海外企業(yè)退市在法律上有何難點(diǎn)，以及PE基金在投這樣項目時(shí)應有怎樣的考量，企業(yè)退市后是回歸A股還是去香港上市？針對這些問(wèn)題，記者分別采訪(fǎng)了紀源資本合伙人卓福民和錦天城律師事務(wù)所合伙人章曉洪律師。
　　原在上海上市，后回歸A股上市的第一單——南都電源，其法律事務(wù)，就是章曉洪律師做的。

    “大部分還是回H股上市”

　　《21世紀》：卓總，您做過(guò)海外上市公司退市的項目嗎？
　　卓福民：沒(méi)有做過(guò)，但有幾個(gè)在看，還在談。

　　《21世紀》：這些企業(yè)，退市后更多是在H股還是A股上市？
　　卓福民：這個(gè)要看行業(yè)，大部分企業(yè)還是會(huì )去香港上市，畢竟拆海外結構比較麻煩。如果A股市場(chǎng)對這個(gè)行業(yè)更熟悉、更了解，我們可能會(huì )多花一點(diǎn)時(shí)間，回A股IPO。
　　舉例來(lái)說(shuō)，中草藥在美國比較難得到投資者認可，他們對中草藥不了解，覺(jué)得科學(xué)性不夠，成分療效沒(méi)法說(shuō)清楚。這個(gè)行業(yè)在H股要好一點(diǎn)，但一般來(lái)說(shuō)也有類(lèi)似問(wèn)題。但這個(gè)拿回A股上，就非常受歡迎。如果是知名品牌或者能列入醫保目錄，回A股上市就更為有利。

　　《21世紀》：回H股還是A股，會(huì )不會(huì )考慮盈利的問(wèn)題？A股監管層和投資者，可能都更看重企業(yè)過(guò)去三年的盈利情況。
　　卓福民：我覺(jué)得，盈利不是重點(diǎn)。重點(diǎn)考慮的還是行業(yè)。比如說(shuō)像消費品、農業(yè)，還有一些制造業(yè)，像這樣的行業(yè)如果規模不夠，并不適合在美國上市，回A股比較好。

　　《21世紀》：退市的法律程序比較麻煩，如果還要拆海外結構回A股上市，就更為麻煩。那如果退市完，A股和H股的市盈率就沒(méi)這么高了，怎么辦？
　　卓福民：那就要分析，有些項目是不是能做？不是說(shuō)所有的企業(yè)都可以拆的。

　　《21世紀》：做這樣的項目時(shí)，會(huì )不會(huì )用到杠桿？
　　卓福民：并購基金可能會(huì )加杠桿。但各家基金情況不同，有的基金用杠桿很少，或者不用杠桿。甚至有基金會(huì )禁止用杠桿。用了杠桿，風(fēng)險和收益都會(huì )增大。

　　《21世紀》：現在有很多中國概念股在美國被獵殺，或者正在訴訟中，對這些企業(yè)的審查更嚴格嗎？
　　卓福民：我的看法是對這類(lèi)企業(yè)要小心。監管層的角度，像聯(lián)交所不會(huì )刻意“從重從嚴”來(lái)審核，但可能會(huì )要求它們提交更多材料，來(lái)證明其財務(wù)狀況。

　　《21世紀》：由于中國概念股很多被獵殺，許多中國企業(yè)想回國上市；同時(shí)，由于現在PE行業(yè)錢(qián)多項目少，所以創(chuàng )投基金有動(dòng)力找這樣的項目。那促成目前的海外企業(yè)回流潮，到底哪個(gè)因素影響更大？
　　卓福民：應該說(shuō)供求兩方面共同促成。從企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，在某一個(gè)市場(chǎng)上，其股價(jià)表現不好，且可能沒(méi)有再融資的機會(huì )，就會(huì )想去一個(gè)更受認可的市場(chǎng)。而PE和VC擅長(cháng)價(jià)值發(fā)現，當發(fā)現某些企業(yè)價(jià)值低估時(shí)，就會(huì )“抄底”并以正常價(jià)格賣(mài)出。

