張樹(shù)立 繪

    “價(jià)值發(fā)現、資源配置、財富創(chuàng )造以及可持續的融資能力”，這是一個(gè)成功的資本市場(chǎng)必備的四項要素，也是市場(chǎng)自身的價(jià)值所在。對于投資者而言，財富創(chuàng )造是其參與市場(chǎng)的動(dòng)力。而吸引上市公司的是可持續的融資能力。市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現則實(shí)現了更有效率的資源配置。
　　反觀(guān)全球第二大的中國股市，21年里的“牛短熊長(cháng)”，把財富創(chuàng )造變成了財富蒸發(fā)；扭曲的價(jià)值體系，頻頻制造超百倍的發(fā)行市盈率；包裝上市、虛假發(fā)行，使得寶貴的資源錯配；唯有行政化的發(fā)行制度，保證了上市公司獲得可持續的融資渠道。
　　接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)的專(zhuān)家認為，正是由于一系列的制度設計失誤，以及行政力量的過(guò)分介入，扭曲了市場(chǎng)的定位，使中國股市淪為融資市，而非反饋投資者的投資市；扭曲了市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現，使股市喪失了資源配置能力；扭曲了市場(chǎng)參與者的行為模式，包裝橫行、造假橫行、操縱橫行……
　　專(zhuān)家建議，中國股市必須再次經(jīng)歷制度性變革，把股市從行政權力的附屬地位下解放，在市場(chǎng)上真正建立起一道對中小投資者的保護屏障。只有這樣，才能重塑中國股市的“市場(chǎng)”靈魂。

　　定位扭曲　投資市變成融資市

　　與超過(guò)9%的經(jīng)濟增長(cháng)相背離，今年以來(lái)，A股震蕩下行超過(guò)10%，股市總市值縮水3萬(wàn)億，財富效應已經(jīng)變成了財富負效應。
　　接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)的經(jīng)濟學(xué)家認為，造成股市財富負效應的根源在于制度設計時(shí)的定位錯誤�，F在，必須明確資本市場(chǎng)的定位，還原其長(cháng)期投資市場(chǎng)的本來(lái)面目，切實(shí)形成投資者保護機制。
　　“中國股市從誕生之日起就存在著(zhù)幾個(gè)根本的制度性缺陷，第一個(gè)就是‘市場(chǎng)以圈錢(qián)為中心’�！敝�(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家韓志國接受記者采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)，美國的股市用了100年的時(shí)間才發(fā)展到800家上市公司，而中國股市只用了8年的時(shí)間就有了800家上市公司�！艾F在，不僅上市公司忙著(zhù)圈錢(qián)，公司管理者也急于套現，這太荒謬了�！�
　　統計數據顯示，1990年至今，國內股市向普通投資者累計融資4.3萬(wàn)億元，給普通投資者的紅利回報不超過(guò)0.54萬(wàn)億元。(詳見(jiàn)本報周一報道《中國股市生態(tài)透視系列之一：圈錢(qián)，圈錢(qián)，還是圈錢(qián)》)
　　對于中國股市的定位缺陷，經(jīng)濟學(xué)家們都是深?lèi)和唇^。北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示，資本市場(chǎng)是一個(gè)長(cháng)期投資市場(chǎng)，但我們把它定位于融資市場(chǎng)，忽視甚至拋棄了股市的投資功能，導致許多企業(yè)只融資不回報。中國A股成為圈錢(qián)場(chǎng)地，完全背離了上世紀80年代中后期資本市場(chǎng)理論研究階段的初衷，甚至背離了設立股票市場(chǎng)的初衷。
　　他認為，這是初始功能定位和制度設計錯誤造成的。首要原因是國企急于卸包袱式改革導致的。大量國企通過(guò)上市把巨量死滯資金包袱甩給了廣大股民，甩給了資本市場(chǎng)。而資本市場(chǎng)里卻演繹著(zhù)大魚(yú)吃小魚(yú)、小魚(yú)吃蝦米的大戲，最終有背景的大投資者利用各種信息渠道和炒作技巧在股市里賺取巨大利潤，而“手無(wú)寸鐵”的中小投資者只能被魚(yú)肉，成為資本市場(chǎng)圈錢(qián)的最終買(mǎi)單者�！�
　　韓志國建議，建立上市公司的強制性分紅制度。上市公司給投資者的回報要作為一個(gè)硬指標來(lái)約束企業(yè)，特別是要改變上市公司通過(guò)送股或轉增這種金融幻覺(jué)來(lái)欺騙投資者的行為，以建立起合理和有效的市場(chǎng)分配制度。這也有利于改變投資者只能短期炒作的無(wú)奈。
　　“中國A股經(jīng)過(guò)20年的歷程，到了回頭看看、正本清源的時(shí)候了，到了下決心再次改革的時(shí)候了。第一個(gè)方向就是，盡快還資本市場(chǎng)長(cháng)期投資市場(chǎng)的本來(lái)面目，從政策層面、頂層設計層面制約過(guò)度投機炒作。盡快引導投資者決策行為與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)密切聯(lián)系掛鉤，使得一二級市場(chǎng)投資者行為能夠真實(shí)完全地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞，使得股票市場(chǎng)對企業(yè)‘用腳投票’的功能完全發(fā)揮出來(lái)�！辈茗P岐說(shuō)。

