債務(wù)危機與“二次探底”隱憂(yōu)
《21世紀》：您如何評價(jià)歐美債務(wù)危機的嚴重程度和持續時(shí)間？此前對全球經(jīng)濟復蘇前景的展望是否需要修正？
沈建光：前期大家對美國經(jīng)濟的估計過(guò)于樂(lè )觀(guān)了，年初大家估計美國經(jīng)濟增長(cháng)將達到百分之三四，現在基本只有2%左右。美債問(wèn)題并不是一場(chǎng)新的危機，只是上次危機的延續。2008年次貸危機之后，并沒(méi)有解決根本性問(wèn)題，金融機構的次貸和其它衍生產(chǎn)品受到了損失，金融機構有倒閉的風(fēng)險，最后政府出手救助。2009年3月是第一階段的轉折點(diǎn)，在這之前歐洲政府均已出手，美國時(shí)任財長(cháng)保爾森卻說(shuō)要讓市場(chǎng)決定，一直不肯出手，危機愈演愈烈。2009年美國政府救助了AIG和花旗銀行之后，政府信用替代了金融機構的信貸風(fēng)險，市場(chǎng)就穩定下來(lái)了。
第二階段是市場(chǎng)經(jīng)過(guò)穩定之后，一開(kāi)始投資者對政府還比較信任，后來(lái)發(fā)現政府接手了這么多債務(wù)，出臺了經(jīng)濟刺激計劃，大量增加開(kāi)支，政府到底還不還得清？危機開(kāi)始向主權信用危機轉化。所以這不是新的危機，只是上次危機治理在經(jīng)濟增長(cháng)上沒(méi)有起色，財政卻不斷惡化的結果。
導火線(xiàn)是8月2日美國上調債務(wù)上限，引發(fā)了對政府信用危機信心的總爆發(fā)。對于美國的長(cháng)期問(wèn)題十年以來(lái)財政收入非常低，危機之后更低，財政支出卻大幅增加并沒(méi)有任何解決辦法，這體現了美國政治上的一種僵局。奧巴馬上臺之后搞醫療改革，讓窮人也加入醫保，需要增加財政開(kāi)支，現在他想盡量不動(dòng)醫療和社會(huì )保障支出，而共和黨又不想增加稅收，這樣就陷入了一種僵局。而且在2012年11月大選之前，沒(méi)有任何解決的可能性。兩黨都在為大選布局，經(jīng)濟好壞倒是次要的了。
陳超：美國經(jīng)濟一蹶不振或者進(jìn)入“二次探底”的可能性不大。當然，目前的美國經(jīng)濟數據，有很多悲觀(guān)的信號，比如就業(yè)、房屋銷(xiāo)售、消費等方面，但我想提醒大家注意到一些樂(lè )觀(guān)的、積極的苗頭。在消費方面，盡管近期增速低迷，但是實(shí)際的消費總額已經(jīng)恢復到2007年的水平。從企業(yè)的資產(chǎn)負債表來(lái)看，美國企業(yè)的現金流和盈利水平都不差，表明企業(yè)是有實(shí)力來(lái)投資的，只是市場(chǎng)信心尚未恢復。一旦消費復蘇，企業(yè)的支出就會(huì )進(jìn)一步增加。
上半年，有兩個(gè)不利因素壓制了美國的消費：一是石油價(jià)格的上漲，導致美國國內汽油和燃料的支出成本大幅度上升，擠壓了消費。二是日本地震，造成了一次供應鏈危機。由于美國制造業(yè)大批核心零部件的生產(chǎn)都在日本，日本地震后，很多美國汽車(chē)廠(chǎng)商因為供應鏈斷裂導致停產(chǎn)、裁員，造成工人失業(yè)，汽車(chē)銷(xiāo)量銳減，消費受到很大打擊。下半年，以上兩個(gè)因素都將減弱甚至消失。目前石油價(jià)格急劇回落，大宗商品價(jià)格也在回調，日本的供應鏈也在逐步恢復。此外，美國政府可能出臺工資稅減免措施延期，預計會(huì )延到2012年年底。如果政策出臺，也將增加美國居民的可支配收入。綜上，美國經(jīng)濟增長(cháng)的內生動(dòng)力消費和投資，都可能有積極的恢復。
