2009年A股IPO審核重啟以來(lái)，資本市場(chǎng)出現了一批手握巨額超募資金的上市公司。當我們關(guān)注超募資金去向時(shí)，一條條圍繞超募資金的利益鏈或隱或現。
　　據統計，自2009年7月IPO重啟至今，567家創(chuàng )業(yè)板及中小板公司總共募集資金4878億元，其中超募資金占到2730億元，占比達56%。這些超募資金往往被用于補充流動(dòng)資金、償還貸款、投資項目、資產(chǎn)及股權收購等等。
　　當我們將目光聚焦在與上市公司或有牽連的交易對手時(shí)發(fā)現，通過(guò)一樁樁資產(chǎn)收購，部分超募資金最終流向了控股股東、兄弟公司、高管等利益關(guān)聯(lián)方之手，部分VC/PE也以并購方式溢價(jià)退出，將風(fēng)險與回報一并拋給了上市公司，恍若又一場(chǎng)IPO盛宴。
　　投資者關(guān)注的是，其中是否潛藏著(zhù)利益輸送的軌跡？上市公司實(shí)施收購的必要性、標的資產(chǎn)的估值合理性是否經(jīng)得起推敲？未來(lái)，標的資產(chǎn)將成為上市公司新的盈利點(diǎn)，還是淪為沉重的包袱？
　　本報記者試圖通過(guò)對多個(gè)典型案例的剖析，揭開(kāi)這些關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)動(dòng)機和隱秘細節，提醒投資者關(guān)注資產(chǎn)收購背后的邏輯和風(fēng)險。

　　大股東“借雞生蛋”

　　在上市公司巨額超募資金的流向中，最為敏感的是收購大股東資產(chǎn)。由于大股東與上市公司的特殊關(guān)系，這類(lèi)“體內循環(huán)式”的資產(chǎn)倒騰，為暗箱操作及利益輸送留下了較大的操作空間。
　　在上市公司巨額超募資金的流向中，最為敏感的是收購大股東資產(chǎn)。由于大股東與上市公司的特殊關(guān)系，這類(lèi)“體內循環(huán)式”的資產(chǎn)倒騰，為暗箱操作及利益輸送留下了較大的操作空間。因此，收購標的資產(chǎn)的必要性、估值的合理性、是否具備持續盈利能力等問(wèn)題，屢屢遭受市場(chǎng)質(zhì)疑。
　　且看一個(gè)最新的收購樣本。7月30日，巨星科技公告，擬動(dòng)用超募資金2.49億元收購大股東巨星集團旗下杭叉控股20%的股權。本次交易涉及的3家公司實(shí)際控制人都是仇建平。
　　資料顯示，杭叉控股的注冊資本為8908萬(wàn)元，設立于2003年1月23日，由陳旦生、金柏林等703位自然人股東共同發(fā)起，旗下核心資產(chǎn)為杭叉集團，后者是國內叉車(chē)業(yè)的排頭兵。2010年度，杭叉控股營(yíng)業(yè)收入為45.98億元，歸屬母公司股東的凈利潤為1.2億元。今年1月，巨星集團以13.98元/股的價(jià)格，收購杭叉控股72.39%股權，此后又進(jìn)一步增持至98.89%。
　　盡管巨星科技本次收購價(jià)格也是13.98元/股，卻難掩高溢價(jià)的事實(shí)。根據資產(chǎn)評估報告，截至2010年末，杭叉控股的資產(chǎn)賬面價(jià)值僅7205.8萬(wàn)元，評估價(jià)值卻達12.68億元，增值11.96億元，增值率達到16.6倍。從另一個(gè)角度看，杭叉控股2010年基本每股收益約1.36元，13.98元/股的收購價(jià)對應市盈率高達10.3倍。A股市場(chǎng)上，與之可比的安徽合力動(dòng)態(tài)PE約17倍。
　　一個(gè)容易被忽視的細節是，杭叉控股的兩次收購沿用的是同一份資產(chǎn)評估報告，但期間標的資產(chǎn)的規模已悄然生變。據披露，今年6月20日，杭叉集團董事會(huì )決定，擬將注冊資本由10400萬(wàn)元增至13730.5萬(wàn)元。增資后，杭叉控股對杭叉集團的持股比例由68.6538%降為52%。按照新的持股比例，評估機構預測杭叉控股2011-2013年凈利潤分別為9750萬(wàn)元、10254萬(wàn)元和11232萬(wàn)元，均低于2010年的盈利數�！按蠊蓶|收購時(shí)溢價(jià)本來(lái)就高，如今杭叉控股對杭叉集團的持股比例下降約17%，未來(lái)業(yè)績(jì)明顯被攤薄，但股權轉讓價(jià)格卻維持不變，這對上市公司而言并不公允�！币晃皇袌�(chǎng)人士對記者表示。
