幾年前，不少中國企業(yè)扎堆去海外上市。幾年過(guò)后，有的成為全球知名企業(yè)，有的卻變成“海外孤兒”，公司的股票沒(méi)什么成交量，在上市地和國內都沒(méi)人關(guān)注，再融資更是無(wú)門(mén)。而每年的維護費用卻是實(shí)打實(shí)的支出。
　　與此同時(shí)，國內A股異軍突起，向民營(yíng)企業(yè)打開(kāi)大門(mén)；兩三年內，創(chuàng )投基金從一個(gè)曲高和寡無(wú)人知的概念，變成全民PE，這些PE們在國內地毯式搜羅“項目”。他們和“海外孤兒”一拍即合，中國概念股集體被獵殺更成為東風(fēng)，使個(gè)別現象變成潮流。
　　5月26日，紀源資本合伙人卓福民、海外投行人士和擅長(cháng)PE業(yè)務(wù)的律師，接受采訪(fǎng)時(shí)均表示，海外退市企業(yè)，更多選擇去H股上市，主要原因是拆公司原有的海外結構非常麻煩。
　　但是，A股的高市盈率之下，仍有勇夫。已完成私有化的倫敦上市企業(yè)東藍數碼(全稱(chēng)“東藍數碼股份有限公司”)董事長(cháng)朱召法告訴記者，之后將沖刺A股IPO，春華基金首秀的康鵬化學(xué)(NYSE.CPC)，亦有公司內部人士表示，“回國內上市是個(gè)長(cháng)期方向”。
　　卓福民亦表示，有一些非常適合在A(yíng)股上市的企業(yè)，如中草藥行業(yè)企業(yè)，愿意等待更長(cháng)時(shí)間，回到A股上市。

　　海外上市：得兮？失兮？

　　當在海外市場(chǎng)不如意時(shí)，很多中國企業(yè)選擇了退——退出海外市場(chǎng)，回到國內資本市場(chǎng)。
　　幾年前，民營(yíng)企業(yè)在國內上市很難，銀行貸款亦不是那么容易，為了籌措資金，集體奔赴海外上市。
　　去上市前，這些民營(yíng)企業(yè)家曾有過(guò)種種美好設想。然而，向白皮膚黃頭發(fā)的人，講明白一個(gè)中國故事，并不是那么容易。沒(méi)講好這個(gè)故事的企業(yè)，其股價(jià)低迷不說(shuō)，市盈率很低，股票還沒(méi)有成交量，再融資變?yōu)樯萃�。如果是IPO上市的，至少當時(shí)還融到過(guò)一筆錢(qián)，而那些借殼上市的，它們就不曾享受過(guò)作為上市公司的好處。
　　第一家從海外上市回歸到A股上市的企業(yè)是南都電源。南都電源的主體公司，2000年在新加坡借殼上市，2005年退市，2010年初登陸A股創(chuàng )業(yè)板。
　　南都電源公司人士告訴記者：“在新加坡上市，本意是為了獲取融資促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，結果市場(chǎng)不活躍，不能融資。相反，有什么事情都要公開(kāi)，要召開(kāi)股東會(huì )，太麻煩了。我們就主動(dòng)退市了�！�
　　坊間猜測，南都電源的實(shí)際控制人周慶治能如此瀟灑從新加坡退市，有個(gè)原因是在那前后，他在策劃旗下的房產(chǎn)公司上市。2004年，這一塊資產(chǎn)曾拿到A股IPO批文，隨后周慶治放棄上市，原因不得而知。
　　而上市公司的義務(wù)，卻是實(shí)實(shí)在在的現金流出。
　　5月26日，同濟堂(NYSE.TCM)首席運營(yíng)官陳巖跟記者算起了賬：“美國上市公司的維護費用比A股和H股都高。這個(gè)費用主要分為合規費用和投資者關(guān)系費用。前者是律師費、審計費、發(fā)公告費用，此外404條款對公司內控也有要求。我們公司這一塊每年支出不少于一百萬(wàn)美元�！�
　　“另外就是投資者關(guān)系，包括請專(zhuān)門(mén)的服務(wù)公司，一年路演兩三次，向歐美投資者和潛在投資者推薦公司。兩者加起來(lái)，一年的支出在兩百萬(wàn)到三百萬(wàn)美元之間�！标悗r表示。
　　美國羅仕證券中國首席代表馬峻告訴記者：“很多中國公司低估了上市的成本，以為就是打包上市的費用，其實(shí)每年有維護費用。有企業(yè)上市后，為了降低維護費用，會(huì )請比較便宜的律師和審計師，這也是一種辦法，能把年維護費用壓縮到一百萬(wàn)美元之內。但是，當遭遇訴訟時(shí)，更易于限于被動(dòng)境地。這些中介機構，拿多少錢(qián)辦多少事�！�
　　朱召法則告訴記者，因為股票沒(méi)什么成交量，后來(lái)他們干脆不去路演，也不再請專(zhuān)門(mén)的服務(wù)公司做投資者關(guān)系。這樣，即使算上請懂國際資本市場(chǎng)的CFO這樣的隱形維護費用，這樣一年維護費用不會(huì )超過(guò)一百萬(wàn)美元。
　　“但是，股價(jià)太低迷，我們沒(méi)法再融資，當初上市的意義完全沒(méi)有了。而且，我們作為中小企業(yè)，主要市場(chǎng)面向國內，在海外上市在提高公司名氣和影響力方面，幫助不大。就算去銀行貸款，銀行也是看公司實(shí)力的，我們在海外股價(jià)低，市值低，可能會(huì )誤導外界，低估公司實(shí)力�！�
　　而眾所周知的是，A股上市公司的大股東，至少可以抵押公司股票去銀行貸款。而各大銀行，更愿意借錢(qián)給上市公司，也是慣例。
　　馬峻告訴記者，很多在美國上市的中國企業(yè)，都是通過(guò)反向收購上市。反向收購，類(lèi)似于A(yíng)股的借殼上市，上市時(shí)并沒(méi)有融到資。馬峻表示：“這一批企業(yè)中，可能有一半都沒(méi)有再融資過(guò)�！�
　　當在海外市場(chǎng)不如意時(shí)，很多中國企業(yè)選擇了退——退出海外市場(chǎng)，回到國內資本市場(chǎng)。