但歐洲的情況確實(shí)不容樂(lè )觀(guān)。歐債危機正進(jìn)入一個(gè)惡性循環(huán)，龐大的債務(wù)導致政府財政不可持續，需要財政緊縮，而財政緊縮又傷害了經(jīng)濟增長(cháng)，導致財政狀況更為惡化。像希臘這種國家，經(jīng)濟規模小，產(chǎn)業(yè)結構又比較單一，更難走出債務(wù)危機。主權債務(wù)危機可能再度帶來(lái)銀行危機和金融危機，進(jìn)而進(jìn)一步打擊經(jīng)濟復蘇。歐債危機的下一步，法國、德國也可能被拖垮。德國的經(jīng)濟增長(cháng)，得益于歐元貶值帶來(lái)的出口好轉，但是目前這方面的紅利已經(jīng)用盡了。在未來(lái)一到兩年，歐洲經(jīng)濟增長(cháng)放緩已成必然。
接下來(lái)，美國債務(wù)危機受一些意外事件沖擊的可能性依然是存在的。比如穆迪、惠譽(yù)也下調評級，或者發(fā)布負面評價(jià)、經(jīng)濟數據不及預期等，都會(huì )打擊已經(jīng)很脆弱的市場(chǎng)信心。市場(chǎng)信心的低迷，將引發(fā)連鎖反應，導致市場(chǎng)資金鏈收緊，金融市場(chǎng)還將會(huì )發(fā)生動(dòng)蕩。至于未來(lái)美債危機會(huì )惡化到什么程度，值得謹慎觀(guān)察。但對于經(jīng)濟二次探底的擔憂(yōu)，我個(gè)人認為是不成立的。
外部沖擊的“�！迸c“機”
《21世紀》：和2008年次貸危機爆發(fā)相比，新一輪危機對我國的影響如何？
陳超：短期的影響來(lái)自于市場(chǎng)的傳導效應，最近國內資本市場(chǎng)的波動(dòng)加劇，這是顯而易見(jiàn)的。在危機發(fā)生之后，全球資金的流向會(huì )發(fā)生逆轉。在經(jīng)濟好的時(shí)候，資金都是從發(fā)達國家流向發(fā)展中國家，而危機來(lái)臨時(shí)，資金將回流到發(fā)達國家。目前監管當局所擔憂(yōu)的資本流入風(fēng)險可能很快會(huì )轉為資本流出的風(fēng)險。
同時(shí)，我們的外匯儲備管理面臨挑戰和機遇。在金融市場(chǎng)振蕩時(shí)，市場(chǎng)的流動(dòng)性、價(jià)格變動(dòng)會(huì )比較劇烈、頻繁，對外匯資產(chǎn)配置提出了更高的要求。普通民眾認為，既然美國發(fā)生債務(wù)危機了，應趕緊減持美國國債。但是這一輪危機爆發(fā)后，美國的兩年期、五年期國債的收益率都在往下走，表明由于危機來(lái)臨，人們?yōu)榱吮茈U都要去買(mǎi)國債產(chǎn)品，導致價(jià)格上漲，所以之前買(mǎi)了反而是賺錢(qián)的。同時(shí)，在市場(chǎng)高波動(dòng)期，利用波動(dòng)性進(jìn)行套利，可以取得很好的收益。此外，需要把握大宗商品價(jià)格回調期，增加大宗商品的投資。在海外投資方面，全球經(jīng)濟的波動(dòng)和歐美主權債務(wù)危機為我國企業(yè)的海外并購投資再度提供了機遇。
此外，歐美債務(wù)危機引發(fā)市場(chǎng)對全球經(jīng)濟增長(cháng)前景的擔憂(yōu)，使得大宗商品回調，也有助于緩解國內通脹壓力。但是，如果全球經(jīng)濟下滑長(cháng)期持續，對我們的出口又會(huì )有負面影響，當然現在談這方面的影響還言之過(guò)早。