　　從另一視角看，巨星科技從事的手工具與杭叉集團主營(yíng)的工程機械跨度巨大，股權收購的必要性并不充分�！皬挠�利預測看，標的資產(chǎn)對巨星科技的業(yè)績(jì)貢獻很小�！鄙鲜鍪袌�(chǎng)人士說(shuō)，巨星科技出手收購，更像是為緩解大股東的資金壓力，對公司主營(yíng)業(yè)務(wù)拓展意義不大。
　　記者從多方了解到，巨星集團巨資收購杭叉控股，意在推動(dòng)杭叉集團IPO。據悉，杭叉控股的前身為杭叉職工持股協(xié)會(huì )，由于股東人數超過(guò)《公司法》規定的200人上限，杭叉集團雖于2006年啟動(dòng)上市計劃，但一直未能成行。而巨星集團入主后，掃平了杭叉集團潛在的產(chǎn)權風(fēng)險，為IPO做好了鋪墊�！坝捎趯�(shí)際控制人發(fā)生變更，杭叉集團最早也要3年后上市，期間存在業(yè)績(jì)波動(dòng)的可能，不排除巨星集團與杭叉控股的股東存在對賭條款�！币晃凰侥既耸糠治�，巨星科技可能只是個(gè)過(guò)渡角色，其所持的杭叉控股股權可能以某種理由再轉回給巨星集團。
　　環(huán)顧資本市場(chǎng)，上市公司溢價(jià)收購大股東資產(chǎn)，“孵化”之后再平價(jià)甚至低價(jià)回售給大股東，繼而實(shí)現IPO的案例的確并不鮮見(jiàn)。
　　更普遍的情形是，大股東通過(guò)向上市公司出售旗下資產(chǎn)收獲了真金白銀。例如，去年底，向日葵使用超募資金1.48億元收購大股東吳建龍旗下優(yōu)創(chuàng )光能100%股權；今年1月，富春環(huán)保與大股東通信集團簽訂協(xié)議，使用超募資金2.45億元收購精密冷軋薄板項目一期工程。另有兩家公司出資逾億元購買(mǎi)控股股東的房產(chǎn)——去年底，上市僅2個(gè)月的希努爾披露，擬使用超募資金10500萬(wàn)元購買(mǎi)大股東希努爾集團的三處房產(chǎn)；今年6月，當升科技花費1.2億元超募資金購買(mǎi)控股股東坐落于北京南四環(huán)西路188號十八區的21、22號樓。
　　從公告看，上述公司收購大股東資產(chǎn)的理由不外乎是“延伸產(chǎn)業(yè)鏈”、“減少關(guān)聯(lián)交易”等，從資產(chǎn)評估情況看，交易價(jià)格似乎較為公允，甚至有一定幅度的“優(yōu)惠”。然而，類(lèi)似的“體內”資產(chǎn)騰挪，并未能完全消釋外界的質(zhì)疑。只有一個(gè)結果是肯定的，即大量超募資金流入了大股東的口袋。

　　關(guān)聯(lián)方“利益均沾”

　　與上市公司唇齒相依的關(guān)聯(lián)方通過(guò)出售資產(chǎn)，成為蠶食超募資金的另一類(lèi)獲利群體。
　　由于超募資金直接收購大股東資產(chǎn)頗為敏感，容易引發(fā)各方關(guān)注，因此目前交易數額較大的案例并不算多。但另一值得關(guān)注的超募資金流向是，與上市公司唇齒相依的關(guān)聯(lián)方通過(guò)出售資產(chǎn)，成為蠶食超募資金的另一類(lèi)獲利群體。
　　7月23日，停牌兩個(gè)月的華中數控發(fā)布重大資產(chǎn)重組報告書(shū)，將分別動(dòng)用1.25億元和1621萬(wàn)元超募資金收購關(guān)聯(lián)方所持的電機資產(chǎn)。大股東華大產(chǎn)業(yè)、兄弟公司華工創(chuàng )投和華工孵化器由此實(shí)現套現。
