2011年8月5日，三大評級機構之一的標準普爾公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“標普”）將美國主權信用評級由AAA下調至AA+，這是1917年美國主權信用評級被穆迪授予AAA級后的首次下調。此事一出立刻引起美國乃至世界范圍市場(chǎng)的強烈震動(dòng)。在隨后的第一個(gè)交易日（8月8日），世界范圍內的股市指數全面下跌：美國三大指數下跌幅度在5%～7%不等，歐洲和亞洲的主要交易市場(chǎng)當天也有3%～4%的跌幅，拉美的阿根廷股市更是一天之內下跌了10.73%。
美國主權信用評級下調對我國外匯儲備的影響有限
截至今年5月，我國外匯儲備已超過(guò)3.2萬(wàn)億美元，其中約三分之二為美元計價(jià)的資產(chǎn)，大約有2.1萬(wàn)億美元，而其中美國國債有1.16萬(wàn)億美元。除了美國國債以外，中國還持有超過(guò)3000億美元的“兩房”債券。由于中國目前是美國國債最大的海外持有國，約占美國海外流通國債（4.5萬(wàn)億美元）的25.7%，因此很多人認為，此次標普下調美債評級，我國外匯儲備很可能遭受較大損失，應當盡快調整外匯儲備資產(chǎn)結構，減持美債。筆者認為，這一觀(guān)點(diǎn)值得商榷。
第一，標普下調美國中長(cháng)期國債評級（并未下調美國短期國債評級）不會(huì )導致市場(chǎng)大量拋售美國國債，進(jìn)而導致美債價(jià)值下降。事實(shí)上，美國未償付的國債總額約10萬(wàn)億美元左右（1年期以上的債務(wù)總額約7.2萬(wàn)億美元），而美國國內持有其中的60%。絕大多數美國的金融機構要求持有的債券評級在A(yíng)A-以上，即使在評級下調之后，美國國債仍能滿(mǎn)足有關(guān)機構的這一要求，美國州一級政府更是無(wú)論評級怎樣都自動(dòng)將聯(lián)邦債券視為零風(fēng)險，因此也不會(huì )因標普的評級下降而減持。對于海外的持有者來(lái)說(shuō)，美元仍然是國際交易結算和儲值貨幣，標普下調評級雖然使得美債失去了表面的“絕對安全”，但并未改變其保值、高流動(dòng)性和“相對安全”的特點(diǎn)，因此也不會(huì )大量減持。事實(shí)上，美國國債（無(wú)論長(cháng)期、中期還是短期）的收益率在之后一周內不斷下降，甚至在8月8日達到了歷史最低點(diǎn)（10年期國債收益率下跌23個(gè)基點(diǎn)，收于2.56%；2年期國債收益率下跌7個(gè)基點(diǎn)，收于0.29％），表明市場(chǎng)對于美債的需求并未減弱，反而有所增強。
第二，評級下調本身也不會(huì )造成我國外匯儲備的較大損失。債券與股票不同，其特點(diǎn)是一旦購入，到期收益率就是確定的，只要持有人選擇持有至到期日，其收益就不受債券市場(chǎng)的波動(dòng)影響。這意味著(zhù)，只要持有到期，由評級下調本身出發(fā)對于我國持有美債面臨的損失的擔憂(yōu)是不必要的。當然，從較長(cháng)時(shí)期看，由美債評級下調而可能引發(fā)的美元貶值對于我國持有美債的不利影響，毫無(wú)疑問(wèn)很有必要加以考量，但從評級下調本身到美元貶值的后果之間，尚存在諸多環(huán)節，不宜全都一步跳過(guò)。
第三，綜合考慮美國國債市場(chǎng)和其他主權債券市場(chǎng)的情況，當前減持美國國債并不是理想的選擇。首先，美國的主權信用有其超強的經(jīng)濟、政治和軍事實(shí)力保證，這一基本事實(shí)并未改變；其次，從目前來(lái)看，美國國債還沒(méi)有很好的替代品，特別是在歐洲主權債務(wù)風(fēng)險也在加大的背景下，投資者持有美債應當至少是更有利于自身的一種“次優(yōu)選擇”；再次，實(shí)際上，除了美國債券市場(chǎng)，其他市場(chǎng)也無(wú)法容下中國、日本外匯儲備的巨量資金，同時(shí)滿(mǎn)足保值和流動(dòng)性要求。
美國主權信用降級不會(huì )引發(fā)金融危機重演
盡管全球股市接二連三出現暴跌，但不能認為危機將會(huì )重演。這不僅因為此次事件迄今的影響尚仍主要停留于股票市場(chǎng)因為信心下降而出現的“情緒性的宣泄”，而且更是因為，此次事件的爆發(fā)與2008年金融危機的爆發(fā)有著(zhù)根本的區別。