　　估值扭曲　行政發(fā)行的惡果

　　新研股份，150.82倍發(fā)行市盈率；星河生物，138.46倍發(fā)行市盈率；沃森生物，133.8倍發(fā)行市盈率；這意味著(zhù)他們的每股凈利潤與發(fā)行價(jià)格的比率分別是0.66%、0.72%和0.75%。
　　但是，這些企業(yè)究竟有沒(méi)有足夠的成長(cháng)性支撐這一超高的市盈率呢？曾經(jīng)在去年底創(chuàng )出A股第三高發(fā)行市盈率的沃森生物，5月份一紙公告宣布上市募股三項目全部流產(chǎn)。這只95元發(fā)行的股票，最高漲到158元，現在的股價(jià)卻只有可憐的57元。
　　“創(chuàng )業(yè)板的發(fā)行價(jià)高、市盈率高、資本超募比高，這‘三高’現象影響極其惡劣�！敝袊�政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀鵬對記者說(shuō)，“三高”引發(fā)資本市場(chǎng)效率的缺失，創(chuàng )業(yè)板的“體制性造富”則導致資本市場(chǎng)公平的缺失。
　　劉紀鵬認為，在現有這種“不把規模放開(kāi)只搞個(gè)股市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)”的發(fā)行制度下，中國創(chuàng )業(yè)板可以說(shuō)是“一股獨大”的私人和家族企業(yè)的“創(chuàng )富樂(lè )園”。這種體制性造富是由于現有發(fā)行制度和創(chuàng )業(yè)板家族公司“一股獨大”的股權結構所造成的。當上市機會(huì )仍是中國市場(chǎng)經(jīng)濟最寶貴的資源，而一旦被核準上市就可以暴富的時(shí)候，當核準制事實(shí)上是造富機器的時(shí)候，必須引起我們對“一股獨大”私人上市公司在享有公眾投資和上市這一稀缺資源時(shí)要兼顧公平原則的高度重視�！爸挥姓驹谶@樣的高度，在創(chuàng )業(yè)板未來(lái)發(fā)行體制的改革中，我們才能在追求市場(chǎng)效率的同時(shí)又兼顧社會(huì )財富和資源的合理配置�！彼�說(shuō)。
　　如何重塑股市的價(jià)值發(fā)現機制，經(jīng)濟學(xué)家開(kāi)出的藥方都是改革發(fā)行制度�！爸袊�股市已經(jīng)發(fā)生了徹底的制度變異，甚至變成了投機者追逐的尋租平臺，其中發(fā)行制度的非市場(chǎng)化影響惡劣�！币晃粚�(zhuān)家說(shuō)。
　　“現在，行政化發(fā)行越來(lái)越變本加厲，監管部門(mén)的權力越來(lái)越大�！表n志國認為，新股發(fā)行制度要盡快解決。如果不能一步到位地解決新股發(fā)行的市場(chǎng)化問(wèn)題，那就應盡快解決新股詢(xún)價(jià)的混亂和無(wú)序問(wèn)題。解決的方式其實(shí)很簡(jiǎn)單，就是出高價(jià)者得，讓胡亂出價(jià)的機構得到場(chǎng)外發(fā)行的全部股票。