沈建光：次貸危機時(shí)，很多金融機構流動(dòng)性危機非常嚴重，整個(gè)貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)凍結，對實(shí)體經(jīng)濟造成巨大的沖擊。中國的出口從20%的正增長(cháng)一下跌到-20%。所有金融機構的債券收益率急劇上升，價(jià)格急劇下跌。
但這一輪沒(méi)有看到這樣的情況，因為政府已經(jīng)出手，所有矛盾集中在美國政府的信用上。既使評級下調，美國國債收益率反而在下降，這說(shuō)明美國仍是最主要的國際儲備貨幣，短期之內改不了。但中期內肯定會(huì )有其它貨幣替代美元，周小川行長(cháng)在2008、2009年就提到了金融危機最后的影響，是對國際貨幣體系產(chǎn)生的巨大沖擊，這也是當時(shí)提出加快推進(jìn)人民幣國際化的一個(gè)重要原因。
現在美國通脹已達3.6%，美聯(lián)儲卻表示將維持低利率到2013年，這樣做的風(fēng)險很大，實(shí)際上意味著(zhù)它不顧通脹了，為了刺激經(jīng)濟不惜走貨幣擴張的道路，因此QE3的推出是必然的。雷曼倒閉的時(shí)候其實(shí)是一個(gè)通縮，原油價(jià)格從140多跌到30左右，那時(shí)候我們反而比較好做，就是全力以赴地刺激經(jīng)濟，不用考慮通脹問(wèn)題�，F在歐美的情況完全不同，經(jīng)濟受到?jīng)_擊，只有0-1%左右的增長(cháng)，但通脹已經(jīng)上來(lái)，這是典型的滯脹。在這種情況下，對于通脹，我們不能太過(guò)樂(lè )觀(guān)。
《21世紀》：您如何評價(jià)今年以來(lái)的出口形勢？歐美經(jīng)濟的放緩將如何影響我國的出口？
沈建光：今年的出口趨勢是由高往低走的，年初是30%多甚至更高，現在慢慢降到20%，接下來(lái)可能還會(huì )往下走。進(jìn)口也有下降趨勢，但相對平穩一點(diǎn)�，F在，我們對美出口實(shí)現單位數增長(cháng)，7月份同比是9.7%，但對歐洲仍是22%。這背后有兩個(gè)因素我們還沒(méi)看到：一方面是歐美國家在收縮財政，經(jīng)濟開(kāi)始下滑，需求要下降了；另一方面，人民幣雖然對美元升值，但對其它很多貨幣都是貶值的，特別是對東南亞國家貨幣。
人民幣對美元的升值速度比其它貨幣對美元升得慢，這導致我們對其它國家貨幣是貶值的，這促成了中國對其它國家的強勁出口。但這種情況很難持續，歐美國家的需求下降和人民幣升值對于下半年的出口有很大影響；同時(shí)國內出口企業(yè)還受到工資、原材料價(jià)格上漲及資金緊張的壓力，這對出口也有不利影響。
根據近年來(lái)的線(xiàn)性數據預測，中國從順差國轉為逆差國的可能性是完全存在的。但其中有兩個(gè)關(guān)鍵性因素：第一，我們的貿易結構要有根本性改變，現在40%多的出口額是加工貿易，這始終是順差。來(lái)料加工的比重降下來(lái)，才會(huì )出現貿易逆差；第二，匯率會(huì )不會(huì )變成對一攬子貨幣升值？我們現在對美元升值，但對其它國家貨幣貶值，總的來(lái)看還是貶值的。
通脹與增長(cháng)的平衡術(shù)