　　退市也會(huì )碰到釘子戶(hù)

　　《21世紀》：章律師，海外上市企業(yè)退市難在哪里？
　　章曉洪：退市要用現金去把所有小股東的股份購買(mǎi)回來(lái)，第一個(gè)難點(diǎn)要有資金儲備，很多大股東實(shí)際上是沒(méi)那么多錢(qián)的。第二個(gè)難點(diǎn)必須走很多法律程序。上市公司是公眾公司，要開(kāi)股東大會(huì )，要公告，要報當地證監會(huì )及交易所審批。

　　《21世紀》：私有化的方式主要有幾種呢？
　　章曉洪：常見(jiàn)的有兩種。有一種回購是由公司出面回購。上市公司先回購小股東手中的股份，然后走減資程序，注銷(xiāo)股份。另一種方式是，由大股東出面回購，購買(mǎi)小股東的股份。當公司股東從公眾股東變成少數股東時(shí)，就成為私人公司了。第一種方式更麻煩一些。這么多法律程序。如果股東不同意，就要去溝通。

　　《21世紀》：一般私有化的企業(yè)，股票流動(dòng)性很差，那小股東是不是更愿意接受回購？因為反正拿在手里也賣(mài)不出去。
　　章曉洪：這其實(shí)就是個(gè)回購價(jià)格的問(wèn)題�；刭弮r(jià)格問(wèn)題，一般我們來(lái)操作，一個(gè)參照，是前一個(gè)月或前半年的市價(jià)。在這個(gè)基礎上，略微給一些溢價(jià)，小股東會(huì )更容易同意。有時(shí)還是有些小股東答應起來(lái)沒(méi)那么爽快，因為現在金融危機剛過(guò)去，有些股東會(huì )認為現在股票是最低點(diǎn)，以后會(huì )往上走的。

　　《21世紀》：退市需要征求所有股東同意嗎？
　　章曉洪：各地交易所有所不同。但原則上，2/3股東同意，也就可以退市了。但你要回購所有股東的股票，就得每一個(gè)股東都同意了。

　　《21世紀》：也就是說(shuō)，有不愿意回購的股東，可以當“釘子戶(hù)”？
　　章曉洪：的確是可以。這樣的話(huà)，往往這些股東占的股數很小，哪怕是釘子戶(hù)，你要付出的代價(jià)也很有限。如果一直不退，就讓他當外資股東。麻煩的地方在于：萬(wàn)一以后你要回中國上市，他不同意，你就很難操作。大部分人都會(huì )支持中國上市。但我們也碰到有外資股東，因為對中國法律不熟悉，還是希望企業(yè)在海外上市。他們認為海外市場(chǎng)低迷是短暫的，中國市場(chǎng)不可能永遠這么熱。

　　《21世紀》：如果是回A股上市，還要拆海外結構，這個(gè)是不是更麻煩？
　　章曉洪：這個(gè)要分限制性行業(yè)和非限制性行業(yè)。像限制性行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)，當初海外上市時(shí)，上市主體跟境內運營(yíng)主體就是協(xié)議模式，這種就是拆協(xié)議模式。
　　如果是非限制行業(yè)，一般海外上市時(shí)，當地交易所是不允許用協(xié)議模式的。比如香港聯(lián)交所，你上市主體必須百分百控股運營(yíng)主體。那要回國內上市，這個(gè)海外上市主體是境外公司，是“假外資”，目前按照我們的了解，證監會(huì )會(huì )要求把“假外資”改回內資或者由中方控股的中外合資企業(yè)，那就得由境內公司去收購這個(gè)海外上市主體。不過(guò)，這樣就要進(jìn)行股權重組和股東重組，改起來(lái)就會(huì )很復雜。