如果幾家機構同時(shí)出了高價(jià)，那就或者讓他們分攤，或者搖號確定中標者。在這方面，一個(gè)基本的原則就是維護市場(chǎng)的正常定價(jià)秩序，讓胡亂出價(jià)者付出血的代價(jià)。同時(shí)，要嚴格限制并有效監管證券公司的直投行為，特別是由證券公司做承銷(xiāo)商和保薦人的上市公司，直投行為應該嚴格禁止，否則就很可能出現上市公司與承銷(xiāo)商和保薦人之間的串通行為，以欺騙市場(chǎng)與投資者。
　　在著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家華生提出的“當前治市八大措施建議”中有三項針對發(fā)行制度。其一，實(shí)行高溢價(jià)發(fā)行預警制度；其二，進(jìn)一步完善發(fā)審委制度；其三，堅決叫停保薦加直投。
　　華生在接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，企業(yè)高溢價(jià)在所難免，畢竟我們不能否定一家企業(yè)的潛力，但對于高溢價(jià)發(fā)行的企業(yè)必須要給予特別關(guān)注，要有一些預警措施。諸如，對一家高溢價(jià)發(fā)行的企業(yè)，可以通過(guò)規定企業(yè)老股東不得低于發(fā)行價(jià)減持來(lái)限制企業(yè)發(fā)行價(jià)過(guò)高，有了這樣的規定，老股東、PE、VC都會(huì )主動(dòng)考慮降低發(fā)行價(jià)以防止自己將來(lái)不能減持。此外，建議禁止高溢價(jià)發(fā)行的企業(yè)在三至五年內以公積金轉增股本。上市公司要擴張股本，只能用自己掙來(lái)的錢(qián)即滾存利潤送紅股，這才是對創(chuàng )業(yè)板“三高”炒作釜底抽薪的措施。對高管辭職套現的問(wèn)題，應當要求高管做出任職承諾或鎖定承諾。
　　“不把規模放開(kāi)，只搞個(gè)股的市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)，絕不是真正的市場(chǎng)化，只是偽市場(chǎng)化�！眲⒓o鵬給出的政策建議是，放開(kāi)創(chuàng )業(yè)板發(fā)行規模，監審分離，并強化承銷(xiāo)商和保薦人責任。首先，要尊重創(chuàng )業(yè)板低門(mén)檻制度，推行在創(chuàng )業(yè)板上市企業(yè)規模市場(chǎng)化前提下的個(gè)股市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)發(fā)行制度，通過(guò)提高供給量，擴大創(chuàng )業(yè)板上市企業(yè)規模來(lái)調節發(fā)行價(jià)格，讓發(fā)行上市不再成為稀缺資源，通過(guò)調整發(fā)行節奏和規模來(lái)使市場(chǎng)化的詢(xún)價(jià)范圍達到合理，從而抑制“三高”問(wèn)題。

　　行為扭曲　造假和操控成了“理性選擇”