第一，兩個(gè)事件的形成機理不同。2008年的國際金融危機是由下而上擴散的，即危機始于過(guò)度貸款的買(mǎi)房者，經(jīng)由華爾街的金融衍生工具的放大，最終影響到了全球經(jīng)濟。與之相反，此次的美國債務(wù)困境卻是一個(gè)由上而下的過(guò)程。世界范圍內的政府希望通過(guò)財政及貨幣政策來(lái)刺激本國經(jīng)濟，但在全球經(jīng)濟回暖之前財政狀況卻不斷惡化。這一狀況使得企業(yè)和金融機構缺乏對政府的信任，減少了私營(yíng)部門(mén)的支出和投資，最終導致失業(yè)率居高不下和經(jīng)濟增長(cháng)的乏力。
第二，兩個(gè)事件的呈現方式不同。在2007～2008年的危機前，美國的公司和家庭一直享受著(zhù)寬松的信貸環(huán)境，當泡沫破裂時(shí)，快速的去杠桿過(guò)程造成了大規模的衰退性沖擊。當前的問(wèn)題恰恰相反，經(jīng)濟低迷促使公司和家庭增加儲蓄、減少負債，造成消費和投資增長(cháng)減少。
第三，兩個(gè)事件的解決方案不同。鑒于2008年金融災難的成因，政府不得不通過(guò)低利率、銀行救助提供大量流動(dòng)性。但當前的問(wèn)題并不是由缺乏流動(dòng)性或杠桿率過(guò)高引起的。因此，即使當前中央銀行愿意進(jìn)行第三次量化寬松，可以預見(jiàn)，向一個(gè)資金已相對充裕的經(jīng)濟體注入更多資金也難以收到良好的效果。然而，這并不意味著(zhù)我們可以無(wú)視此次事件所導致的負面影響。筆者認為，此次降級事件所釋放的信號進(jìn)一步增強了市場(chǎng)各方對美國乃至世界未來(lái)中長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)前景的擔憂(yōu)，而這種擔憂(yōu)有可能放大各種不確定因素，加劇已經(jīng)比較虛弱的歐美經(jīng)濟的動(dòng)蕩。
此次美國信用評級事件真正值得我們關(guān)注的是其背后反映出來(lái)的美歐未來(lái)經(jīng)濟前景問(wèn)題，而不是評級所造成的金融市場(chǎng)短期的動(dòng)蕩，因為這種對于未來(lái)經(jīng)濟前景的擔憂(yōu)有可能通過(guò)以下機制傳導到實(shí)際部門(mén)。
第一，美國主權信用評級的下調使得全球經(jīng)濟增長(cháng)面臨的不確定性更為加大。用于評價(jià)投資者對后市風(fēng)險評價(jià)的VIX指數在標普下調美國主權信用評級后快速上升，這表明投資者的恐慌程度開(kāi)始增加。與此同時(shí)，美國企業(yè)債信用利差自6月份以來(lái)亦呈持續上升趨勢。企業(yè)信用利差的上升將使得企業(yè)融資成本上升，這將會(huì )打擊美國的中小企業(yè)，從而對經(jīng)濟增長(cháng)和就業(yè)產(chǎn)生沖擊。
第二，從短期的微觀(guān)傳導機制來(lái)看，美債的評級下調會(huì )使得以美債作為抵押的融資交易安全性降低，銀行或其他交易機構將要求增加抵押或者返還部分融資額。事實(shí)上，7月26日芝加哥商品交易所已經(jīng)上調美國國債抵押折扣率和國債期貨交易保證金，隨著(zhù)美債評級下調，抵押折扣率很可能會(huì )進(jìn)一步調高，這將對大宗商品市場(chǎng)造成一定的沖擊。
第三，美債的評級下調也有可能提高銀行持有的相應美債的風(fēng)險權重，并進(jìn)而提高對銀行的監管資本的要求，從而減少企業(yè)從銀行的資金可獲得性，不利于實(shí)際投資和產(chǎn)出。雖然美國銀行監管當局日前已經(jīng)表示尚不會(huì )因標普的降級之舉而提高銀行相應資產(chǎn)的風(fēng)險權重，但鑒于另外兩家“超級”評級機構對于美債前景也持負面評價(jià)，不排除這一傳導機制有被“打通”的可能。
歷史數據表明，一國一旦失去AAA級的主權信用評級，短期內恢復的可能性很小�？梢哉f(shuō)，主權信用評級的下降是一個(gè)長(cháng)期的事件，此次美債信用降級事件的負面影響也很可能將在一個(gè)長(cháng)時(shí)期內揮之不去。