《21世紀》：8月9日國務(wù)院常務(wù)會(huì )議指出，國際金融經(jīng)濟不確定性上升，要“做好防范風(fēng)險的準備”，“繼續保持經(jīng)濟平穩較快增長(cháng)”。保增長(cháng)是否應取代防通脹成為下半年宏觀(guān)調控的首要目標？
沈建光：這次通脹不僅是輸入性通脹，或糧食價(jià)格問(wèn)題，而是工資上漲和全面通脹的過(guò)程。所以，我們必須把經(jīng)濟增長(cháng)降到一個(gè)可持續的水平：首先是貨幣政策收緊，第二步會(huì )看到經(jīng)濟放緩，第三步通脹才有希望下來(lái)。我們現在已經(jīng)看到第二步，通脹也開(kāi)始慢慢下降，在這種情況下，政策不能馬上轉頭。7月份中國出口還有20%的增長(cháng)，雖然會(huì )放緩，但跌到-20%的可能性非常小。所以，要容忍一定程度的經(jīng)濟放緩。
陳超：主張政策繼續從緊的依據，主要是為了應對通脹。下半年國內通脹將趨勢性回落，歐美債務(wù)危機導致大宗商品價(jià)格回調，都有助于緩解通脹壓力。如果控通脹的任務(wù)已經(jīng)基本完成，政策再進(jìn)一步收緊肯定沒(méi)有必要。那么，貨幣政策要不要馬上放松？對此，應該保持謹慎。一方面，通脹的水平和未來(lái)走向還有待觀(guān)察；另一方面，如果本輪危機導致資金快速外流，貨幣政策的沖銷(xiāo)壓力就沒(méi)那么大，公開(kāi)市場(chǎng)操作和準備金的調整應該更為慎重。
對于中國經(jīng)濟而言，9%左右的增長(cháng)水平是合理的、可接受的。在現有的調控力度和節奏下，實(shí)現9%以上的增長(cháng)問(wèn)題不大。以上的增長(cháng)問(wèn)題不大。而且，從貨幣政策看，它有9-12個(gè)月時(shí)滯，去年10月份開(kāi)始第一次加息，政策效果要到今年底明年的時(shí)候才能顯現�，F階段政策大幅放松并無(wú)必要。明年，盡管2009年大規模的財政刺激和天量的信貸政策，已經(jīng)透支了政府和銀行的資產(chǎn)負債表，投資沖動(dòng)已經(jīng)受到約束，但我們仍然需要關(guān)注地方政府可能出現的新一輪投資沖動(dòng)�？傮w來(lái)看，調控政策要保持連續性和平穩，目前國際形勢的走向還不明朗，突然的放松也可能會(huì )引發(fā)新一輪的地方政府投資沖動(dòng)，繼續加緊又會(huì )傷害實(shí)體經(jīng)濟的增長(cháng)。所以，宏觀(guān)調控實(shí)際上是在走
“平衡木”，需要政府審時(shí)度勢、審慎平衡。
《21世紀》：7月PMI為50.7%，創(chuàng )29個(gè)月以來(lái)新低，經(jīng)濟增速放緩趨勢顯現，對此我們應有怎樣的認識？
“緊貨幣、寬財政”、“貨幣政策定向寬松”等宏觀(guān)政策選項如何選擇？
沈建光：二季度GDP同比增長(cháng)9.5%；7月PMI繼續回落至50.7%，但相比于6月回落幅度大幅收窄。經(jīng)濟下滑幅度低于市場(chǎng)預期，說(shuō)明目前國內對于經(jīng)濟“硬著(zhù)陸”與政策超調的擔憂(yōu)尚屬過(guò)度。當前居民消費總體保持平穩，高端消費仍然旺盛�！笆濉遍_(kāi)局之年，大量基建投資陸續投入，保障房建設力度加大，投資也不會(huì )出現大幅回落。因此，我們認為，在強勁內需的帶動(dòng)下，中國經(jīng)濟尚未出現明顯的降溫跡象，預計全年GDP增速將達到9.3%。