　　接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)的經(jīng)濟學(xué)家認為，正是高市盈率的泡沫化發(fā)行扭曲了市場(chǎng)，讓市場(chǎng)各個(gè)主體的行為變得近乎“瘋狂”。對上市公司而言，過(guò)度包裝、造假上市、瘋狂套現，這些行為成為眼下的“理性選擇”。對于投資者而言，不管是機構還是散戶(hù)，他們只有趨同地選擇短線(xiàn)操作、題材炒作。
　　“盡管市場(chǎng)已經(jīng)對‘三高’作出了不認同的反應，但258家創(chuàng )業(yè)板上市公司的平均發(fā)行市盈率依然高達66倍。創(chuàng )業(yè)板設計初衷就是給那些只需要1億元左右資金就能點(diǎn)燃其創(chuàng )業(yè)激情的企業(yè)提供資金。如果這些企業(yè)實(shí)際募集資金平均達到了7.5億元，并將超募資金通過(guò)各種手段變相用于歸還銀行貸款、購買(mǎi)地產(chǎn)和進(jìn)行PE投資，這還是我們所期待的創(chuàng )業(yè)行為嗎？”劉紀鵬說(shuō)。
　　劉紀鵬表示，一些公司在創(chuàng )業(yè)板上市之后豪擲數億元購置寫(xiě)字樓，類(lèi)似這種對于募集資金揮霍的行為極大地浪費了社會(huì )資源，使得資本市場(chǎng)的效率缺失。這無(wú)疑加劇了創(chuàng )業(yè)企業(yè)本身的風(fēng)險，并對后續上市中小企業(yè)的融資和上市構成了危害。
　　更為嚴重的是，這種“體制性造富”導致資本市場(chǎng)公平的缺失�！霸趧�(chuàng )業(yè)板上市的200多家企業(yè)，發(fā)行時(shí)就已經(jīng)制造了689個(gè)億萬(wàn)富翁，104個(gè)十億級的家族富翁。但如果財富并不是通過(guò)‘把蛋糕做大’的創(chuàng )造而得，而僅僅是由于不合理的發(fā)行制度驟然暴富，則有失市場(chǎng)經(jīng)濟和資本市場(chǎng)的公平原則�！眲⒓o鵬說(shuō)。
　　“一定是制度設計出了問(wèn)題�！眲⒓o鵬說(shuō)，創(chuàng )業(yè)板對中國資本市場(chǎng)產(chǎn)生了制度性的傷害，對一些創(chuàng )業(yè)者是誤導，把他們從最初樸實(shí)的創(chuàng )業(yè)者變成了熱衷上市創(chuàng )富、減持兌現的資本運作人。
　　股市的某些交易制度，更是助長(cháng)了各種操縱、投機，其中最被專(zhuān)家詬病的就是退市制度的失效。
　　自1999年7月12日瓊民源A因證券置換退市以來(lái)，兩市12年來(lái)共計有83只股票退市，其中因連續三年虧損而終止上市的股票僅有44只，占兩市整體比例僅為1.9%。一大批ST類(lèi)股票在這個(gè)市場(chǎng)上浮浮沉沉，在投機客對于重組、借殼預期的炒作當中不斷的上演“不死神話(huà)”。由于投資者對于ST類(lèi)股票的追捧，一些ST類(lèi)股票甚至淪為了資本運作的道具。即便是專(zhuān)業(yè)的機構投資者，也對充滿(mǎn)重組預期的ST類(lèi)股票青睞有加。2011年基金業(yè)中報顯示，共有164只公募基金持有ST類(lèi)股票，持股總市值達到了51億元。
　　“當前股票市場(chǎng)的標準幾乎被搞顛倒了，改變主營(yíng)、賣(mài)殼重組的痼疾長(cháng)期風(fēng)行，為大盤(pán)股估值低、小盤(pán)股估值高、投機炒作之風(fēng)蔓延鋪下了土壤。股市光生不死，保護了一小部分人的利益，卻損害了大部分人的利益�！比A生呼吁，盡快建立創(chuàng )業(yè)板的退市制度，禁止賣(mài)殼重組。如果總是瞻前顧后、患得患失，表面上是保護了上市公司和決策失誤的投資者，實(shí)際上是姑息養奸，給出了錯誤的政策信號，助長(cháng)了投機炒作之風(fēng)、推高了垃圾股的股價(jià)，結果反而貽害無(wú)窮。
　　針對充斥于市場(chǎng)的過(guò)度包裝和造假行為，華生建議，加重懲罰造假與違法行為�！爱斍暗膽土P力度太小，一些懲罰制度只是簡(jiǎn)單的暫停兩天資格，完全起不到效果，下毛毛雨哪能濕地皮呢？”
　　華生認為，處罰要起到警戒作用，可以考慮效仿美國的罰款模式，將罰款金額上升到億元以上。在處罰力度上心軟，只會(huì )讓人懷疑其中有“貓膩”，有“好處”。對于造假的發(fā)行人、股東、保薦人、券商，必須要有嚴厲的處罰措施。同時(shí)，針對發(fā)行人和保薦人的虛假陳述與言過(guò)其實(shí)的過(guò)度包裝，開(kāi)通問(wèn)責和索賠的快速通道。

