資料照片

    2011年以來(lái)，自中國寶安的“石墨門(mén)”始，中國證券市場(chǎng)券商研報的發(fā)布“亂象叢生”，令人瞠目結舌的券商研報屢屢出現，遭到了市場(chǎng)的普遍質(zhì)疑。這些研報在將國內證券研究行業(yè)誠信消耗殆盡的同時(shí)，也使得凈化中國證券市場(chǎng)信息環(huán)境的需求顯得愈發(fā)迫切。

　　一紙研報引發(fā)券商誠信危機

　　2011年7月9日，銀河證券曾發(fā)布報告《攀鋼釩鈦：股價(jià)被嚴重低估》，報告中對當時(shí)股價(jià)徘徊在13元左右的攀鋼釩鈦給出了188元的目標價(jià)位。隨后的7月15日，攀鋼釩鈦迅速拉升至漲停。銀河證券緊急發(fā)布公告稱(chēng)，稱(chēng)因數據計算錯誤，將一個(gè)原本該放到分母上的百分比放到了分子上，導致上述報告結果相差巨大。不過(guò)，從修正后的報告來(lái)看，雖然對攀鋼鋼釩估值有所下調，但仍然高達56.12元/股。
　　來(lái)自深交所的數據顯示，7月15日，攀鋼釩鈦當日成交量達到2.3億股，成交金額則急速放大至30.08億元，創(chuàng )下年內新高。在買(mǎi)盤(pán)中，江浙游資出手彪悍，財通證券有限責任公司紹興人民中路證券營(yíng)業(yè)部和中信金通有限責任公司杭州延安路證券營(yíng)業(yè)部分別買(mǎi)入約1.61億元和1.35億元。而在賣(mài)盤(pán)的前五名中，有3席為機構專(zhuān)用席位，賣(mài)出金額合計高達1.56億元。有市場(chǎng)人士質(zhì)疑，銀河證券此舉有發(fā)布利好消息以幫助個(gè)別機構出貨之嫌。但銀河證券強調，經(jīng)過(guò)內部核查，截至15日，本年度公司自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并未買(mǎi)賣(mài)、持有攀鋼釩鈦股票，也沒(méi)有提前將該報告提供給任何機構或個(gè)人。
　　7月20日，攀鋼釩鈦正式發(fā)布公告稱(chēng)，“近期中國銀河證券股份有限公司及其研究員并未對本公司進(jìn)行調研”，并表示，中國銀河證券股份有限公司研究部的研究報告中使用的攀鋼礦業(yè)資源儲量為17.2億噸，鈦(以二氧化鈦計)儲量為1.3億噸，釩(以五氧化二釩計)儲量為0.16億噸，與其已披露信息存在不一致。截至記者發(fā)稿，攀鋼釩鈦股價(jià)自7月20以來(lái)連續下跌，累計跌幅達到了15.18%，目前(8月3日)價(jià)格僅為11.40元/股，與188元相差甚遠。
　　無(wú)獨有偶，7月19日，國信證券發(fā)表了題為《青島啤酒：成本見(jiàn)頂估值見(jiàn)底　銷(xiāo)量給力12年發(fā)力》的研究報告。在該份報告中有這樣一句話(huà)：“我們估算青啤的極限市值可以達3700億元，還有7倍多空間�！贝藞蟾嬉怀�，頓時(shí)引發(fā)了爭議，有投資者稱(chēng)，“銀河證券放了第一顆衛星，國信證券放了第二顆衛星�！�
　　實(shí)際上，銀河證券深陷攀鋼釩鈦、國信證券在青島啤酒上“放衛星”的例子僅僅是近年來(lái)券商屢屢發(fā)生的“研報門(mén)”中的縮影，2011年上半年，國內證券市場(chǎng)就先后有中國寶安曾因石墨烯概念被炒作、寧波聯(lián)合“被銻礦”事件，再到涪陵榨菜的“天價(jià)榨菜”以及東阿阿膠“被調整劑量”的事件等等，在投資者心目中，國內的券商研報的可信度正在被逐漸的消耗殆盡。

　　券商研究行業(yè)整體素質(zhì)遭考問(wèn)

