一則上市公司的公告，再次讓市場(chǎng)繃緊了神經(jīng)。
　　華業(yè)地產(chǎn)日前刊登一則債務(wù)重組公告。根據公告，其子公司深圳市華富溢投資于2010年4月向中誠信托申請了10億元人民幣借款。由于該筆借款期限已滿(mǎn)無(wú)法償還，深圳華富溢及其持股44.05%的北京君合百年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，擬與中國華融資產(chǎn)管理公司廣州辦事處簽署相關(guān)協(xié)議，重組這筆債務(wù)。
　　在此之前，華澳信托在去年5月發(fā)行的規模為7億元的“華澳·長(cháng)信8號”，也因4月 27日到期存在兌付壓力，最終選擇將持有的天津市中天興業(yè)房地產(chǎn)公司49.34%股權，轉讓給上實(shí)發(fā)展。吉林信托吉信·長(cháng)白山11號南京聯(lián)強集合資金信托，也因無(wú)法兌付，由華融資產(chǎn)管理公司接盤(pán)。
　　房地產(chǎn)信托的兌付危機似有山雨欲來(lái)之勢。

　　償付高峰“催人急”

　　“戰戰兢兢，如履薄冰�！痹�5月初召開(kāi)的一次行業(yè)內部研討會(huì )上，某信托公司負責人表示。
　　在很多市場(chǎng)人士的眼中，信托曾是一個(gè)“壞孩子”。所謂一失足成千古恨，“壞孩子”的印象給整個(gè)信托行業(yè)帶來(lái)極大的困擾，信托業(yè)長(cháng)期在邊緣化生存。
　　雖然按資產(chǎn)規模計，信托如今已經(jīng)是中國第三大金融行業(yè)，僅次于銀行和保險，但在資本市場(chǎng)上信托仍然沒(méi)有得到應有的“國民待遇”。
　　信托業(yè)這幾年一直在規規矩矩地想做一個(gè)“好孩子”，但隨著(zhù)一些公司的相關(guān)項目發(fā)生兌付危機，逐漸淡去的“壞孩子”印象有卷土重來(lái)之勢。上述信托公司負責人的憂(yōu)慮也正緣于此，而這也是整個(gè)行業(yè)的憂(yōu)慮。
　　從去年底起，對房地產(chǎn)信托兌付危機的預警就不絕于耳。預警聲主要發(fā)自行業(yè)之外，包括國泰君安、中金公司這樣的大牌券商先后發(fā)布研究報告，對房地產(chǎn)信托兌付發(fā)出了警示。
　　今年初，國泰君安發(fā)布了一篇題為《房地產(chǎn)信托保兌付：2012資金鏈第一場(chǎng)雪》。在這篇報告中，國泰君安通過(guò)對30家房地產(chǎn)上市企業(yè)資金鏈的研究指出，2012年房地產(chǎn)信托兌付規模較大，總到期規模達到1758億元，需要關(guān)注2012年上半年的時(shí)間點(diǎn)、償付壓力較大的房地產(chǎn)公司。
　　國泰君安指出，房地產(chǎn)信托本金到期兌付第一個(gè)高峰期是2月至3月,而7月份為年度高峰，達504億元。
　　緊隨其后，中金公司也發(fā)布了《房地產(chǎn)信托專(zhuān)題分析報告》指出房地產(chǎn)信托風(fēng)險當頭。中金公司預計2010年和2011年新增信托為5000億元，占到存量信托的70%。按照1年半至2年的發(fā)行期限，預計2012年和2013年將分別需要還本付息約為2500億和3100億。中金認為，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷，這些信托將面臨還款風(fēng)險，需要以降價(jià)促銷(xiāo)、“借新還舊”以及項目轉讓等方式來(lái)應對。
　　這幾份報告和近期已經(jīng)發(fā)生的幾起兌付危機的案例將房地產(chǎn)信托置于風(fēng)口浪尖。

