近日，中囯指數研究院發(fā)布數據顯示，上半年，全國130個(gè)城市土地出讓收入總額為7524億元，同比下跌5.5%。不過(guò)，土地出讓金下跌的城市大多是發(fā)達的一線(xiàn)城市，例如北京降幅高達48.32%，上海也有21.97%的降幅。北京去年是中國城市的“地王”，達到1636.72億元，土地“熱”得令人無(wú)法想象，而且多年來(lái)一直以70%-80%的速度高增長(cháng)，2011年“狂熱之際中寒”，按照目前的勢頭，甚至有可能不及2009年928億的水平。
    我們曾經(jīng)反復表達過(guò)“房?jì)r(jià)決定地價(jià)”的原理：房?jì)r(jià)體現終端需求，如果購房需求非常強盛，就像地價(jià)是零白送給房地產(chǎn)商，房?jì)r(jià)也不會(huì )低；如果購房需求不強烈，地價(jià)就是天價(jià)，房子照樣也要揮淚大甩賣(mài)。其實(shí)，“房?jì)r(jià)決定地價(jià)”不僅體現在價(jià)格的相互關(guān)系上，也體現在交易量上。就像現在，一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)的瘋漲被遏制了，但它也不下跌，購房交易量卻大幅度下降，相應地，地方政府也不會(huì )將地價(jià)的底價(jià)下調，只不過(guò)房地產(chǎn)商購地過(guò)程中的流拍或者無(wú)人問(wèn)津的比例大幅度上升，造成總體土地出讓金的收入下降。
　　這其實(shí)就是最令人惱火的僵持局面。這里面正常機制的關(guān)系暫時(shí)沒(méi)有理順，原本房?jì)r(jià)因調控進(jìn)入下跌通道，地方政府因為不斷上升的債務(wù)壓力（比如融資平臺還貸）需要推出更多的地塊，房產(chǎn)商認為地價(jià)下跌的程度可以彌補房?jì)r(jià)下跌，是有利可圖的，從而愿意購買(mǎi)更多的地塊。于是，“地價(jià)房?jì)r(jià)下跌將導致土地供應量的擴大”。
　　所以我們可以看出，就是因為以犧牲交易量為條件的房?jì)r(jià)堅固，使得正常機制沒(méi)有發(fā)生。為什么會(huì )出現犧牲交易量的房?jì)r(jià)堅固，這跟房地產(chǎn)調控政策有關(guān)。調控的目的不是消除通脹、讓實(shí)際利率迅速從負變正。
　　從財務(wù)學(xué)的角度看，房地產(chǎn)的價(jià)值投資已經(jīng)很有限。房地產(chǎn)的利息流是房租，而錢(qián)的租金是利率，5年期存款現在已經(jīng)變成5.5%，而一線(xiàn)城市的租金回報大約是3.3%左右。當然，如果投資一套房子付5成首付，相當于用總價(jià)一半的錢(qián)獲得房屋總價(jià)的3.3%租金，那么其實(shí)租金回報是6.6%，這就是房地產(chǎn)按揭中杠桿率的作用，于是，房地產(chǎn)回報率=房租率×按揭杠桿率。這是一個(gè)重要的觀(guān)測公式。
　　我們以二套房按揭首付嚴格以6成來(lái)算，杠桿率是1.67，盡管每月都會(huì )付按揭，但假設投資者會(huì )在短期脫手，那么短期的按揭還貸就可以忽略，那么二套房的收益率為3.3%×1.67=5.5%，這意味著(zhù)投資房地產(chǎn)已經(jīng)到了臨界點(diǎn)。即使以首套房自住來(lái)算，現在一線(xiàn)城市銀行普遍將首付調至四成，杠桿率是2.5，由于自住，不會(huì )短期脫手，現在的5年期以上房貸利率水平是7.05%，于是2.5×3.3%—7.05%×0.6（6成按揭）=4.02%，遠低于5年期存款利率，也就是說(shuō)，在機會(huì )成本的選擇上，買(mǎi)房是很虧的，這也是一旦限購之后，為什么房地產(chǎn)成交量迅速下降的原理。因為在財務(wù)學(xué)計算上，自住比投資投機變得更沒(méi)機會(huì )。
　　財務(wù)學(xué)上買(mǎi)房已經(jīng)變成不劃算的行為，而房?jì)r(jià)還是如此“堅硬”，只能是人們預期通脹會(huì )不斷加速，使得房租回報能隨著(zhù)通脹不斷攀升，從而避免高房?jì)r(jià)在財務(wù)學(xué)上的“破產(chǎn)”。一切的根源，來(lái)自于通脹的發(fā)展，來(lái)自政府對通脹的態(tài)度，來(lái)自政府對扭轉為正利率的態(tài)度，來(lái)自政府是否真的愿意認同和接受“地價(jià)房?jì)r(jià)下跌將導致土地供應量的擴大”這個(gè)機制。