筆者曾在《金融研究》上發(fā)表論文，對易剛的“貨幣化”假說(shuō)進(jìn)行驗證。該假說(shuō)認為，中國經(jīng)濟轉軌伴隨著(zhù)一個(gè)貨幣化進(jìn)程，因此貨幣供應量高于理論上的一般水平。時(shí)在1997年，易先生負笈歸來(lái)，與林毅夫等發(fā)起組建北大中國經(jīng)濟研究中心不久。
　　經(jīng)濟理論的進(jìn)步總是跟不上經(jīng)濟現實(shí)的發(fā)展。始于70年代末的中國經(jīng)濟轉軌到了90年代中期正處于攻堅階段。計劃經(jīng)濟日漸式微，市場(chǎng)經(jīng)濟方興未艾。易剛在貨幣經(jīng)濟理論的基礎上，結合轉軌經(jīng)濟的特殊性，提出“貨幣化”假說(shuō)，很好地解釋了中國貨幣供應量的增長(cháng)情況。十幾年后的今天，中國經(jīng)濟中的貨幣供應量已遠非“貨幣化”假說(shuō)所能解釋。筆者認為，近年來(lái)中國經(jīng)濟面臨“過(guò)度貨幣化”的問(wèn)題，而此問(wèn)題是資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹等諸多宏觀(guān)經(jīng)濟問(wèn)題的癥結所在。
　　不經(jīng)意間，中國已成為世界上最“有錢(qián)”的國家。從絕對量上看，截至2011年6月中國M2總量達78萬(wàn)億元，換算成美元約12萬(wàn)億，超過(guò)同期日本10萬(wàn)億美元和美國9萬(wàn)億美元的規模，而與整個(gè)歐元區相當。從相對量來(lái)看，中國2010年M2和GDP的比率高達1.8，亦高于日本1.5、歐元區0.9和美國0.6的水平；實(shí)際上，在所有G20國家中，中國經(jīng)濟的“貨幣化”處于最高水平。當然，儲蓄率、資本市場(chǎng)發(fā)展和貨幣國際化程度的差異意味著(zhù)，簡(jiǎn)單的國際比較并不能完全反映“貨幣化”程度。另外，全球金融危機后，貨幣總量指標的局限性被充分認識，信用(可貸資金)總量指標日益受到重視。但無(wú)論如何，關(guān)于中國經(jīng)濟“錢(qián)太多”但“錢(qián)越來(lái)越不值錢(qián)”的抱怨是難以否認的。
　　如果說(shuō)經(jīng)濟轉軌是“貨幣化”假說(shuō)的理論基礎，那么“過(guò)度貨幣化”假說(shuō)的理論基礎又是什么呢？筆者認為，“過(guò)度市場(chǎng)化”是“過(guò)度貨幣化”的根本原因。從國內來(lái)看，“過(guò)度市場(chǎng)化”表現在90年代后期住房、醫療、教育等領(lǐng)域市場(chǎng)化改革的過(guò)度傾向，而近年來(lái)相關(guān)領(lǐng)域的制度調整(如保障性住房建設和新醫改)其實(shí)是一種主動(dòng)的矯正。從國際來(lái)看，“過(guò)度市場(chǎng)化”表現在入世后中國經(jīng)濟以出口和外資為兩翼超高速融入世界經(jīng)濟的過(guò)程，此過(guò)程以中國乃至世界經(jīng)濟的失衡為代價(jià)，而全球金融危機的爆發(fā)則意味著(zhù)一次被動(dòng)的調整。毫無(wú)疑問(wèn)，市場(chǎng)化程度的提高在資源配置、績(jì)效提高、價(jià)值創(chuàng )造和財富積累等方面都發(fā)揮著(zhù)積極作用。然而，不同經(jīng)濟領(lǐng)域市場(chǎng)化程度的巨大差異難免帶來(lái)問(wèn)題，特別是人民幣匯率制度改革滯后，過(guò)度市場(chǎng)化的負面效應就以過(guò)度貨幣化的形式表現出來(lái)，具體則是通過(guò)外匯占款進(jìn)行的基礎貨幣投放及信貸體系的放大效應實(shí)現的。