　　華中數控此次最重要的收購是，向大股東華大產(chǎn)業(yè)子公司華工創(chuàng )投和華工孵化器購買(mǎi)其各自所持有的華大電機1098.2萬(wàn)股股份，占總股本的70.86%，轉讓金額12537萬(wàn)元。同時(shí)，公司以1621萬(wàn)元向華大產(chǎn)業(yè)收購其所持登奇公司56.68%股權，兩筆收購溢價(jià)分別為122%和4.9%。上述兩家標的公司均從事交流伺服電機生產(chǎn)，為華中數控上游產(chǎn)業(yè)。
　　據統計，除華中數控外，滬電股份、華誼兄弟、齊翔騰達、同德化工、世紀鼎利、飛力達均向關(guān)聯(lián)方“輸送”了超募資金，交易對象包括兄弟公司、現任高管等，涉及金額少則1000余萬(wàn)元，多則近5000萬(wàn)元。引發(fā)爭議的是，這些與關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)收購究竟是“畫(huà)蛇添足”還是“錦上添花”？
　　更值得剖析的是，華中數控的收購案折射出一整套關(guān)聯(lián)利益方的運作“玄機”。資料顯示，華大電機成立于2003年，注冊資本500萬(wàn)，發(fā)起人包括持股80%的華大產(chǎn)業(yè)和5位自然人。同年，華大產(chǎn)業(yè)將所持全部出資以400萬(wàn)轉讓給了華工孵化器；2005年，華工孵化器將其中200萬(wàn)出資轉給了華工創(chuàng )投。2007年2月，華大電機改制為股份公司。
　　“從股權架構看，華大電機應該有上市打算�！币晃粍�(chuàng )投界人士向記者表示。根據一份“湖北省企業(yè)上市工作領(lǐng)導小組辦公室關(guān)于全省上市后備企業(yè)名單的公告(2009年)”，華大電機名列其中，被歸為“ 扶持類(lèi)企業(yè)”。而同在榜單“重點(diǎn)企業(yè)”中的臺基股份、華中數控等多家公司均在此后上市�！叭A大電機的業(yè)績(jì)增速并不是很突出，IPO存在一定難度，股東以這種方式實(shí)現退出也不失為一個(gè)好的選擇�！鄙鲜鋈耸勘硎�。以華工孵化器的200萬(wàn)元出資計算，其所持股權對應的套現金額達6269萬(wàn)元。再算上期間華大電機“10送2派1.5”的分紅，華中數控的兩名“同胞兄弟”可謂賺得盆滿(mǎn)缽溢。
　　此外，據記者查證，華中數控此次所購的登奇公司56.68%股權，原系從上市公司轉出的資產(chǎn)。招股書(shū)顯示，在華中數控上市之前，由于登奇公司和華大產(chǎn)業(yè)旗下的華大電機所處行業(yè)一致且產(chǎn)品類(lèi)似，存在潛在同業(yè)競爭，2008年7月、2010年6月，華中數控分別將所持登奇公司30%、26.68%股權作價(jià)432萬(wàn)和612萬(wàn)轉讓給華大產(chǎn)業(yè)，合計金額1044萬(wàn)元。
　　如今，在華中數控上市獲得4.9億元超募資金之后，不僅以1621萬(wàn)元的價(jià)格“買(mǎi)回”登奇公司，交易價(jià)格較之其出售價(jià)格升值率超過(guò)55%，更是以122%的溢價(jià)購入規模遠大于登奇的華大電機，將本已剝離的業(yè)務(wù)再“發(fā)揚光大”。通過(guò)一系列的資本運作，大股東集團內部利益實(shí)現了最大化。

　　創(chuàng )投資本 “暗渡陳倉”

　　上市公司超募資金大量用于并購，使得大量創(chuàng )投項目通過(guò)并購退出成為新的趨勢，一些項目背后可能隱藏著(zhù)特殊的利益安排。
　　相對于關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)收購，超募資金受益鏈條的另一環(huán)更加隱秘：由于上市公司將超募資金大肆用于并購，使得更多的創(chuàng )投資本借力退出。令外界質(zhì)疑的是，高溢價(jià)的并購項目背后，是否暗藏著(zhù)上市公司向創(chuàng )投機構的利益輸送？
