隨著(zhù)通脹抬頭，政策緊縮預期也在升溫。主流機構預期，5月份CPI將達5.5%，6月份或超過(guò)6%，端午節期間可能加息。在政策聲音方面，人大財經(jīng)委副主任吳曉靈日前強調，央行不會(huì )放松貨幣政策。
　　這一預期加大了投資者恐慌情緒，滬指從上周的2853點(diǎn)跌到周二收盤(pán)的2743點(diǎn)。有觀(guān)點(diǎn)認為，市場(chǎng)對政策緊縮的反應過(guò)度。但是，官方和民間的一些調研都顯示，經(jīng)濟實(shí)體對緊縮的感受程度有過(guò)之而無(wú)不及，量化的指標是企業(yè)尤其是中小企業(yè)資金成本飆升。
　　人行溫州中心支行民間借貸利率監測顯示，3月末，溫州民間借貸市場(chǎng)綜合利率水平為24.81%。有媒體報道稱(chēng)，江浙等地的民間借貸利率有的甚至高達日息1厘。中小企業(yè)的政策感受已經(jīng)明顯超過(guò)2007年至2008年的那輪緊縮周期。
　　筆者的一位朋友剛剛從江浙等地調研回來(lái)，他們的判斷是，目前企業(yè)的資金成本與2007年加息周期末端時(shí)候大致相同，但企業(yè)普遍反應目前實(shí)體經(jīng)濟景氣程度比2007年有明顯降低。其實(shí)，從名義利率看，目前一年期貸款基準利率與2007年最高時(shí)相比尚有一個(gè)百分點(diǎn)左右的差距。
　　為什么實(shí)體經(jīng)濟尤其是中小企業(yè)對政策緊縮的感受如此強烈？這一方面在于當前的緊縮政策與上一輪經(jīng)濟周期面臨的約束條件明顯不同，雖然本輪緊縮的加息力度與2007年緊縮周期末端各期限貸款利率存在一個(gè)百分點(diǎn)左右的差距，但目前的經(jīng)濟增速已明顯弱于當時(shí)。
　　另一方面，在目前的決策框架下，貨幣當局主要參考銀行間利率、M2的歷史常態(tài)水平。目前M2同比增速已經(jīng)回落到歷史常態(tài)水平，一年期名義貸款利率與2007年相比尚存在一個(gè)百分點(diǎn)左右的差距。但是，由于貨幣政策的操作主要參考銀行間利率，一個(gè)潛在的結果是，銀行間流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟所感知的流動(dòng)性緊張程度可能存在明顯差異，結果是中小企業(yè)將更多地承擔政策緊縮的成本。實(shí)際情況也是如此，雖然信貸投放較常態(tài)并未明顯壓縮，但由于前期開(kāi)工的大項目，吸附了大量資金，導致中小企業(yè)普遍資金吃緊。
　　目前看來(lái)，經(jīng)過(guò)11次上調存準率和4次加息，總需求平穩回落的趨勢性已經(jīng)明確。雖然目前的通脹上行趨勢、流動(dòng)性持續收緊、企業(yè)融資難度上升、歐債危機升級和國內經(jīng)濟明顯回落等諸多因素交織，但考慮到貨幣政策的時(shí)滯效應，繼續緊縮應該緩行。
　　回顧歷史數據，GDP與CPI見(jiàn)頂回落的時(shí)間差通常為三個(gè)季度，M2與CPI見(jiàn)頂回落的時(shí)間差通常為7至8個(gè)月。去年4季度以來(lái)，中國經(jīng)濟已經(jīng)連續回落兩季，M2同比增幅也在去年12月見(jiàn)頂。有專(zhuān)家經(jīng)驗性地推斷，通脹高點(diǎn)會(huì )從二季度后移到三季度。
　　實(shí)際上，目前關(guān)于緊縮繼續與否、政策超調風(fēng)險的討論，也反應出決策層對是否繼續緊縮的猶疑。方正證券對吳曉靈表態(tài)的解讀是，盡管當前還是通脹單一目標制，但已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注經(jīng)濟放緩，政策在二季度末三季度初進(jìn)行調整基本已成定局。不少機構預期，雖然6月份準備金率和利率仍將各上調一次，但下半年準備金率調整頻率將明顯降低，加息可能僅有一次。