　　6月24日，渤海證券研究所發(fā)布了一份針對冠昊生物新股定價(jià)報告，標題赫然寫(xiě)著(zhù)：“冠昊生物：專(zhuān)業(yè)補腦殘　國產(chǎn)植入醫械并蒂蓮”。上述研報中稱(chēng)，冠昊生物是顱內手術(shù)修復材料硬腦膜補片的國產(chǎn)龍頭，可謂專(zhuān)業(yè)補腦殘。這樣一個(gè)明顯帶有貶義的網(wǎng)絡(luò )用于竟然用在了本應專(zhuān)業(yè)、嚴謹的研究報告當中，頓時(shí)引發(fā)了市場(chǎng)的非議。
　　相比之下，國信證券的一份名為《上市公司實(shí)質(zhì)受益　維持水利水電推薦》則更為“雷人”。該報告從上古時(shí)代的共工氏治水，寫(xiě)到大禹治水，并配有多幅古代治水人物插畫(huà)，進(jìn)而得出的結論是：未來(lái)“十二五”規劃期間，水利建設股將會(huì )具備更豐富的內涵，并稱(chēng)善治國者必先治水、水利建設板塊將逐漸步入資源水利時(shí)代。這種“別具一格”的論證方法也遭到了投資者的普遍質(zhì)疑。
　　實(shí)際上，上述兩起例子僅僅是近年來(lái)券商研究整體素質(zhì)明顯下滑的一個(gè)縮影。安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文公開(kāi)撰文表示，“過(guò)去八年中賣(mài)方分析師行業(yè)在快速擴張的同時(shí)，發(fā)生著(zhù)兩個(gè)重大而持續的系統性變化：一是研究報告的質(zhì)量一降再降，以至于捕風(fēng)捉影、觀(guān)點(diǎn)雷同、論證草率，市場(chǎng)批評詬病日多；二是研究服務(wù)的方式爭奇斗艷，以至于花樣百出，競騷弄巧、耍嗲賣(mài)呆甚至出賣(mài)‘色相’，手段無(wú)所不用其極�！薄�
　　《機構投資者》亞洲總裁鄭天任則對《經(jīng)濟參考報》記者表示，從成熟市場(chǎng)尤其是美國市場(chǎng)的情況來(lái)看，證券分析師對于某個(gè)公司的評價(jià)可以往好的方向來(lái)說(shuō)，但是出現過(guò)度夸張甚至是數據的失實(shí)和造假是絕對不允許的。實(shí)際上，在該機構的日前進(jìn)行的一項針對管理資產(chǎn)近7820億美元的660家機構的1670位專(zhuān)業(yè)投資人士的調查顯示，在A(yíng)股全部14個(gè)行業(yè)的金牌分析師的排名中，本土券商僅有中金公司、申銀萬(wàn)國等極少數在列，瑞銀、高盛、花旗、野村、BNP、摩根大通等外資券商的研究報告明顯更為機構投資者所信任。
　　實(shí)際上，市場(chǎng)對于券商研究報告的質(zhì)量的疑問(wèn)不僅僅體現在這些“雷人”的研報中，對于券商金股的質(zhì)疑也成為了眾多證券研究所的一塊心病。WIND統計數據顯示，截至記者發(fā)稿，在包括中金、申萬(wàn)等國內十大頂級券商推薦的2011年122只金股中，僅有28只今年以來(lái)出現了上漲，而跌幅在30%以上的則達到了驚人的17只，其中，萊寶高科、*ST大地和時(shí)代新材這三只金股今年以來(lái)的跌幅甚至超過(guò)了40%，成為了目前為止最不靠譜的三只金股。
　　分析人士認為，目前券商主要是基于11月底12月初的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)制訂第二年的金股名單，這只是一個(gè)大致趨勢的判斷。然而，市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)云變幻，不確定因素過(guò)多，而券商主要關(guān)注的則是上市公司的業(yè)績(jì)表現，因此金股的實(shí)際表現往往會(huì )和預料的結果出現較大的出入。

　　考核方式與盈利模式催生“拜票”