在這種背景下，“定向放松”即指貨幣政策微調。貨幣政策有很多工具：信貸規�？刂�、公開(kāi)市場(chǎng)操作是數量型工具；匯率、利率是價(jià)格型工具。當前，我們對于量化控制有點(diǎn)嚴，加息等價(jià)格工具反而滯后了。頻繁的數量型工具的使用雖然嚴格的控制了今年的信貸目標，但已經(jīng)造成了國內中小企業(yè)與中小銀行的運行困難。一方面，銀行被迫通過(guò)發(fā)行高收益理財產(chǎn)品吸引資金，表外業(yè)務(wù)激增；另一方面，中小企業(yè)的實(shí)際貸款利率已遠遠超過(guò)基準利率，融資也轉向表外�！半p表外”風(fēng)險值得密切關(guān)注。相對于數量型工具來(lái)看，采取價(jià)格型工具對此時(shí)中國經(jīng)濟增長(cháng)影響不大，但對于緩解長(cháng)期負利率、穩定通脹預期卻是有效手段，因為加息無(wú)非加的是存款利率，是給老百姓的，對中小企業(yè)沒(méi)有任何影響，而且增加信貸持有，使市場(chǎng)上資金充裕，對他們反而是最大的幫助。另外，在緊貨幣的同時(shí)，還應輔之以寬財政的政策，注重刺激消費、落實(shí)保障房建設、減少行政干預等，以化解經(jīng)濟增長(cháng)的短期矛盾。
今后我們可能會(huì )容忍稍高一點(diǎn)的通脹，目標不再是2%-3%，可能是4%-5%。其實(shí)5%的通脹率已經(jīng)比大部分發(fā)展中國家低。這就需要穩定通脹預期，讓存款利率跟通脹率相匹配，不能通脹是5%，存款利率是3.5%，這樣老百姓就覺(jué)得錢(qián)放在銀行里越存越虧。如果存款利率提高，老百姓覺(jué)得錢(qián)放在銀行至少有個(gè)正回報，就可以穩定通脹預期。
調控政策的適度性與前瞻性
《21世紀》：次貸危機以來(lái)，各國紛紛采取一系列刺激政策進(jìn)行干預。而今，政府債務(wù)風(fēng)險、高通脹等“后遺癥”正考驗著(zhù)各國的政策制定者。對此，我們應有怎樣的反思？中國下一輪的調控政策應如何從中汲取經(jīng)驗？
陳超：宏觀(guān)調控實(shí)際上是短期政策、總量政策，它的目標是“燙平”經(jīng)濟的大幅波動(dòng)。而政府在利用短期政策的時(shí)候，可能會(huì )帶來(lái)一些長(cháng)期隱患和結構的扭曲，這就需要進(jìn)行短期和長(cháng)期政策的平衡，總量政策和結構政策的平衡。
當經(jīng)濟陷入危機時(shí)，如果政府不救助、不干預，可能就會(huì )出現大的衰退和蕭條。所以，次貸危機以來(lái)的這一輪救助是必要的。但是，這種干預一旦過(guò)度，會(huì )扭曲經(jīng)濟結構，加劇失衡，所以“度”的把握尤為關(guān)鍵。反思2009年的政府干預政策，我認為以下幾點(diǎn)“失衡”值得認真對待：一是政府干預帶來(lái)的資源配置的失衡。熊彼特提出“創(chuàng )造性毀滅”的概念，即在經(jīng)濟危機下，市場(chǎng)競爭導致企業(yè)優(yōu)勝劣汰，沒(méi)有增長(cháng)潛力和發(fā)展優(yōu)勢的企業(yè)自然被淘汰出去。但在中國，由于2009年政府的大規模財政刺激計劃和信貸投放，讓一些沒(méi)有競爭力的企業(yè)又起死回生了，這在某種程度上造成了經(jīng)濟效率的損失和資源配置的扭曲；二是干預帶來(lái)的經(jīng)濟結構的進(jìn)一步失衡。在上一輪信貸大規模投放中，拿到錢(qián)的多數是國有企業(yè)和大型企業(yè)，它們用資金去炒股票、房地產(chǎn)，加大了資產(chǎn)泡沫，中小企業(yè)的生存環(huán)境則進(jìn)一步惡化，“國進(jìn)民退”更為突出；三是需求結構的進(jìn)一步失衡。