對我國的啟示與政策建議
第一，美國主權信用評級下調本身并不會(huì )對我國外匯儲備的價(jià)值產(chǎn)生即時(shí)的實(shí)際影響。因此，在短期內，外匯儲備的資產(chǎn)結構應該保持穩定；但從中長(cháng)期看，很有必要考慮合理配置外匯儲備及其資產(chǎn)結構，包括降低美元資產(chǎn)的比例，或者至少增加美元權益資產(chǎn)的比例。
第二，對于權威評級機構提供的信息產(chǎn)品不可盡信和盲從。在2008年國際金融危機前，三大評級機構對美國銀行的資產(chǎn)抵押證券（CDO）等資產(chǎn)均給出了AAA或Aaa的最高評級，助推了價(jià)值1萬(wàn)億美元的華爾街抵押貸款證券市場(chǎng)，客觀(guān)上導致市場(chǎng)出現了虛假繁榮，可以說(shuō)，評級機構在其中扮演了并不光彩的角色。而在此次評級事件中，標普在8月5日提交給美國財政部的報告中又錯誤地引用了美國國會(huì )預算辦公室（CBO）對于削減財政赤字的估算，結果出現了高達2萬(wàn)億美元的計算錯誤，導致了業(yè)界對其專(zhuān)業(yè)性和可信度的懷疑。此外，三大評級機構在歐洲主權債務(wù)危機中對歐洲諸國信用評級的快速跨級下調，卻對美國債務(wù)問(wèn)題反應相對遲緩，同樣也可印證人們的懷疑。因此，在利用評級機構的產(chǎn)品作出自己的相關(guān)金融決策時(shí)，應該注意分辨其中可能存在的扭曲和偏誤。此外，評級機構的行業(yè)結構還存在壟斷性或集中度偏強的問(wèn)題。在當前的國際評級市場(chǎng)中，美國三大評級機構具有絕對的壟斷地位。僅標普和穆迪兩家就占據了80%的市場(chǎng)份額，且二者在股東層面上還多有重疊。這啟示我們，在評級產(chǎn)品的使用中，放寬視野擇善而從，既有必要也有可能。
第三，發(fā)展我國評級機構的重要性。我國的評級機構雖然始創(chuàng )于上世紀80年代末，但由于中國債券市場(chǎng)規模小、品種單一，以及評級市場(chǎng)的不正當競爭等因素制約了我國評級機構的發(fā)展。因此，從外部環(huán)境來(lái)講，評級機構的發(fā)展離不開(kāi)中國債券市場(chǎng)的進(jìn)一步建設；與此同時(shí)，評級機構自身也需要在人才儲備、評級技術(shù)研發(fā)、數據庫管理等方面投入更多的資源。我們還應當意識到，作為評級公司核心要素——“信用”的積累絕非朝夕之功，作為新進(jìn)入者的我國評級機構要獲取市場(chǎng)的信任，任重而道遠。也正因此，已經(jīng)在這一領(lǐng)域有所發(fā)展的我國的評級機構，更應注重公信力的維護和培養。
第四，重視宏觀(guān)層面的綜合風(fēng)險管理。2008年的國際金融危機、近期的歐洲主權債務(wù)危機，以及此次美債評級下調事件，再次提醒我們金融系統本身具有的高度敏感性。因此，迫切需要從宏觀(guān)層面加強綜合風(fēng)險管理。首先，需要從系統的角度來(lái)認識、識別、防范和管理風(fēng)險，即運用聯(lián)系的視角看待經(jīng)濟、金融、自然、社會(huì )、政治等各個(gè)方面所面臨的風(fēng)險；其次，需要從動(dòng)態(tài)的角度認識、識別、防范和管理風(fēng)險，處理隨著(zhù)我國經(jīng)濟發(fā)展而出現的風(fēng)險總量不斷增大、風(fēng)險類(lèi)型不斷增多、風(fēng)險結構日益復雜等新問(wèn)題；再次，需要辯證地認識風(fēng)險，比如金融衍生品的創(chuàng )新固然會(huì )帶來(lái)潛在的風(fēng)險，但如果因害怕風(fēng)險而停止創(chuàng )新，則將導致綜合國力相對落后的更大風(fēng)險。鑒于風(fēng)險的這種綜合性、交叉性、動(dòng)態(tài)性特點(diǎn)，有必要盡快建立起一套國家宏觀(guān)綜合風(fēng)險指標體系和風(fēng)險預警管理系統，對各種風(fēng)險的載體、風(fēng)險誘發(fā)因素、風(fēng)險傳導機制等進(jìn)行認真研究，探討防范、控制和管理風(fēng)險的各種有效措施，并由此為國家發(fā)展規劃與決策提供系統的思維框架和可靠的科學(xué)依據。