　　期待全方位的股市制度創(chuàng )新

　　“中國股市的制度缺陷總結成一句話(huà)就是，一個(gè)中心，兩個(gè)制度原罪，三個(gè)政策迷途，四個(gè)市場(chǎng)走偏�！表n志國說(shuō)。
　　韓志國解釋說(shuō)，一個(gè)中心就是圈錢(qián)、套現。兩個(gè)制度原罪：股權分置與行政化發(fā)行。三個(gè)政策迷途：消極的股市政策，危機型的股市政策，過(guò)度圈錢(qián)的股市政策。四個(gè)市場(chǎng)走偏：行政的力量太強，市場(chǎng)的機制太弱，信息的披露太灰，監管的取向太亂�；蛘弑焕�用，或者被邊緣化，這是中國股市的最大悲劇。
　　韓志國認為，第一個(gè)層面的制度創(chuàng )新是國家層面，最重要的是要轉變對股市的認識和觀(guān)念。在國家政策層面，變消極的股市政策為積極的股市政策，變危機型的股市政策為發(fā)展型的股市政策，變過(guò)度“圈錢(qián)”的股市政策為有效進(jìn)行資源配置的股市政策。他表示，具體來(lái)說(shuō)，主要包括三個(gè)方面：一是，整個(gè)社會(huì )的資源配置要從銀行制向資本市場(chǎng)特別是股市轉變。二是，建立有利于股市發(fā)展的稅收制度。三是，國有股的利潤應該向全體人民強制分紅。
　　第二個(gè)層面的制度創(chuàng )新是監管層面。首先，要明確中國證監會(huì )與證券交易所的職能分工，徹底解決監管層既是裁判員、教練員同時(shí)又是運動(dòng)員這種角色混亂、監管錯位的問(wèn)題。上市公司股票發(fā)行與上市的審查權要下放到證券交易所；證券交易所要進(jìn)行公司制改造并且可以上市，這樣就可以有效解決滬港、滬深證券交易所的相互競爭以及內部制衡問(wèn)題。股票發(fā)行要盡快向嚴格準則主義原則過(guò)渡：一方面設立較高的上市基準，另一方面嚴刑峻法打擊造假者和違法者。這項改革的核心是審核權的改革與下放，不如此，中國股市的市場(chǎng)化進(jìn)程就不可能真正完成，股市的資源配置功能也不可能得到有效發(fā)揮。
　　第三個(gè)層面的制度創(chuàng )新是司法層面。一是要大幅提高市場(chǎng)的違法成本，實(shí)行嚴刑峻法，讓以身試法者面臨滅頂之災，同時(shí)對內幕交易要引進(jìn)國外的舉證倒置制度。二是要盡快建立股市的民事訴訟制度，特別是要盡快建立集團民事訴訟制度，把上市公司在信息披露、內幕交易等方面的監管納入社會(huì )制約與司法制衡的軌道，從而真正把保護投資者利益從口號變成行動(dòng)。
　　“中國股市的制度創(chuàng )新主要是為了實(shí)現三個(gè)方面的制度目標：一是在市場(chǎng)上真正建立起一道對中小投資者的保護屏障，進(jìn)而使弱勢群體不再弱勢。二是把股市從行政權力的附屬地位下解放出來(lái)，從政策市變?yōu)槭袌?chǎng)化，從而真正形成合理與有效的資源配置機制和資源配置功能。三是建立有效矯正市場(chǎng)走偏的股市基本制度，進(jìn)而把公平、公正、公開(kāi)原則真正落到實(shí)處�！表n志國表示。