　　信托與銀行誰(shuí)風(fēng)險更大

　　“如果房地產(chǎn)調控持續下去，房地產(chǎn)信托將率先爆發(fā)風(fēng)險。房企資金鏈惡化，從而引起銀行資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。我們判斷這是未來(lái)中國經(jīng)濟最大的不確定性因素之一�！蹦橙�商金融行業(yè)研究員向記者表示。
　　如果系統性風(fēng)險爆發(fā)， 銀行和信托誰(shuí)將是倒下的第一張骨牌？目前市場(chǎng)普遍認為是后者。原因是，無(wú)論在項目選擇上還是風(fēng)險控制上，信托都弱于前者。這似乎已經(jīng)成為一種共識。
　　但信托公司人士對這一說(shuō)法并不認同�！般y行不做的項目，信托來(lái)做，因此房地產(chǎn)信托的風(fēng)險比銀行房地產(chǎn)信貸的風(fēng)險大。這其實(shí)是一個(gè)誤區�！鄙虾Ｒ患倚磐泄�司公司的負責人向記者表示。
　　這位人士指出，并不是銀行不做的項目信托公司才能做，而是銀行在調控下受到信貸額度的控制，或是出于講政治的需要，無(wú)法對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款。信托公司正好彌補這部分需求，由此這兩年房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規模飛速發(fā)展，信托公司因而也獲得了豐厚的利潤。
　　此輪房地產(chǎn)信托規模的迅速增長(cháng)始于2010年�！靶聡�十條”頒布之后，政府對房地產(chǎn)的調控不斷加碼，銀行對房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商收緊信貸閘門(mén)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商只得求助其他渠道融資，而信托成為最重要的渠道。
　　根據用益信托統計數據顯示，2011年上半年共發(fā)行536款房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，發(fā)行規模高達1670億元，同比增長(cháng)137.36%，平均收益率高達9.81%，超出其他產(chǎn)品平均近1.5%。
　　“從項目選擇上，我們與銀行的標準是一樣的�！鄙鲜錾虾５貐^信托公司負責人表示，監管部門(mén)在審批過(guò)程中要求信托產(chǎn)品嚴格執行項目四證齊全，資本金達到30%以上，開(kāi)發(fā)商需二級以上資質(zhì)�！斑@些要求與銀行做房地產(chǎn)信貸的要求一致�！�
　　從風(fēng)控措施來(lái)看，信托公司經(jīng)過(guò)多年在房地產(chǎn)領(lǐng)域的探索，也建立了一套比較成熟的風(fēng)控體系。
　　“從我們做業(yè)務(wù)的實(shí)踐來(lái)看，無(wú)論是貸款類(lèi)項目還是股權類(lèi)項目，我們都主要是從三個(gè)方面來(lái)選擇項目的�！鄙鲜鋈耸勘硎�。首先看企業(yè)負責人的資信狀況；其次看企業(yè)的現金流狀況；第三看抵押物的狀況�！皩τ谝粋�(gè)房地產(chǎn)信托項目來(lái)說(shuō)，抵押物是第二還款來(lái)源，主要還是看前兩項�！�
　　“信托的風(fēng)控能力未必比銀行差，我以前是做銀行的，銀行的那一套東西我很熟悉。與銀行相比，信托在風(fēng)控和項目選擇方面更加靈活�！北本┮患倚磐泄�司的總經(jīng)理表示。
　　他告訴記者，目前公司在選擇項目除了嚴格按照銀行房地產(chǎn)信貸的要求之外，還堅持“優(yōu)中選優(yōu)”的原則，與其合作的大都是大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，項目方面都是優(yōu)質(zhì)的項目�！安环裾J有些公司在合作對手選擇上、項目選擇上由于對風(fēng)險認知的不同標準會(huì )有所不同。但一竿子將信托打死，認為信托比銀行項目差，確實(shí)是冤枉了�！�
　　“在房地產(chǎn)融資中，信托融資相對于銀行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款，有一定自身特點(diǎn)�！逼找尕敻谎芯繂T范杰表示，通過(guò)信托融資，必須在融資前告知投資人信托資金的具體投向，資金提供方更清楚資金的用途。一旦投資者認為房地產(chǎn)市場(chǎng)有泡沫，就會(huì )積極規避此類(lèi)信托計劃，使信托計劃所募集的資金減少，對市場(chǎng)反應比較靈敏。而在銀行貸款中，貸款銀行往往會(huì )出于與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的合作關(guān)系，以及該房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商存量貸款的考慮，在市場(chǎng)不好的情況下向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商“輸血”，對市場(chǎng)反應較為緩慢。
　　不過(guò)，西部一家專(zhuān)注于房地產(chǎn)信托領(lǐng)域的信托公司的負責人表示，由于行業(yè)內各家公司的水平參差不齊，因此不否認個(gè)別公司在項目管理和前期盡職調查中存在問(wèn)題，從導致項目出現風(fēng)險。
　　有一部分信托公司將房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)當作“放松監管的資金”，在防范資金挪用、追蹤項目進(jìn)度方面存在一定的問(wèn)題，導致項目的管理風(fēng)險。
　　還有一些項目在盡職調查階段對項目所在地經(jīng)濟發(fā)展水平、項目?jì)r(jià)值評估、以及項目公司專(zhuān)業(yè)運營(yíng)能力缺乏客觀(guān)而準確的評價(jià)，從而導致在市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)情況下，即使打折也很難順利清盤(pán)退出。

　　剛性?xún)陡峨[憂(yōu)