　　回A股還是港股？

　　“市場(chǎng)主要在國內的企業(yè)，回A股上市，比在H股有利于提高知名度。而一些規模非常大、未來(lái)想進(jìn)行跨國并購的企業(yè)，則更適合H股上市�！�
　　私有化之后，A還是H，這是一個(gè)問(wèn)題。
　　原本從國外退市，去港股上市，是沒(méi)有套利空間的。5月27日，摩根士丹利董事總經(jīng)理婁剛表示：“中國概念股中，信息類(lèi)企業(yè)在美國的市盈率，本來(lái)比在H股高。美國投資者能根據2015年的盈利來(lái)估值，這一點(diǎn)很多H股投資者沒(méi)有辦法接受。而像制造業(yè)、食品等傳統行業(yè)，一直是H股的估值比較高�！�
　　婁剛分析：“這一輪美股跌了不少，加上很多中國概念股被獵殺，被獵殺的公司股價(jià)在跌，其他沒(méi)被獵殺的企業(yè)股價(jià)也跌了。這之后，信息類(lèi)股票，美國和H股的市盈率差不多；傳統行業(yè)，美股市盈率就比H股有更大差距了�！�
　　馬峻也表示：“大規模的中國概念股謀劃退市，正始于中國概念股大規模被獵殺。據我所知，在此之前宣布退市的，只有同濟堂和中能控股 (SNEN)�！�

　　“海外上市孤兒”回歸潮

　　而A股，其市盈率一貫普遍高于海外市場(chǎng)。創(chuàng )業(yè)板開(kāi)板以來(lái)，創(chuàng )業(yè)板和中小板的市盈率更是高得令人咋舌。去年末，不少小盤(pán)股發(fā)行時(shí)有80-100倍的市盈率。連永輝超市(601933.SH)這樣的主板股票，市盈率都有70多倍。創(chuàng )業(yè)板和中小板，正是民營(yíng)企業(yè)的主要上市陣地。
　　A股和H股的另一大差異則是，回A股上市，企業(yè)還必須拆掉海外結構，變?yōu)閲鴥绕髽I(yè)。此外，排隊等證監會(huì )審核的日子更是難捱。
　　H股的吸引力在于夠簡(jiǎn)單。卓福民告訴記者：“如果海外企業(yè)只是退市并回H股上市，那么其實(shí)比從來(lái)沒(méi)上市過(guò)的企業(yè)IPO要容易。因為前者的財務(wù)報表、公司治理結構等都已經(jīng)比較規范�！�
　　一位已做過(guò)兩單海外企業(yè)私有化業(yè)務(wù)的上海律師，亦告訴記者：“如果去H股上市，不涉及上市主體的變動(dòng)，的確比從沒(méi)IPO過(guò)的企業(yè)還要容易。但有的企業(yè)想去H股重新上市，還要注入新的資產(chǎn)，這個(gè)就會(huì )麻煩一些�！�
　　上述上海律師介紹，從海外退市，做得順利的話(huà)，半年多些可以做完。而從宣布退市到完成退市，共花了一年來(lái)時(shí)間的同濟堂，反而是特例。
　　陳巖向記者解釋?zhuān)骸?009年，注冊地開(kāi)曼的公司法有所變動(dòng)。據我所知，我們是在開(kāi)曼新公司法下，第一家通過(guò)合并交易完成退市的紐交所上市公司，交易各方都需要時(shí)間理解新的條款�！�
　　于是，回A股還是H股，似乎成為公司實(shí)際控制人和PE投資者的一個(gè)選擇--是要高市盈率呢，還是要快點(diǎn)上市，錢(qián)落袋為安？
　　實(shí)則不盡如此。深創(chuàng )投集團上海浙江大區總經(jīng)理尹於舜認為，企業(yè)上市的第一個(gè)目的往往是融資，第二個(gè)目的則是提高知名度，打造品牌。
　　“市場(chǎng)主要在國內的企業(yè)，回A股上市，比在H股有利于提高知名度。而一些規模非常大、未來(lái)想進(jìn)行跨國并購的企業(yè)，則更適合H股上市�！�
　　馬峻表示，目前從海外退市的企業(yè)，大部分是想回港股上市。上述律師也表示，他做過(guò)的兩單，企業(yè)都是打算去港股上市。他所知道的其他項目，也是以回港股居多。

