周四，滬深兩市震蕩上揚，上證綜指收盤(pán)站穩20日線(xiàn)。兩市個(gè)股普漲，成交量環(huán)比基本持平，并未出現明顯放大。市場(chǎng)熱點(diǎn)快速切換，強周期股再度領(lǐng)漲，券商、有色以及地產(chǎn)板塊漲幅居前。展望下一階段，市場(chǎng)流動(dòng)性整體格局未變，但擾動(dòng)因素已經(jīng)明顯增多，短期大盤(pán)有望維持窄幅波動(dòng)。我們認為結構性機會(huì )將取代趨勢性機會(huì )，建議投資者關(guān)注估值相對偏低、盈利增長(cháng)相對穩定且存在“被動(dòng)補漲”機會(huì )的個(gè)股。

　　流動(dòng)性充裕格局未變

　　流動(dòng)性寬松格局沒(méi)有發(fā)生大的變化，A股市場(chǎng)的風(fēng)險依然有限。一方面，全球流動(dòng)性非常充裕，推動(dòng)風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格維持高位。首先，美國連續兩輪量化寬松之后，采取扭曲操作政策，顯著(zhù)壓低了長(cháng)期國債收益率，并抑制了資金成本的上升。隨后，歐洲央行推出長(cháng)期再融資計劃，改善了銀行業(yè)流動(dòng)性，并減少了銀行去杠桿過(guò)程中對經(jīng)濟的危害。在歐美競相量化的過(guò)程中，美國有望再度推出“無(wú)菌量化寬松”，這將顯著(zhù)強化全球流動(dòng)性預期，并對風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格形成有力的支撐。
　　另一方面，國內流動(dòng)性環(huán)比改善，廣義利率水平回落。無(wú)論是銀行間拆借利率還是金融機構加權平均貸款利率，春節之后均處于下行過(guò)程中。央行公開(kāi)市場(chǎng)連續凈投放、國債認購超預期，表明市場(chǎng)流動(dòng)性出現了明顯改善。從全年來(lái)看，2012年政府工作報告中提出“切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本”，意味政策有望調整，并推動(dòng)利率水平維持相對低位。此外，經(jīng)濟增速放緩，通脹水平下行，實(shí)體經(jīng)濟對資金的需求降低，將推動(dòng)廣義利率水平進(jìn)一步回落，并支持A股估值處于合理水平。
　　綜合來(lái)看，前者意味著(zhù)在全球流動(dòng)性充裕的環(huán)境下，雖然沒(méi)有足夠的證據表明經(jīng)濟數據的改善可以持續，也難以消除危機處理過(guò)程中埋下的更大隱患，但量化政策確實(shí)有利于推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的回升。從后者來(lái)看，國內廣義利率水平回落，可能并不意味著(zhù)趨勢性轉折，但也超出了季節性因素理解的范疇。從樂(lè )觀(guān)的角度來(lái)看，兩者都意味著(zhù)2011年的“殺估值”一幕在今年A股市場(chǎng)中很難再度上演。

　　結構性行情關(guān)注補漲

　　就短期來(lái)看，預期效應逐步減弱，擾動(dòng)因素開(kāi)始增加。一是新增信貸或低于預期。受制于貸存比、資本充足率以及信貸額度控制等多重影響，一季度信貸供應難以樂(lè )觀(guān)。另一方面，理財產(chǎn)品等表外業(yè)務(wù)的發(fā)展，也拖累了銀行存款余額的增長(cháng)，進(jìn)一步制約了貸款余額的上升。二是外匯占款有望顯著(zhù)回落。對應于1月272億美元的貿易順差，我們預計2月將出現大幅度的貿易逆差。此外，從資金流動(dòng)的監測來(lái)看，2月流入中國的資金規模明顯低于部分新興經(jīng)濟體國家。在貿易逆差與熱錢(qián)減少的共同作用下，2月外匯占款或顯著(zhù)回落，進(jìn)而影響央行基礎貨幣投放的規模。
　　我們認為，無(wú)論是信貸增長(cháng)還是外匯占款的變化，都會(huì )對A股市場(chǎng)帶來(lái)一定程度的負面影響，進(jìn)而遏制滬深主要股指進(jìn)一步上行的空間。在市場(chǎng)拉鋸的過(guò)程中，我們期待政策面出臺進(jìn)一步的措施來(lái)提振市場(chǎng)信心，并為股指再度走強提供新的動(dòng)力。從宏觀(guān)政策對沖的角度來(lái)看，投資者可以關(guān)注兩會(huì )后是否再度下調存款準備金率。此外，從市場(chǎng)層面來(lái)看，雖然沒(méi)有證據表明A股運行趨勢受到擴容干擾，但投資者確實(shí)應該評估新股發(fā)行常態(tài)化與產(chǎn)業(yè)資本減持所帶來(lái)的資金面沖擊。
　　綜合來(lái)看，A股市場(chǎng)仍將處于窄幅震蕩格局，結構性行情將取代趨勢性行情。伴隨著(zhù)年報、季報的相繼披露，下一階段市場(chǎng)的超額收益將取決于估值與業(yè)績(jì)的匹配程度。一方面，市場(chǎng)流動(dòng)性變化難以從根本上沖擊估值水平，再度“殺估值”的可能性有限。另一方面，估值體系是動(dòng)態(tài)而非靜態(tài)的，這意味著(zhù)盈利增長(cháng)帶來(lái)動(dòng)態(tài)估值變化，并推動(dòng)指數區間波動(dòng)。從結構的角度來(lái)看，我們建議投資者關(guān)注估值相對偏低、盈利增長(cháng)相對穩定且存在“被動(dòng)補漲”機會(huì )的個(gè)股。