2011年7月5日，名雕裝飾A股IPO被否。國內建筑裝飾業(yè)第六個(gè)沖刺資本市場(chǎng)的案例以失敗告終，這是該板塊首個(gè)被否項目。
中國建筑裝飾協(xié)會(huì )人士告訴記者，自2009年至今，有近40家裝飾企業(yè)提出上市計劃，其中亞廈股份、洪濤股份和廣田股份已相繼上市，瑞和裝飾也在6月13日過(guò)會(huì )，現正等待發(fā)行。預計兩年內裝飾業(yè)將現首個(gè)集群上市潮。
基于此，作為裝飾業(yè)上市潮中首個(gè)擱淺者，名雕裝飾頗具觀(guān)察意義。幾位接近該項目的投行人士告訴記者，被否原因一在行業(yè)、二在財務(wù)。尤其是前者，現在監管層對個(gè)體住宅裝飾裝修(簡(jiǎn)稱(chēng)“家裝”)前景頗不認可，但類(lèi)似廣田這樣以大項目為主的整體家裝業(yè)務(wù)還可；此外，公共建筑裝飾裝修(簡(jiǎn)稱(chēng)“公裝”)也較認可。
一個(gè)細節尤其值得關(guān)注，名雕裝飾與已上市同業(yè)企業(yè)所反映的共性現象之一，是裝飾業(yè)與上下游間的“類(lèi)依附”關(guān)系——名雕裝飾與宜華集團，瑞和裝飾與嘉裕集團，金螳螂、亞廈股份、廣田股份、瑞和裝飾與恒大地產(chǎn)。
再宏觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，名雕的被否，折射出裝飾業(yè)近五年快速膨脹的業(yè)務(wù)規模與畸低的證券化率間的失衡、粗糲的民營(yíng)經(jīng)濟生態(tài)與嚴格的資本市場(chǎng)規則間的碰撞。
但仍應欣喜，已上市企業(yè)正逐步“親近”資本市場(chǎng)——IPO募投均在延伸上游產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)入毛利更高的木制品、幕墻制造等；金螳螂增發(fā)、亞廈并購藍天等首開(kāi)先河的案例的出現，也標志著(zhù)裝飾業(yè)利用資本市場(chǎng)超越式發(fā)展的意識逐步覺(jué)醒，產(chǎn)業(yè)格局得到優(yōu)化。
“名雕”折戟 家裝業(yè)上市隱憂(yōu)凸顯
據了解，名雕裝飾被否有兩個(gè)原因：其一是家裝業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，尤其是個(gè)體市場(chǎng)競爭混亂，前景不明；其二則是收入確認方式、掛靠分包處理等建筑裝飾類(lèi)企業(yè)的傳統問(wèn)題。
據名雕裝飾招股書(shū)披露，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是為中大戶(hù)型住宅客戶(hù)提供一體化裝飾服務(wù)，是業(yè)內知名的互動(dòng)體驗式“一體化家居解決方案”服務(wù)商。
查閱相關(guān)資料可知，國內建筑裝飾行業(yè)主要分為兩塊：公裝業(yè)，包括酒店、寫(xiě)字樓、政府辦公室、醫院、學(xué)校、車(chē)站等公共場(chǎng)所的裝修裝飾，還包括商業(yè)綜合體的建筑裝飾；家裝業(yè)，主要是家庭、住宅精裝修。名雕裝飾的業(yè)務(wù)即屬于后者。
公司招股書(shū)又介紹，家裝業(yè)總產(chǎn)值在“十一五”期間，年平均增長(cháng)速度達到11.16%。另?yè)嘘P(guān)資料，建筑裝飾業(yè)整體規模在“十一五”期間年復合增長(cháng)率為12.8%。
據《中國建筑裝飾行業(yè)“十二五”發(fā)展規劃綱要(討論稿)》，行業(yè)2015年總產(chǎn)值力爭達到3.8萬(wàn)億元，年復合增長(cháng)率12.6%，較“十一五”期間降0.2個(gè)百分點(diǎn)。
值得關(guān)注的是，細看上述《綱要》，其中公裝業(yè)爭取達到2.6萬(wàn)億，年均增長(cháng)率達到18.9%；家裝業(yè)爭取達到1.2萬(wàn)億元，年平均增長(cháng)率僅4.9%左右。
對家裝業(yè)而言，若對比名雕裝飾招股書(shū)所列的“十一五”期間11.16%的年均增幅，“十二五”期間降速將超過(guò)一半。