　　PE推手

　　一般來(lái)說(shuō)，人民幣基金投這樣的項目時(shí)，會(huì )稍微晚期一點(diǎn)。而美元基金愿意在公司還沒(méi)退市時(shí)，就進(jìn)場(chǎng)。
　　浩浩蕩蕩的回國上市潮，背后從來(lái)不缺乏PE基金的身影。
　　錦天城律師事務(wù)所合伙人章曉洪告訴記者：“很多海外上市公司，還在私有化時(shí)，就開(kāi)始跟PE在談了。一般退市、PE進(jìn)入，兩件事情是同時(shí)進(jìn)行的�！�
　　2010年6月，深創(chuàng )投等PE基金已經(jīng)入股東藍數碼，這一項目，正是尹於舜負責投的。尹於舜告訴記者：“東藍數碼還沒(méi)退市時(shí)，我們就跟他們談過(guò)。但真正進(jìn)去還是在公司已經(jīng)完成私有化后�！�
　　朱召法坦承：“私有化基本是我自己籌錢(qián)來(lái)完成的。做完后，公司現金比較緊張。這個(gè)時(shí)候，深創(chuàng )投等機構進(jìn)來(lái)，他們進(jìn)來(lái)的市盈率大概是10倍。說(shuō)實(shí)話(huà)，我對這個(gè)倍數非常滿(mǎn)意�！�
　　尹於舜告訴記者：“我投這樣的項目時(shí)，不會(huì )因為公司是要拆海外結構，而報出更低的價(jià)格。我都是單純的看公司本身。跟東藍數碼接觸時(shí)，南都電源還沒(méi)有上市，當時(shí)根本不知道這種海外退市的公司可以在A(yíng)股上市。我甚至想好，萬(wàn)一監管層不認同，就讓東藍數碼回來(lái)后再過(guò)三年，才上市�！�
　　而目前，券商已經(jīng)進(jìn)場(chǎng)，很快要給東藍數碼做股份制改造。東藍數碼的回國IPO之路，還算順利。
　　此外，尹於舜表示，這樣的項目，深創(chuàng )投做得并不多，到目前只有兩三單。他認為，由于南都電源成功上市的示范效應，以后PE基金介入類(lèi)似項目的現象，肯定會(huì )越來(lái)越多。
　　胡祖六的春華基金，第一個(gè)見(jiàn)諸媒體的項目，是美國上市公司康鵬化學(xué)。五月初，康鵬化學(xué)公告，向美國SEC提交私有化申請。這一計劃，得到胡祖六的春華基金的資金支持。
　　康鵬化學(xué)的研發(fā)部門(mén)和行政部門(mén)，位于上海西北，旗下6個(gè)工廠(chǎng)則分散在上海奉賢區和江浙等地�？爹i化學(xué)主要產(chǎn)品為精細化工。其行政人事部負責人孫女士介紹，康鵬化學(xué)所有產(chǎn)品，全是出口。對于私有化，孫女士不愿發(fā)表意見(jiàn)。只是表示，“回國內上市是個(gè)長(cháng)期方向”，而且，公司也有意開(kāi)拓國內市場(chǎng)。
　　胡祖六和春華基金，在康鵬化學(xué)私有化中，所扮演的角色，則無(wú)從得知。胡祖六的秘書(shū)表示，退市尚未完成，他有保密條款，不能接受采訪(fǎng)。
　　幾位業(yè)內人士也向記者表示，投資海外退市公司和從沒(méi)上市過(guò)公司時(shí)，市盈率不會(huì )有什么差別。一般來(lái)說(shuō)，人民幣基金投這樣的項目時(shí)，會(huì )稍微晚期一點(diǎn)。而美元基金愿意在公司還沒(méi)退市時(shí)，就進(jìn)場(chǎng)。
　　一位業(yè)內人士告訴記者：“但美元基金也有良好的自保措施。比如，以上市公司向美元基金發(fā)可轉債的方式進(jìn)去。這種方式下，基金沒(méi)有什么風(fēng)險，主要風(fēng)險由企業(yè)家承擔。以后能在H股上市，基金手中的債會(huì )轉為股權；不能上市，企業(yè)家則必須還債。而且，這種可轉債條款，往往還附有回購條款，一旦企業(yè)盈利達不到要求，美元基金可以啟動(dòng)回購條款�！