　　券商研究水平良莠不齊、券商研究報告遭遇誠信危機，同目前國內券商研究行業(yè)的商業(yè)模式脫不了干系。目前，在研究報告的發(fā)布上，機構(主要是基金公司)和券商研究部門(mén)之間已經(jīng)陷入了一個(gè)惡性的互動(dòng)。
　　一位基金業(yè)內人士對《經(jīng)濟參考報》記者表示，目前，國內賣(mài)方研究的主要商業(yè)模式是專(zhuān)業(yè)機構投資者(以公募基金為主)從券商租用席位以進(jìn)行證券交易，由此向券商支付交易傭金；作為交換，券商向機構投資人提供包括研究報告在內的咨詢(xún)服務(wù)。說(shuō)到底，券商研究所(除了極少數券商機構擁有“獨立研究機構”之外)主要是依靠提供研究報告為客戶(hù)服務(wù)的。
　　在這種商業(yè)模式下，對于券商研究員的研究報告的價(jià)值評估就成為了核心。而在這方面，相關(guān)媒體推出的分析師排行(國內主要是新財富)就顯得尤為重要。然而，在這些排行榜上給這些券商研究員投票的，恰恰是這些機構投資者，尤其是公募基金的基金經(jīng)理。而在券商研究部門(mén)的內部激勵機制上，也主要是按照券商研究報告實(shí)際帶來(lái)的基金分倉收益的多少來(lái)進(jìn)行激勵。
　　實(shí)際上，如果券商的研究員看空某一只股票，而基金恰恰是重倉的話(huà)，那么在投票的時(shí)候，基金公司是不會(huì )投給該分析師的，券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)的基金分倉收益也會(huì )一下子就降下來(lái)，研究員的收入就會(huì )受到很大的影響。一位基金業(yè)內人士告訴記者，在這種情況下，對于基金重倉的股票，券商的研究員很難給出偏空的評級。而實(shí)際上，在目前針對個(gè)股的報告中，幾乎很難找到利空的報告，而對于一些上市公司原本并不確定的利好消息，券商甚至可能輪番上陣，把不確定的利好做實(shí)。
　　以“石墨礦門(mén)”中的中國寶安為例，2010年年報顯示，該公司的前十大股東中，有包括華夏優(yōu)勢增長(cháng)、諾安股票、融通新藍籌和工銀瑞信穩健成長(cháng)在內的7只基金，持股比例總計達到了13.09%，在這種情況下，券商分析師在現有的激勵機制下很難主動(dòng)對其作出偏負面的評級。事實(shí)證明，從2010年9月開(kāi)始，湘財證券、平安證券、國泰君安和信達證券先后接力，把原本不確定的石墨礦資源做實(shí)，使得中國寶安在二級市場(chǎng)上的表現也一路攀升。
　　在這種商業(yè)模式和激勵機制之下，券商的分析師甚至經(jīng)常需要向基金公司“拜票”，有業(yè)內人士甚至戲言：“研究員拜訪(fǎng)基金公司的時(shí)間和拜訪(fǎng)上市公司的時(shí)間不一定哪個(gè)多一些�！被�金投票、券商則出具利好報告，幾乎成為了一種“利益交換”。高善文則表示，中國傳統文化好虛名、重人情，再加上賣(mài)方分析師行業(yè)“名利合一”的特點(diǎn)，為奪排名，不少分析師開(kāi)始在“拉票”環(huán)節上猛烈用功，券商遇此也順水推舟，甚至傾力為之。每年媒體組織投票之際，賣(mài)方分析師拜票之激烈、拉關(guān)系走門(mén)路之喧囂、耍嗲賣(mài)呆之不堪，以至于賄選買(mǎi)票，令人不忍形諸文字。
　　“研究院的考核機制不合理才是根源�！钡谝簧虾ＷC券投行部高級項目經(jīng)理李兢則表示，A股研究員每個(gè)星期一般出2篇更新報告，2篇以上的晨報，一個(gè)月最少一篇首發(fā)報告或者深度報告，每個(gè)季度都要有行業(yè)報告，每半年的策略報告，還有路演、調研、參加業(yè)績(jì)會(huì )等活動(dòng)，“真正坐下來(lái)好好看公司和做模型的時(shí)間有多少？”他說(shuō)。

　　券商自辯：研報并非為普通投資者提供

　　對于此次銀河證券的“研報門(mén)”事件，以及目前公眾輿論對于券商報告的批評之聲，多位分析師私下均感到多少有些“委屈”。國內一家大型券商的多位分析師日前對《經(jīng)濟參考報》記者表示，賣(mài)方分析師的研究報告本來(lái)就不是針對普通投資者的，更不應當為出現的偏差負責。
　　高善文表示，賣(mài)方分析師的主要責任在于拾遺補缺、完善買(mǎi)方的決策思路，幫助買(mǎi)方盡量周全地考慮可能發(fā)生的各種情況，從而爭取最有利的情況，并在風(fēng)險出現時(shí)有所應對�！百u(mài)方并不對買(mǎi)方的結果承擔最終責任�！彼�說(shuō)，“分析師的客戶(hù)主要是專(zhuān)業(yè)(機構)投資人，只有他們才能夠相對準確地評價(jià)分析師的價(jià)值，理解分析師的獨立思考結果和對投資的意義。機構投資人一時(shí)一地的投資未必成功，但在角色上只有他們才是為分析師的工作付費，并擁有評價(jià)權的群體�！�
　　除了對于研究報告的客戶(hù)定位及相應的評價(jià)權歸屬具有爭議外，券商研究人員還對券商研究報告的目的和內容存在爭議�！案哔|(zhì)量的研究報告未必就是對股票價(jià)格的準確預測�！比A泰聯(lián)合證券副總裁、研究所所長(cháng)馬俊生表示，分析師研究上市公司的首要目的是看透企業(yè)的基本面，一份報告如果前提假設符合實(shí)際、數據資料翔實(shí)、邏輯判斷清晰、結論明確，就可以算得上高質(zhì)量的、看透企業(yè)基本面的報告。對于報告的使用者而言，高質(zhì)量的研究報告是對上市公司基本面的正確把握。
　　然而，不少專(zhuān)業(yè)人士對于券商的這種說(shuō)法卻并不贊同。一位長(cháng)期從事證券市場(chǎng)維權的律師對《經(jīng)濟參考報》記者表示，從法律方面來(lái)看，我國《證券法》明確規定，投資咨詢(xún)機構及其從業(yè)人員從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)不得利用傳播媒介或者通過(guò)其他方式提供、傳播虛假或者誤導投資者的信息。而證監會(huì )頒布的《發(fā)布證券研究報告暫行規定》也明確規定，發(fā)布研報必須遵循獨立、客觀(guān)、公平、審慎原則，有效防范利益沖突，公平對待發(fā)布對象，禁止傳播虛假、不實(shí)、誤導性信息，禁止從事或者參與內幕交易、操縱證券市場(chǎng)活動(dòng)。
　　“對于個(gè)股股價(jià)和走勢預測的失真可以理解，畢竟誰(shuí)也無(wú)法完全把握市場(chǎng)�！痹撀蓭煴硎�，“但一些明顯是有過(guò)度夸大宣傳甚至是存在捏造數據與利好的，就明顯具有誤導市場(chǎng)的目的，就應該予以處罰�！倍鴮τ谏鲜鋈�商研究人員對于報告發(fā)布群體的解釋?zhuān)�該律師則認為，這種說(shuō)法也難以服眾。
　　“目前，國內大多數券商的研究報告都是免費對外發(fā)布，在公開(kāi)媒體上隨處可見(jiàn)，對于普通的投資者而言不可避免的會(huì )造成影響，出現這種對于投資者的影響甚至是某些券商的目標之一，在這種情況下，談什么研報發(fā)布群體的問(wèn)題無(wú)疑是十分不負責任的�！鄙鲜雎蓭熣f(shuō)。