　　清科集團統計顯示，今年上半年，中國并購市場(chǎng)呈現爆發(fā)式增長(cháng)，共完成469起并購交易，其中披露價(jià)格的416起并購交易總金額達277.79億美元。與去年同期相比，并購案例數增長(cháng)61.2%，并購金額增長(cháng)91.1%。其中，由上市公司超募資金“貢獻”的并購并不在少數。
　　7月28日，順網(wǎng)科技發(fā)布重大資產(chǎn)購買(mǎi)報告書(shū)草案。在這筆交易中，公司主要將購買(mǎi)新浩藝軟件、凌克翡爾、上海派博、上海信御和上海翊廣5家公司100%的股權，交易總價(jià)為4.8億元，其中現金總對價(jià)為3.16億元，采用超募資金支付。
　　上述資產(chǎn)以新浩藝為最核心資產(chǎn)，該公司同時(shí)持有上海信御和上海翊廣100%股權。在3.16億的支付款中，順網(wǎng)科技需支付給新浩藝唯一股東Hintsoft Holdings Ltd。的現金達3.01億，占公司超募資金3.89億元的77%。 截至2010年末，新浩藝等5家公司股東全部權益評估價(jià)值為48556.83萬(wàn)元，增值率高達431%。
　　引人浮想聯(lián)翩的是，此次交易的最大“贏(yíng)家”Hintsoft ，其主要股東包括順網(wǎng)科技的重要客戶(hù)百度。資料顯示，新浩藝成立于2005年8月，Hintsoft則設立于2005年5月，儼然是為投資新浩藝專(zhuān)設，從其股權架構看，應當存在海外上市計劃。Hintsoft成立之初，股東為IDG及7位自然人，IDG持股比例為30%。2007年至2010年，又陸續引入紅杉資本、百度和CRP HOLDINGS LIMITED。經(jīng)過(guò)幾輪增資，截至2011年7月，新浩藝的注冊資本為722萬(wàn)美元，百度持有Hintsoft的7.45%股權。
　　招股書(shū)顯示，2010年上半年，順網(wǎng)科技前五名銷(xiāo)售客戶(hù)占比總計52.25%，其中來(lái)自百度方面的銷(xiāo)售收入占比就達到12.23%，位列第二。而在2007年至2009年，百度的銷(xiāo)售收入占比分別達到32.55%、26.87%和16.55%，盡管呈逐年下降態(tài)勢，但百度依舊是公司重要客戶(hù)之一。百度與順網(wǎng)科技的親密合作關(guān)系，使得本次并購“親上加親”。
　　“在中國，大量創(chuàng )投熱衷于投資Pre-IPO項目，但最終能通過(guò)IPO退出的項目畢竟是少數。并購退出，是創(chuàng )投資本另一個(gè)重要的退出途徑�！币晃粍�(chuàng )投業(yè)資深人士說(shuō)，上市公司超募資金大量用于并購，使得大量創(chuàng )投項目通過(guò)并購退出成為新的趨勢，一些項目背后可能隱藏著(zhù)特殊的利益安排�！耙话銇�(lái)說(shuō)，創(chuàng )投機構會(huì )有一些關(guān)系緊密的上市公司，當創(chuàng )投手頭的項目通過(guò)IPO退出無(wú)望時(shí)，可能會(huì )借助與上市公司的關(guān)系，通過(guò)超募資金并購實(shí)現退出”。
　　據記者統計，除順網(wǎng)科技外，紅日藥業(yè)、振東制藥、閏土股份、久其軟件等多家公司，均利用超募資金實(shí)施并購，使創(chuàng )投資本成功脫身，且這類(lèi)并購往往數額較大，溢價(jià)較高。比如，閏土股份、久其軟件分別以約70%和146%的溢價(jià)，從金坤創(chuàng )投和達晨財富手中收購了明盛化工和同望科技的股權。
　　浙江一家創(chuàng )投公司負責人對記者表示，隨著(zhù)新股發(fā)行市盈率逐漸走低，一級市場(chǎng)的估值趨于理性，創(chuàng )投業(yè)的暴利時(shí)代已經(jīng)終結，不少創(chuàng )投機構已看淡中長(cháng)期的創(chuàng )業(yè)板和中小板市場(chǎng)，“趁著(zhù)上市公司利用超募資金四處并購，手中的項目如果能以并購方式退出，是一種比較理想的選擇�！�

　　“高價(jià)低質(zhì)”存隱憂(yōu)

　　部分上市公司動(dòng)用超募資金實(shí)施資產(chǎn)收購時(shí)“大手大腳”，紛紛給出了較高的收購溢價(jià)。然而，標的資產(chǎn)的成色卻并不亮眼，盈利前景存在隱憂(yōu)。
　　一個(gè)瘋狂而顯著(zhù)的現象是，部分上市公司動(dòng)用超募資金實(shí)施資產(chǎn)收購時(shí)“大手大腳”，紛紛給出了較高的收購溢價(jià)。然而，標的資產(chǎn)的成色卻并不亮眼，盈利前景存在隱憂(yōu)。令人擔憂(yōu)的是，未來(lái)這些并購項目將成為上市公司新的利潤來(lái)源還是沉重的包袱？
　　例如，華中數控擬巨資購入的華大電機，其主營(yíng)業(yè)務(wù)較為傳統，業(yè)績(jì)并無(wú)“高增長(cháng)”的潛力。該公司除2009年、2010年業(yè)績(jì)增幅較大外，此后的表現較為平淡，后續盈利能力乏力。根據盈利預測，華大電機2011年凈利潤為3040萬(wàn)元，較2010年的2949萬(wàn)元僅增長(cháng)3%；2012年則為3088萬(wàn)元，增長(cháng)率不超過(guò)1.6%。盡管其業(yè)績(jì)足以對華中數控的業(yè)績(jì)構成重大影響，但持續成長(cháng)能力尚待驗證。
　　再看錦富新材。今年1月，公司宣布以6200萬(wàn)元超募資金從象禾投資手中收購藍思科技100%股份，并在此后動(dòng)用6500萬(wàn)元超募資金進(jìn)行增資。收購時(shí)，標的資產(chǎn)的股東權益為3359萬(wàn)元，收購溢價(jià)達85%。而截至2010年12月31日，藍思科技無(wú)任何公司營(yíng)業(yè)收入，虧損46萬(wàn)元。
　　今年5月，振東制藥斥資1.12億超募資金收購山西安特生物100%股權，持有該公司90%股份的旺遠投資是一家從事醫藥金融領(lǐng)域投資的公司。2010年末，安特生物凈資產(chǎn)為5835萬(wàn)元，收購溢價(jià)超過(guò)90%。然而，安特生物2010年全年凈利潤為492萬(wàn)元，今年第一季度僅41萬(wàn)，但盈利預測卻令人側目：2011年至2013年，公司凈利潤將分別達到1600萬(wàn)、2000萬(wàn)和2500萬(wàn)元，與目前的業(yè)績(jì)反差明顯，能否兌現需要打上問(wèn)號。
　　再往前追溯，2010年末，巨力索具以3929.7萬(wàn)元超募資金，收購控股股東巨力集團旗下巨力鋼構92.5%的股權，收購完成后持有其100%股權。資料顯示，巨力鋼構2009年實(shí)現凈利潤501萬(wàn)元，2008年凈利潤只有7萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率較低，對巨力索具的業(yè)績(jì)貢獻更是不值一提。值得注意的一個(gè)細節是，2009年末，巨力集團曾借用巨力鋼構5045.49萬(wàn)元，已然超過(guò)巨力鋼構截至2009年末的凈資產(chǎn)。這不免令投資者發(fā)問(wèn)：有過(guò)資金占用“前科”的巨力集團，將巨力鋼構售予巨力索具，最大的動(dòng)機是否是出于自身的資金需求？
　　“對于上市公司而言，收購處于成熟期的企業(yè)幫助其完善上下游產(chǎn)業(yè)鏈，理論上對交易雙方均有益處。從并購案例看，不少上市公司的并購都出于打通產(chǎn)業(yè)鏈或者延伸業(yè)務(wù)的打算�！笔袌�(chǎng)人士分析說(shuō)，“但是，上市公司高溢價(jià)的收購卻往往和微利或虧損資產(chǎn)捆綁，個(gè)中緣由不免令人生疑�！�
　　隨著(zhù)超募資金主導的并購戰持續上演，更多的懸疑在等待答案：收購資產(chǎn)未來(lái)是否能夠達到承諾的預期？高溢價(jià)的交易背后是否存在利益輸送？誰(shuí)又會(huì )成為第一個(gè)“自食苦果”者？