“在名雕裝飾IPO的審核過(guò)程中，發(fā)改委方面提供的意見(jiàn)便是，家裝業(yè)存在產(chǎn)能過(guò)剩，整體樓盤(pán)市場(chǎng)相對較好，但個(gè)體家居市場(chǎng)則較差；再考慮下游房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求不確定性，給出行業(yè)前景不明的結論便合乎情理�！鄙鲜鐾缎腥耸扛嬖V記者，“作為以個(gè)人客戶(hù)為主的首個(gè)家裝業(yè)IPO案例，名雕裝飾被否對行業(yè)意義深遠�！�
查閱名雕裝飾招股書(shū)，截至2010年末，裝飾行業(yè)已有以公裝為主的上市公司4家，分別是金螳螂、洪濤股份、亞廈股份、廣田股份。而名雕裝飾與這四家上市公司客戶(hù)結構完全不同——前者客戶(hù)主要是個(gè)人；后者客戶(hù)主要是企業(yè)或單位。
有多位裝飾業(yè)資深人士對記者表示，自2007年以來(lái)，公裝業(yè)的產(chǎn)值占整個(gè)行業(yè)產(chǎn)值比例不斷增長(cháng)，家裝業(yè)比例則慢慢減少。到2015年，公裝產(chǎn)值將會(huì )是家裝的2倍以上，其中，由公裝企業(yè)為主導進(jìn)入的住房精裝修市場(chǎng)(如金螳螂等)將會(huì )漸漸地吞噬散而亂的家裝企業(yè)(如名雕裝飾等)，成為該領(lǐng)域的主流。
宜華“代持” 產(chǎn)業(yè)鏈依附地位堪憂(yōu)
名雕裝飾被否反映監管層對個(gè)體家裝業(yè)之行業(yè)風(fēng)險的憂(yōu)慮，而將其擴展，可一瞥裝飾企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈內的弱勢：與上下游相關(guān)方有著(zhù)微妙的“依賴(lài)”關(guān)系。
名雕裝飾招股書(shū)顯示，公司于2008年年底改制，在2007年至2009年期間進(jìn)行了一次增資擴股。
2009年11月19日，名雕裝飾2009年度第一次臨時(shí)股東大會(huì )決議通過(guò)《關(guān)于公司增資擴股的議案》，自然人陳奕民認購59萬(wàn)股，認購價(jià)格為19.04元/股。認購完成后，陳奕民持有名雕裝飾5%的股權。
陳奕民的實(shí)際身份為宜華集團董事長(cháng)劉紹喜的妹夫。招股書(shū)信息顯示，陳奕民2001年至2006年在宜華集團工作，2007年至2010年任宜華地產(chǎn)股份有限公司董事、董事會(huì )秘書(shū)兼副總經(jīng)理，現任宜華地產(chǎn)董事兼總經(jīng)理。
按照宜華集團網(wǎng)站披露的信息：“2007年，公司注資廣東鈹寶制藥股份有限公司、廣東驊威玩具工藝(集團)有限公司和深圳市名雕裝飾股份有限公司，展開(kāi)戰略合作，借助自身豐富的上市和資本運作經(jīng)驗，協(xié)助進(jìn)行股份制改造，扶持其上市融資�！�
目前，宜華集團旗下已擁有宜華木業(yè)、宜華地產(chǎn)兩家上市平臺，且正好分為名雕裝飾的上下游。雖然后者招股書(shū)并未披露與宜華集團存在任何關(guān)聯(lián)交易，但選擇讓陳奕民代集團持股，仍令人遐想。
對于裝飾業(yè)擬上市企業(yè)，存在上下游業(yè)務(wù)合作方突擊入股的情況并不罕見(jiàn)。
此前剛剛過(guò)會(huì )的瑞和裝飾招股書(shū)即曾披露，2009年中旬，公司積極推進(jìn)上市目標，計劃在改制為股份公司前引進(jìn)主要客戶(hù)嘉裕集團作為公司的戰略投資者，以加強雙方之間的合作關(guān)系。
據披露，嘉裕集團所屬公司中，廣州市嘉裕房地產(chǎn)發(fā)展有限公司、廣州市嘉逸酒店管理集團有限公司和蘇州東方國際酒店有限公司是瑞和裝飾多年的主要客戶(hù)。2008年、2009年及2010年，嘉裕集團為公司前五大客戶(hù)之一。
明細來(lái)看，2008年嘉裕集團為公司第一大客戶(hù)，合計交易金額1.17億，占總營(yíng)收額的23%；2009年嘉裕集團仍是第一大客戶(hù)，合計交易金額1.07億，占總營(yíng)收額的15.7%；2010年嘉裕集團為第二大客戶(hù)，合計交易金額為6726萬(wàn)，占總營(yíng)收額的6.65%。
2009年7月24日，瑞和有限(瑞和裝飾前身)股東會(huì )通過(guò)決議，同意瑞展實(shí)業(yè)將所持有的瑞和有限10%股權以2000萬(wàn)元價(jià)格轉讓給嘉裕房地產(chǎn)。