　　5月上旬，上實(shí)發(fā)展發(fā)布的一則公告，引發(fā)了業(yè)內對該公司接盤(pán)到期無(wú)法兌付信托計劃的猜測。
　　根據公告，上實(shí)發(fā)展擬收購華澳信托持有的天津市中天興業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中天興業(yè)”）49.34%股權，收購價(jià)格為75845萬(wàn)元。根據公告內容，此次收購交易之前，上實(shí)發(fā)展旗下全資子公司上海上實(shí)城市發(fā)展投資有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“上實(shí)城發(fā)”）持有中天興業(yè)35.46%股權，華澳信托則占49.34%，上實(shí)發(fā)展持有15.2%。
　　此次交易由上實(shí)發(fā)展全資子公司上實(shí)城發(fā)出面，收購華澳信托持有的中天興業(yè)49.34%股權，收購價(jià)格為75845萬(wàn)元。
　　交易完成后，上實(shí)城發(fā)將持有中天興業(yè)84.80%的股權，上實(shí)發(fā)展依舊持有中天興業(yè)15.20%的股權，上實(shí)發(fā)展及全資子公司將擁有中天興業(yè)全部股權
　　這個(gè)收購計劃被指為華澳信托到期的一款房地產(chǎn)信托計劃接盤(pán)。
　　這款“華澳·長(cháng)信8號-上實(shí)發(fā)展股權投資集合資金信托計劃”于2011年4月27日成立，公開(kāi)募集7億元用于天津中天興業(yè)旗下萊茵小鎮項目的開(kāi)發(fā)建設，產(chǎn)品期限為12個(gè)月。
　　“接盤(pán)”是房地產(chǎn)信托到期不能兌付之后通常的解決方式之一。按照目前業(yè)內通常的做法，信托計劃到期不能兌付的解決途徑主要包括：延期兌付，借新還舊，第三方接盤(pán)（項目重組出售抵押資產(chǎn)償還投資者），自有資金接盤(pán)。
　　這幾種方式目前都不乏相關(guān)案例�！澳壳暗拇_有部分信托公司的個(gè)別項目出現了問(wèn)題，但通過(guò)這些方式和信托公司自有資金的墊付基本上能夠覆蓋風(fēng)險�！鼻笆錾虾５貐^的這家信托公司的負責人表示。
　　“信托產(chǎn)品的‘偏債性’結構設計邏輯導致了‘剛性?xún)陡额A期’�！鼻笆鑫鞑康貐^信托公司負責人表示。
　　這位人士指出，在監管機構加強對融資類(lèi)項目的監管力度之后，房地產(chǎn)信托目前較多采用股權投資形式，而此類(lèi)產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上為股本夾層融資的一種“高息債”，具備期限偏短、預期收益固定等產(chǎn)品特征。因此，無(wú)論融資方、銷(xiāo)售渠道和信托投資者，都簡(jiǎn)單地將房地產(chǎn)股權信托理解為高回報的固定收益產(chǎn)品，是一種銀行存款的替代品種。由于結構缺乏股權投資產(chǎn)品的靈活性，使得投資者在產(chǎn)品認知上有一定的偏差，直接導致“剛性?xún)陡额A期”。
　　剛性?xún)陡妒沟谩百u(mài)者有責”被懸空，“買(mǎi)者自負”更成為一句空話(huà)，對房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的發(fā)展產(chǎn)生了負面效應。
　　普益財富研究員范杰表示，在剛性?xún)陡兜念A期之下，信托公司淪為融資平臺，受托人的義務(wù)在實(shí)際上大打折扣。甚至出現部分信托公司盡職調查不嚴密，乃至發(fā)行“馬甲信托”。而在利益支付上，信托公司對客戶(hù)只支付約定的預期收益。一方面是受托人責任的缺失，另一方面是向投資者支付固定的回報，使得房地產(chǎn)信托越來(lái)越像房地產(chǎn)信貸，離信托精神越走越遠，違背了信托的本質(zhì)。
　　非但如此，由于資質(zhì)較差的項目提供的預期收益率一般較高，在剛性?xún)陡兜那疤嵯�，投資者更愿意選擇這些項目的信托產(chǎn)品，房地產(chǎn)信托市場(chǎng)還可能出現“劣幣驅逐良幣”的現象。
　　上海一家信托公司的負責人此前就向記者感嘆，近年來(lái)信托公司的高速成長(cháng)只能用“野蠻生長(cháng)”來(lái)形容，那些規規矩矩做業(yè)務(wù)的信托公司做不過(guò)那些不按常理出牌、業(yè)務(wù)激進(jìn)的信托公司。
　　“從某種意義上說(shuō)，這是一個(gè)惡性循環(huán)�！狈督鼙硎�。由于不能履行受托責任，所以必須用剛性?xún)陡兜臈l件吸引投資者購買(mǎi)信托產(chǎn)品。由于市場(chǎng)有了剛性?xún)陡兜囊�求，所以必須收取除信托管理費之外的融資費用，以求風(fēng)險和收益的匹配。