　　“過(guò)度貨幣化”最直接、最主要的負面影響在于流動(dòng)性泛濫對價(jià)格信號產(chǎn)生的扭曲作用。過(guò)量流動(dòng)性會(huì )通過(guò)經(jīng)濟主體的資產(chǎn)配置行為影響資產(chǎn)市場(chǎng)導致資產(chǎn)泡沫，也會(huì )通過(guò)其生產(chǎn)和購買(mǎi)活動(dòng)影響產(chǎn)品市場(chǎng)導致通貨膨脹——這兩方面影響在時(shí)序、程度等方面的復雜關(guān)系仍有待理論上的進(jìn)一步探索。但很明顯，資產(chǎn)市場(chǎng)的資金吸納能力會(huì )對產(chǎn)品市場(chǎng)的價(jià)格狀況有所影響。在中國，住房領(lǐng)域的過(guò)度市場(chǎng)化與金融領(lǐng)域的過(guò)度貨幣化“相得益彰”——房地產(chǎn)市場(chǎng)規模擴大和價(jià)格上漲一直以來(lái)吸納了過(guò)剩流動(dòng)性的很大部分。但重拳出擊的房地產(chǎn)調控政策使房市“吸金”的功能減弱，持續泛濫的流動(dòng)性必然在其他規模相對較小的資產(chǎn)類(lèi)別上興風(fēng)作浪，也必然影響產(chǎn)品市場(chǎng)，推高通貨膨脹。
　　中國現行匯率制度決定了，央行通過(guò)結售匯體制成為外匯的終極購買(mǎi)者，而購匯所用本幣資金直接來(lái)自央行負債。在外匯短缺時(shí)代，這種制度可行且有效；但在月入數百億美元的外匯過(guò)剩時(shí)代，其負面影響已經(jīng)超越了金融領(lǐng)域，成為威脅宏觀(guān)經(jīng)濟穩定的大患。實(shí)際上，通過(guò)持續地增發(fā)人民幣換取外匯，央行已向經(jīng)濟“注水”20多萬(wàn)億；而近期外匯占款已達到基礎貨幣投放量的80%以上。面對流動(dòng)性的“洪水猛獸”，無(wú)奈的央行不得不通過(guò)持續發(fā)行央票、不斷提高存款準備金率等手段回收過(guò)量投放的基礎貨幣。相應地，商業(yè)銀行貸款能力受限，中小企業(yè)出現融資困難。在一定程度上，貨幣政策工具被超額流動(dòng)性所挾持，貨幣政策的有效性逐漸喪失。更有甚者，兩輪量化寬松的推出使中國成為超發(fā)美元的泄洪區；若第三輪量化寬松推出，中國貨幣政策的獨立性將面臨嚴峻挑戰。
　　顯然，“過(guò)度貨幣化”已成為當前中國經(jīng)濟中存在的重要問(wèn)題；脫離這個(gè)問(wèn)題制定宏觀(guān)經(jīng)濟政策，就難免出現“頭痛醫頭，腳痛醫腳”的尷尬局面。解決問(wèn)題須對癥下藥，標本兼治�！皩ΠY下藥”的關(guān)鍵在于降低通過(guò)外匯占款進(jìn)行的基礎貨幣投放規模。標本兼治則要求：在金融體制方面，短期內力求通過(guò)對匯率形成和外匯管理機制的調整，打破“外匯流入-本幣投放-對沖操作-信貸收緊”的怪圈；在實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域，通過(guò)發(fā)展模式的重構和經(jīng)濟結構的調整，逐步解決國際收支嚴重不平衡的問(wèn)題。毫無(wú)疑問(wèn)，在金融和實(shí)體經(jīng)濟兩方面，現行體制都處在變革的臨界點(diǎn)上。怎樣在市場(chǎng)與國家之間尋求新的平衡，解決中國經(jīng)濟“過(guò)度貨幣化”的問(wèn)題，制度創(chuàng )新是關(guān)鍵。　(本文作者為聯(lián)合國貿發(fā)會(huì )議經(jīng)濟事務(wù)官員)