“企業(yè)在上市前引入上下游作股東，是一種實(shí)現利益捆綁的激勵機制，雖有效，但往往容易引起監管層的特別關(guān)注�！庇胁簧俦Ｋ]人對記者表示：“會(huì )重點(diǎn)核查關(guān)聯(lián)交易的公允性，是否存在利益輸送、業(yè)績(jì)注水嫌疑，且即使沒(méi)有，監管層也會(huì )覺(jué)得企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈內地位不高，對上下游有依賴(lài)嫌疑�！�
除了上下游突擊入股之外，能夠反映裝飾企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈內地位的細節還有很多。
如2010年瑞和裝飾第一大客戶(hù)為恒大地產(chǎn)，第一大供應商為廣州恒大材料設備有限公司。據查，后者是恒大地產(chǎn)集團指定的承建其項目的材料設備供應商。2009年及2010年，公司承建恒大地產(chǎn)集團諸個(gè)項目，相應的原材料采購也隨著(zhù)迅速增大。公司在2009年及2010年向廣州恒大材料設備有限公司采購原材料金額分別為6006萬(wàn)元和9801萬(wàn)元，占當期公司采購總金額的13.41%和16.65%。
“搶食”恒大 四公司命懸地產(chǎn)調控
從裝飾業(yè)的市場(chǎng)空間來(lái)看，公裝業(yè)務(wù)的可持續成長(cháng)性普遍獲得認可，但家裝業(yè)務(wù)則爭議很大——一方面，市場(chǎng)認為精裝修是一種長(cháng)期趨勢，即使只看“增量提升”，市場(chǎng)已足夠巨大；另一方面，調控政策之劍時(shí)刻高懸，使得“增量擴張”市場(chǎng)隱患重重。
上市裝飾企業(yè)家裝業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)現狀，正與上述境遇微妙關(guān)聯(lián)。
瑞和裝飾招股書(shū)披露，2010年，公司積極拓展住宅精裝修業(yè)務(wù)市場(chǎng)，恒大地產(chǎn)集團及其下屬控股單位成為公司第一大客戶(hù)，其工程施工收入占公司當期營(yíng)業(yè)收入的31.13%，為3.15億元。
傍上恒大這一地產(chǎn)大鱷，瑞和裝飾并非首例。2010年底，金螳螂、亞廈股份和廣田股份先后與恒大地產(chǎn)簽署戰略合作協(xié)議，后者將在隨后幾年中，每年給各家企業(yè)安排數十億元業(yè)務(wù)訂單。
根據各家公司公告的情況，恒大地產(chǎn)與各家簽訂的合約大同小異。其中，與金螳螂和亞廈股份簽訂的都是兩年合作期限，每年安排30億元裝修工程，并以每年10億元的規模遞增；與已有較為深度合作的廣田股份簽訂的則是三年期協(xié)議，每年安排工程量也略多，達到35億元，遞增幅度依然是10億元。
如此巨大的業(yè)務(wù)量，對三家企業(yè)而言影響幾何？據查，2009年金螳螂的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入僅41億元，亞廈股份為21.8億元，廣田股份為19億元；2010年三公司的主業(yè)收入分別為66億、49億、42億。每年新增數十億元的業(yè)務(wù)量，足以令各家公司現有產(chǎn)能翻番。
如此大單何來(lái)隱患？查看當時(shí)公告，實(shí)際上承接恒大訂單，需要三家企業(yè)簽署業(yè)務(wù)排他性約定：在合作期間承接其他房地產(chǎn)商的住宅精裝修工程施工業(yè)務(wù)不得超過(guò)公司年度營(yíng)業(yè)額的10%，但此協(xié)議生效前公司已合作的客戶(hù)除外。這意味著(zhù)三公司在拓展新客戶(hù)方面將受到較大的制約。
再查歷史數據，三家公司中，廣田股份目前是與恒大地產(chǎn)合作最緊密的裝飾企業(yè)。2010年上半年，其對恒大地產(chǎn)及其下屬子公司的營(yíng)業(yè)收入達到8.21億，占其當期營(yíng)業(yè)收入的44.64%。而亞廈股份和金螳螂2009年與恒大地產(chǎn)間的營(yíng)業(yè)收入分別為1.18億元和7707.01萬(wàn)元，僅占兩家企業(yè)當年營(yíng)收的4.76%和1.88%。若協(xié)議實(shí)施，則廣田股份業(yè)務(wù)幾乎將全部來(lái)自恒大，其余兩家公司的占比也會(huì )大幅提高。
