng)濟體，如果疊加逆周期的緊縮政策，那么經(jīng)濟在短期內出現“硬著(zhù)陸”的可能性也更大。換言之，人口約束使得經(jīng)濟體內部的騰挪空間變小，既容易出現過(guò)熱，也容易出現“硬著(zhù)陸”，這種雙重擔憂(yōu)可能會(huì )成為一種過(guò)渡中的常態(tài)。
　　其次，政策松緊度的變換會(huì )更為頻繁，同時(shí)也為經(jīng)濟結構調整提供新的動(dòng)力和增長(cháng)點(diǎn)。當前的緊縮政策與之前經(jīng)濟周期面臨的約束條件已明顯不同，因此，隨著(zhù)趨勢性因素對周期性政策施加的壓力增大，如果緊縮政策產(chǎn)生的下行風(fēng)險趨于強化，不能排除政策在某一階段適度放松的可能。同時(shí)，勞動(dòng)者收入水平的提升，一方面會(huì )促進(jìn)消費動(dòng)力的增強，也容易促進(jìn)企業(yè)更多地轉向勞動(dòng)力替代的資本投入，促進(jìn)資本密集程度的提高，進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結構的調整。投資增長(cháng)速度的一定程度的下降，也為服務(wù)業(yè)的發(fā)展提供了新的空間。勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向中西部的轉移，一方面使得中國經(jīng)濟增長(cháng)速度的中樞的降低會(huì )是十分溫和的，另外，也使得不同區域的發(fā)展差距有所降低，為整個(gè)經(jīng)濟體系的協(xié)調發(fā)展提供了良好的機會(huì )。  (作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(cháng))　(作者:巴曙松/"金融大家談"欄目由高盛協(xié)辦)本欄目由高盛協(xié)辦（專(zhuān)欄文中表達的所有觀(guān)點(diǎn)均為作者的個(gè)人意見(jiàn)，高盛對此不承擔任何責任。）