這是一場(chǎng)涉及120億真金白銀的收購大戲，核心是一塊年利潤可能只有96萬(wàn)元的資產(chǎn)，主角則是大名鼎鼎的長(cháng)江電力和大股東長(cháng)江三峽集團。這一系列的醒目元素組合起來(lái)后，就注定成為市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)。
可是，當被中金公司稱(chēng)為“收購業(yè)績(jì)增厚幾可忽略”的地下電站第一部分資產(chǎn)，被長(cháng)江電力以超過(guò)8成的溢價(jià)收入囊中之時(shí)，一個(gè)巨大的疑問(wèn)也隨之誕生——為何一塊盈利能力并不出色的資產(chǎn)，能夠在第一批收購中以收益法評估出超過(guò)八成的溢價(jià)？
八成溢價(jià)引關(guān)注
在長(cháng)江電力收購方案曝光之前，幾乎沒(méi)有人想到這塊按照投產(chǎn)后年均增加發(fā)電量35.11億KWh，所對應的利潤額僅僅為96萬(wàn)元的資產(chǎn)，最終收購價(jià)格卻被定為120億元，而且支付的還是真金白銀。
在8月最后一天披露的首批資產(chǎn)收購方案中，地下電站首批資產(chǎn)76.26億的收購價(jià)格，較41.28億元的賬面價(jià)值相比溢價(jià)高達約85%。也正因為此，在《每日經(jīng)濟新聞》主辦的
“2011年中國上市公司口碑榜評選”中，長(cháng)江電力和三峽集團被投資者評為“最令人擔心的大股東”熱門(mén)候選人。
在北京中企華資產(chǎn)評估有限責任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)中企華評估)出具的評估報告書(shū)中，中企華評估分別以成本法和收益法兩種方式對地下電站首批資產(chǎn)進(jìn)行了評估，其中成本法評估價(jià)值為76.36億元，增值額35.08億元，收益法評估價(jià)值為75.25億元，評估增值為33.97億元，兩種評估方法的增值率均超過(guò)了8成。
從評估結果來(lái)看，不管是采用成本法還是收益法估算地下電站首批資產(chǎn)，都能得出超過(guò)8成的高溢價(jià)。而面對這樣的結果，不少投資者驚呼無(wú)法理解。因為按照收益法評估的話(huà)，曾在中金公司研究報告中被稱(chēng)為“收購業(yè)績(jì)增厚幾可忽略”的地下電站，到底憑什么能夠評出超過(guò)八成的溢價(jià)？
年金驗算：巨額收購“錢(qián)”景堪憂(yōu)
業(yè)內人士介紹，資產(chǎn)評估中的收益法，通俗來(lái)講就是任何一個(gè)理智購買(mǎi)者在購買(mǎi)一項資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的貨幣額不會(huì )高于所購置資產(chǎn)在未來(lái)能給其帶來(lái)的回報，因此在實(shí)際操作中，一般用預計未來(lái)這部分資產(chǎn)每年可以帶來(lái)的現金流折現加總后得出。
那么，長(cháng)江電力慷慨溢價(jià)收購的地下電站，到底能給公司帶來(lái)多大收益，這一次收購又到底值不值呢？無(wú)疑成為逾四十萬(wàn)名長(cháng)電股東最關(guān)心的事。而在一位注冊會(huì )計師的幫助下，《每日經(jīng)濟新聞》記者嘗試通過(guò)年金模型來(lái)對這一次頗受爭議的收購做一個(gè)對比。
所謂年金，即在定期或不定期的時(shí)間內一系列的現金流入或流出(一般每期發(fā)生的現金流金額相同)。因為貨幣具有時(shí)間價(jià)值，所以第一年存入的1元錢(qián)，永遠比以后年度存入的1元錢(qián)更有價(jià)值。而未來(lái)每年發(fā)生的現金流都經(jīng)過(guò)折現后加總，就可以得出在一定收益率水平下，需要付出或收到的總額在現在這個(gè)時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，這一方法和收益法非常類(lèi)似。
由于地下電站第二批資產(chǎn)將于2012年收購，為了簡(jiǎn)化計算，假設第一批和第二批都是從2012年1月1日同時(shí)開(kāi)始交付使用，且在交割當天，長(cháng)江電力全部付清120億元現金，這就是年金現值。從2012年至2055年，受益期為44年，且每年地下電站給長(cháng)江電力帶來(lái)的現金流量相同。
最保守的假設，以一年期銀行定期存款利率3.5%為折現率，那么根據年金公式計算，44年間地下電站必須每年帶來(lái)5.39億元凈現金流入，才能夠保證折現后的現值為120億元。
而如果將折現率提高至7%(即略高于一年期貸款利率，但略低于長(cháng)期貸款利率)，那么未來(lái)44年地下電站必須每年帶來(lái)8.85億元凈現金流入。
這位注冊會(huì )計師表示，如果要把現金流轉化為凈利潤將非常復雜，而長(cháng)江電力公告中披露數據又十分有限，僅僅能簡(jiǎn)單將折舊(這是地下電站每年一筆大額固定的賬面
“支出”，卻不會(huì )產(chǎn)生現金流)扣除。根據公告，折舊方法為年限平均法，而這類(lèi)“擋水建筑物”預計殘值為0，也就是說(shuō)120億元原值的地下電站44年時(shí)間每年應折舊2.73億元。這意味著(zhù)，3.5%折現率下每年5.39億元的凈現金流入，所對應地下電站每年凈利潤應該達到2.66億元(5.39億元減去2.73億元)。