客觀(guān)而論，分食恒大業(yè)務(wù)對四家公司而言意義各不相同。對于金螳螂來(lái)說(shuō)，風(fēng)險最小，因為其自去年起剛剛切入家裝市場(chǎng)，原有的公裝業(yè)務(wù)穩定發(fā)展，在財務(wù)、經(jīng)營(yíng)等各方面根基深厚�！爱敵跚∈菑V田股份將恒大的業(yè)務(wù)介紹給了金螳螂�！敝槿耸扛嬖V記者。
那么，地產(chǎn)調控對建筑裝飾業(yè)的潛在風(fēng)險會(huì )有多大？基于建筑裝飾業(yè)的經(jīng)營(yíng)慣例，客觀(guān)上存在項目啟動(dòng)資金和過(guò)程墊資行為。一般而言，項目前期的保證金為合同金額的10%左右，過(guò)程墊資在20%左右，而質(zhì)保金一般在5%-10%，因此，要撬動(dòng)一項合同，至少需要裝飾企業(yè)先付出30%以上的啟動(dòng)資金。
故此，地產(chǎn)調控的影響邏輯將是：回款速度放緩、應收賬款陡增、現金流進(jìn)一步惡化、企業(yè)財務(wù)壓力由此增大。
查閱四家裝飾上市公司2011年一季度報，各家的收入增速均達到30%-50%的高位，但廣田股份、金螳螂、亞廈股份的經(jīng)營(yíng)現金流環(huán)比、同比均出現大幅下滑。進(jìn)一步分析上述企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，新業(yè)務(wù)拓展的回款讓步、向供應商的備貨支出、工程保證金占款是經(jīng)營(yíng)現金流惡化的主要原因。
再以瑞和裝飾為例。其招股書(shū)披露，2009年，嘉裕集團由于現金流比較充裕，與公司約定的工程款支付條款較為寬松，故公司對其往來(lái)余額較低。公司2009年對嘉裕集團實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1.07億元，年末形成應收賬款余額1327.44萬(wàn)元，占當年對其營(yíng)收的12.42%。
2010年，國家對房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀(guān)調控力度加大，銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款融資縮緊，房地產(chǎn)企業(yè)資金變得較為緊張。為保持與嘉裕集團等優(yōu)質(zhì)客戶(hù)的長(cháng)期戰略合作關(guān)系，公司對嘉裕集團2010年部分新增項目收款條件有所放寬。由于前述原因，嘉裕集團于2010年支付給公司的工程款與當年施工量的比例較以前年度低，導致公司2010年對嘉裕集團的營(yíng)業(yè)收入年末形成應收賬款金額為3729萬(wàn)元，占當年對其實(shí)現營(yíng)業(yè)收入的55.44%。
隱患之大，由此可見(jiàn)一斑。
做“大裝飾” 行業(yè)證券化空間巨大
自2009年之后，上市已成為建筑裝飾企業(yè)的共識與目標，且隨著(zhù)金螳螂籌劃增發(fā)、亞廈啟動(dòng)并購藍天，裝飾企業(yè)利用資本市場(chǎng)的效率與模式逐步多元化，而資本之手也襄助其產(chǎn)業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化。
“行業(yè)十強中的前四名金螳螂、廣田、亞廈、洪濤及第九名瑞和裝飾均已實(shí)現上市，其余者也都提出了上市計劃，部分還引入了戰略投資者，包括深裝總、中國建筑裝飾、北京港源建筑裝飾、深圳長(cháng)城家具裝飾、深圳晶宮設計裝飾、深圳科源建設集團等�！敝袊ㄖb飾協(xié)會(huì )人士告訴記者。
但即使十強全部上市，以行業(yè)證券化率而論，建筑裝飾業(yè)仍屬較低，后勁可謂十足。
據相關(guān)數據，截至2010年底，兩市共有上市公司2167家，總市值達27萬(wàn)億元，相當于2010年底GDP的67.5%。
2010年底，中國建筑裝飾業(yè)的總產(chǎn)值約3.8萬(wàn)億元，僅有4家建筑裝飾企業(yè)在深交所掛牌交易，另有1家企業(yè)已過(guò)會(huì )但未發(fā)行，合計總市值447億，占總產(chǎn)值之比不到1%。