在次貸危機之前，中國過(guò)分依靠投資和要素投入來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟，而救助政策實(shí)質(zhì)上是延續了政府主導、投資拉動(dòng)的老路；四是公共資產(chǎn)負債表的失衡。由于地方政府融資平臺的大量信貸投放，一些地方政府的資產(chǎn)負債顯著(zhù)惡化，同時(shí)國有商業(yè)銀行蘊含的潛在不良資產(chǎn)風(fēng)險也顯著(zhù)上升。
演化博弈論和制度經(jīng)濟學(xué)有個(gè)有意思的命題，經(jīng)濟系統本身存在“路徑依賴(lài)”和“路徑鎖定”，一旦進(jìn)入一種模式，再想走出來(lái)就很難了。因此，政府短期宏觀(guān)調控政策的失當，可能帶來(lái)經(jīng)濟系統較長(cháng)時(shí)間的失衡和扭曲。下一輪調控政策應當把握好政策的度，做到短期政策和長(cháng)期政策兼顧，總量政策和結構政策協(xié)調。
《21世紀》：中國經(jīng)濟目前面臨的最主要風(fēng)險是什么？未來(lái)短期政策和中長(cháng)期發(fā)展戰略應如何結合，以實(shí)現增長(cháng)方式的根本轉變？
陳超：中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的最大障礙，是制度改革的停滯。如果制度改革不能和經(jīng)濟發(fā)展相適應，就會(huì )阻礙經(jīng)濟潛力的釋放。在一些領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革已經(jīng)到位，但另一些領(lǐng)域又遠遠滯后，像要素市場(chǎng)的問(wèn)題就非常明顯。目前勞動(dòng)者的自由流動(dòng)還不能夠完全實(shí)現，戶(hù)籍制度造成了極大的限制，流動(dòng)人口面臨子女教育、醫療等一系列配套政策門(mén)檻。限車(chē)、限房等短期政策，又強化了原有的制度壁壘，所以全面的推動(dòng)制度改革已經(jīng)勢在必行。
近兩年，國有企業(yè)越來(lái)越強大，民營(yíng)企業(yè)的生存空間被擠壓，這種趨勢越來(lái)越明顯。當然國有企業(yè)的發(fā)展并不是一件壞事。一些競爭領(lǐng)域的國有企業(yè)，充滿(mǎn)危機意識，并且有激勵約束機制，在競爭中做大做強，比如像金融領(lǐng)域，很多國有商業(yè)銀行都取得了很好的業(yè)績(jì)。但在很多壟斷領(lǐng)域，國有企業(yè)的發(fā)展就會(huì )對經(jīng)濟造成傷害。因為這些壟斷的國企缺乏競爭機制，缺乏創(chuàng )新的動(dòng)力，不利于經(jīng)濟效率的提升。中國經(jīng)濟發(fā)展的另一障礙是整個(gè)社會(huì )企業(yè)家精神的消退�，F在很多調研的結果都顯示，大部分的大學(xué)畢業(yè)生都想當公務(wù)員，和外企相比，更多的人選擇去國企。如果年輕人都不愿意創(chuàng )業(yè)、不愿意冒險，整個(gè)社會(huì )的創(chuàng )新和經(jīng)濟活力就會(huì )出問(wèn)題。一個(gè)缺乏企業(yè)家精神和創(chuàng )新意識的國家，未來(lái)的發(fā)展潛力值得擔憂(yōu)。