換一個(gè)角度考慮，如果長(cháng)江電力收購地下電站后，年均凈利潤就只能達到96萬(wàn)元的基本收益，那么簡(jiǎn)單加上2.73億元折舊后，每年凈現金流約為2.74億元，按照3.5%的折現率計算，44年時(shí)間內產(chǎn)生的總凈現金流量現值為61.03億元。這意味著(zhù)長(cháng)江電力這筆高達120億元的交易有可能只能收回一半本金。
機組利用小時(shí)成盈利“硬傷”
按照上述注冊會(huì )計師的測算，地下電站只有每年實(shí)現2.66億元的凈利潤，才能在一年期銀行定期存款利率3.5%所對應的折現率之下保證這一次120億元的收購保本�？蛇z憾的是，就是這樣一個(gè)讓人難以接受的盈利水平，恐怕都會(huì )成為“浮云”。
長(cháng)江電力在公告中指出，地下電站每年設計發(fā)電量約為35.11億kwh，相當于每年發(fā)電約836小時(shí)。只要達到這一水平，就能實(shí)現96萬(wàn)元凈利潤。而每增加1億kwh發(fā)電量則會(huì )增加約1700萬(wàn)元凈利潤。如果要實(shí)現上述2.66億元凈利潤，那么地下電站需要多發(fā)15.59億千瓦時(shí)的電量，也就是說(shuō)每年需要發(fā)電50.7億千瓦。
在對發(fā)電資產(chǎn)的盈利能力進(jìn)行評估時(shí)，一個(gè)被稱(chēng)為“機組利用小時(shí)”(即發(fā)電設備年發(fā)電小時(shí))的指標被視為衡量資產(chǎn)“造血能力”的重要指標。而按照50.7億千瓦時(shí)年發(fā)電量和地下電站總裝機容量為420萬(wàn)千瓦，這意味著(zhù)其每年發(fā)電小時(shí)要達到1207小時(shí)。
不過(guò)需要指出的是，地下電站主要是利用汛期棄水發(fā)電，只有在汛期入庫流量高于主廠(chǎng)房機組滿(mǎn)發(fā)所需流量或是其他機組檢修之時(shí)才進(jìn)行發(fā)電。也就是說(shuō)如果某一年出現干旱，地下電站的效用必將大打折扣。而《每日經(jīng)濟新聞》記者查閱券商研究報告后發(fā)現，大部分券商分析師對地下電站使用效率都表示謹慎。海通、瑞銀等券商都只將長(cháng)江電力給出的每年發(fā)電不超過(guò)836小時(shí)作為盈利預測依據；只有招商證券稍微樂(lè )觀(guān)一點(diǎn)，認為地下電站每年可發(fā)電1000小時(shí)。不過(guò)，這一估計仍然遠遠落后于其應該達到的1207小時(shí)。
換句話(huà)說(shuō)，面對機組利用小時(shí)這一指標的硬傷，長(cháng)江電力此次120億元巨額收購，想要為廣大股東創(chuàng )造豐厚的回報恐怕是難上加難。
大股東成最大受益者
面對專(zhuān)業(yè)人士的測算和公司結果之間的明顯差異，《每日經(jīng)濟新聞》記者不禁疑問(wèn)，到底評估機構采用怎樣的方式讓地下電站的首批資產(chǎn)溢價(jià)達到了85%，整個(gè)資產(chǎn)約為120億元的收購預估價(jià)又是從何而來(lái)？
帶著(zhù)上述的疑問(wèn)，記者聯(lián)系了中企華評估公司，但雖經(jīng)長(cháng)時(shí)間的努力和交涉，得到的答案依舊是“不接受任何形式的采訪(fǎng)”。而當《每日經(jīng)濟新聞》記者帶著(zhù)長(cháng)江電力在公告中提供的關(guān)于地下電站的資料找到多位資產(chǎn)評估師，嘗試揭開(kāi)疑惑時(shí)，一次又一次得到的是“這份資料中給出的信息太少，根本不足以做出準確的評估”的回答。
無(wú)奈之下，記者以投資者身份致電長(cháng)江電力投資者熱線(xiàn)，公司工作人員表示，已經(jīng)關(guān)注到媒體關(guān)于地下電站的報道。這位工作人員一直強調，以120億元收購地下電站，主要考慮到以后上網(wǎng)電價(jià)調整以及效率還能提高等因素，而不僅僅是現在情況下所能實(shí)現的凈利潤。
按照專(zhuān)業(yè)人士的估算，如果地下電站年均凈利潤只能達到96萬(wàn)元的基本收益，44年時(shí)間內產(chǎn)生的總凈現金流量現值僅為61.03億元，這無(wú)疑是一次虧本買(mǎi)賣(mài)。不少投資者提出，就算長(cháng)江電力將這120億元存入銀行，按照五年期5.5%的定期存款利率計算，到2055年這筆資金將增值至驚人的千億元以上，同樣以5.5%作為折現率，如果按照每年約為2.74億元(96萬(wàn)元凈利潤加上2.73億元年折舊)的資金凈流入來(lái)算的話(huà)，到2055年的累計值也沒(méi)有超過(guò)500億元，其中差異一看便知。
毫無(wú)疑問(wèn)，長(cháng)江電力選擇將這120億元存入銀行，不僅能夠多賺錢(qián)，而且還不用為地下電站的經(jīng)營(yíng)費心，這種選擇看上去似乎更加誘人。但是，公司卻選擇了以超過(guò)八成的溢價(jià)買(mǎi)入盈利能力平平的地下電站，而這一塊資產(chǎn)正是來(lái)自大股東長(cháng)江三峽集團。業(yè)內人士指出，在這一場(chǎng)備受關(guān)注的巨額收購案中，長(cháng)江三峽集團正是其受益者，而最終承受風(fēng)險的，則是上市公司以及背后的逾40萬(wàn)股東。