相比之下，同期家電業(yè)的銷(xiāo)售產(chǎn)值為9642億元，截至目前在滬深兩市上市的家電企業(yè)卻達28家；房地產(chǎn)業(yè)完成投資4.82萬(wàn)億元，而截至目前在滬深兩市上市的房地產(chǎn)企業(yè)已達125家(均為證監會(huì )分類(lèi))。
中國建筑裝飾協(xié)會(huì )會(huì )長(cháng)馬挺貴對這種現象提出自己的看法：客觀(guān)上，資本市場(chǎng)對建筑裝飾產(chǎn)業(yè)仍存在認知困難；主觀(guān)上，純民營(yíng)化的發(fā)展背景也導致企業(yè)缺少利用資本市場(chǎng)的概念與想法。
也正基于此，裝飾企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈內地位弱勢，加之行業(yè)特性，又使其資金需求較大，迫切需要上市并向上游產(chǎn)業(yè)延伸便成為共性戰略。
記者查閱多份招股書(shū)，亞廈股份IPO募集資金即投向上游裝飾部品部件(木制品)工廠(chǎng)化項目、建筑幕墻及節能門(mén)窗投資項目；廣田股份IPO募集資金投向綠色裝飾基地園建設項目、規�；a(chǎn)木制品、軟飾品、及干粉砂漿等；洪濤股份IPO募集資金也投向建筑裝飾部品部件(木制品、GRG產(chǎn)品等)工廠(chǎng)化生產(chǎn)項目。
此外，去年底披露再融資方案的金螳螂，其擬定向增發(fā)募集資金也投向節能幕墻及門(mén)窗生產(chǎn)線(xiàn)建設項目、建筑裝飾用木制品工廠(chǎng)化生產(chǎn)項目、建筑裝飾用石材工廠(chǎng)化生產(chǎn)等項目，并向地產(chǎn)園林及住宅精裝等產(chǎn)業(yè)拓展。
截至目前，以5家進(jìn)入資本市場(chǎng)的裝飾企業(yè)為樣本，可知業(yè)內龍頭企業(yè)的毛利率大約保持在15%左右，凈利率約5%。裝飾企業(yè)向上游延伸，不僅可消化上游供給壓力、統一供給質(zhì)量，并享受到下游產(chǎn)品提價(jià)的好處(裝飾產(chǎn)品毛利普遍在20%以上)，故此成為建筑裝飾企業(yè)IPO主要募投項目。
同時(shí)，龍頭企業(yè)上市的明星效應與“大裝飾”的發(fā)展趨勢在業(yè)內影響巨大，引得后來(lái)者紛紛效法。
以2006年11月20日上市的“裝飾第一股”金螳螂為例，自2005年末至2010年末，5年資產(chǎn)總額從12億增至40.6億；5年年收入從13億增至66.4億；5年年凈利從4611萬(wàn)增至3.88億，速度遠超行業(yè)平均水平。
同時(shí)，金螳螂上市以來(lái)的諸項舉動(dòng)顯示其“大裝飾”的發(fā)展格局初步確立，公司也從最早的單一業(yè)務(wù)發(fā)展為以室內裝飾為主，融幕墻、家具、景觀(guān)、藝術(shù)品等為一體的全業(yè)務(wù)公司，并已初步具備裝飾總承包工程的承包能力。
另一方面，還有兩個(gè)可喜跡象顯現裝飾企業(yè)利用資本市場(chǎng)思路也在多元化，對企業(yè)發(fā)展壯大與行業(yè)格局優(yōu)化起到助推器的作用。
其一是金螳螂2010年底籌劃定向增發(fā)，這不僅是公司上市5年來(lái)首度再融資，也是行業(yè)內首個(gè)利用資本市場(chǎng)再融資案例；其二則是亞廈股份并購藍天裝飾，成為業(yè)內第一宗并購案例。
6月25日，亞廈股份公告，擬用超募資金收購上海藍天房屋裝飾工程有限公司60%股權，交易金額總計約為1.26億元。
裝飾業(yè)是一個(gè)高度分散的行業(yè)，根據中國建筑裝飾業(yè)協(xié)會(huì )統計，2010年行業(yè)共有企業(yè)14.8萬(wàn)家，較2005年的19萬(wàn)家減少了23%。根據“十二五”規劃，到2015年，行業(yè)企業(yè)數量要減少到12萬(wàn)家，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高。
這為龍頭企業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的空間。以2010年的數據為基準，行業(yè)CR4(行業(yè)前四名份額集中度)僅為1.3%。若類(lèi)似亞廈并購藍天的案例成為上市裝飾企業(yè)的普遍戰略，無(wú)疑將優(yōu)化產(chǎn)業(yè)格局。