　　維權難　證券市場(chǎng)信息環(huán)境亟待凈化

　　目前，針對券商發(fā)布不實(shí)研究報告進(jìn)而造成普通投資者的損失，已經(jīng)有股民提起民事?lián)p害賠償訴訟的先例。今年5月17日，中國寶安的一位投資者以欺詐客戶(hù)正式向北京市西城區人民法院提起民事訴訟，要求卷入中國寶安“石墨礦門(mén)”的四券商之一的信達證券賠償其損失。然而，今年6月16日，該案被法院以“不符合法定起訴條件”為由而不予受理。
　　分析人士認為，目前這種類(lèi)型的案件尚無(wú)先例，而所有的券商研究報告中都相應的免責條款的陳述，因此投資者想要通過(guò)民事訴訟獲得相應賠償上存在許多難題。但接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)的專(zhuān)家普遍認為，目前中國證券市場(chǎng)信息環(huán)境過(guò)于混雜，亟待凈化。
　　“在一些機構提前介入之后，由一些券商分析師來(lái)出具相關(guān)的報告，進(jìn)行相關(guān)的主題或者概念的鼓吹，造成股價(jià)的迅速上漲，吸引游資、散戶(hù)的大量進(jìn)入，以幫助這些機構在高位出貨，這種事情在國內并不罕見(jiàn)�！币晃徊辉敢馔嘎缎彰�的券商研究人員對《經(jīng)濟參考報》記者表示，但他強調，國內的大多數券商尤其是一些研究實(shí)力比較強的大券商的研究報告的中立性還是能夠得到保障的。
　　武漢科技大學(xué)金融研究所所長(cháng)董登新則對《經(jīng)濟參考報》記者表示，國內的一些不良券商在職業(yè)操守、誠信意識和法制意識較差，其報告帶有極強的功利性，甚至不排除存在券商分析師和某些機構聯(lián)手操縱股價(jià)的情形�！袄碚撋蟻�(lái)看，券商分析師應當從中立的角度，提供咨詢(xún)性的報告�！倍�登新表示，實(shí)際上，在目前國內的證券分析行業(yè)，仍然普遍存在散戶(hù)型的思維模式：制造短期的題材概念，進(jìn)行短期的炒作，一些券商研究員“講故事”甚至“編數據”，或者將一些傳言堂而皇之的加以鼓吹的現象依然存在。
　　8月3日，汪建中涉嫌操縱證券市場(chǎng)案在北京市第二中級人民法院宣判。法院判決，汪建中犯操縱證券市場(chǎng)罪，判處有期徒刑七年，罰金人民幣1.26億元。曾參加《公司法》、《證券法》等商事經(jīng)濟法律研究、起草和修改工作的中國人民大學(xué)商法研究所所長(cháng)劉俊海對《經(jīng)濟參考報》記者表示，汪建中一案將震懾包括證券分析師在內的一大批資本市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士，也將凈化中國證券市場(chǎng)信息環(huán)境。