　　僅僅是流動(dòng)性風(fēng)險？

　　房地產(chǎn)信托發(fā)行量銳減！

　　普益財富最新統計數據顯示，4月份房地產(chǎn)信托發(fā)行量為41款，相比于高峰期時(shí)的100多款已經(jīng)減少了一半多。實(shí)際上，從2011年7月份以后，房地產(chǎn)信托的發(fā)行便高位回落，并呈持續下降態(tài)勢。
　　其原因，一方面是銀監會(huì )在2011年7月對房地產(chǎn)信托的發(fā)行施行“事前報備”政策，對房地產(chǎn)信托發(fā)行提高了要求；另一方面，信托公司出于風(fēng)險控制的考慮也主動(dòng)放慢了發(fā)行節奏。
　　雖然發(fā)行節奏放緩，成立數量減少，但存量房地產(chǎn)信托的風(fēng)險問(wèn)題仍然值得關(guān)注。多家信托公司負責人在接受記者采訪(fǎng)時(shí)均表示，目前前期發(fā)行的房地產(chǎn)信托正面臨流動(dòng)性風(fēng)險。
　　“當前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)面臨比較普遍的一類(lèi)風(fēng)險就是流動(dòng)性風(fēng)險�！毙氯A信托董事長(cháng)翁先定表示。
　　他指出，受到宏觀(guān)調控政策影響，房地產(chǎn)項目已建成存量房積壓，由此直接引發(fā)資金回籠問(wèn)題，并最終導致流動(dòng)性風(fēng)險�！拔覀冋J為，流動(dòng)性風(fēng)險管理是前一輪實(shí)施的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的關(guān)注重點(diǎn)，也是下一步產(chǎn)品升級的關(guān)鍵點(diǎn)�！�
　　中信信托董事長(cháng)蒲堅也表示�！澳壳暗禺a(chǎn)信托的風(fēng)險主要是流動(dòng)性的風(fēng)險，而不是其自身價(jià)值降低的風(fēng)險�！�
　　對于在房地產(chǎn)調控背景下，房地產(chǎn)信托面臨的流動(dòng)性風(fēng)險，信托業(yè)人士是有共識的。早在去年初本報記者針對房地產(chǎn)信托所做的行業(yè)調查中，多位信托公司負責人均表示了對房地產(chǎn)信托流動(dòng)性風(fēng)險的關(guān)切�！　�對于流動(dòng)性風(fēng)險，新華信托董事長(cháng)翁先定認為，金融產(chǎn)品特別是基金型房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，單純追求100%的兌付或零流動(dòng)性風(fēng)險不太現實(shí)，或者說(shuō)出現個(gè)別和局部意義的流動(dòng)性風(fēng)險不可避免。
　　房地產(chǎn)信托是否會(huì )爆發(fā)系統性風(fēng)險，這個(gè)問(wèn)題不僅僅是一個(gè)行業(yè)的危機問(wèn)題，更要在全局中考慮�！胺�?jì)r(jià)下跌30%以上，中國經(jīng)濟到底會(huì )怎么樣？不要說(shuō)信托會(huì )爆發(fā)系統性風(fēng)險，銀行資產(chǎn)質(zhì)量會(huì )怎么樣？誰(shuí)都說(shuō)不清�！眮�(lái)自監管層的一位人士表示。
　　目前來(lái)看信托業(yè)對于爆發(fā)系統性風(fēng)險的擔憂(yōu)并不是很強烈�！霸谮厙赖谋O管力度下，信托公司自身風(fēng)險管理能力逐步提高，房地產(chǎn)信托的風(fēng)險總體應該是可控的�！逼褕员硎�。
　　他認為，在中國城市化和工業(yè)化進(jìn)程還在繼續向縱深發(fā)展的情況下，房地產(chǎn)業(yè)仍將在中國經(jīng)濟發(fā)展中占有重要的基礎地位。而對于流動(dòng)性風(fēng)險，金融機構都會(huì )有比較成熟和系統的風(fēng)險管理措施，包括銷(xiāo)售策略調整，現金流配置安排等等。感覺(jué)是要及早預警，提前防范和化解。
　　“房地產(chǎn)行業(yè)調控對信托公司的影響主要是流動(dòng)性風(fēng)險，并無(wú)系統性風(fēng)險之憂(yōu)。但信托公司應積極做好應對流動(dòng)性風(fēng)險的準備和預案，防止演變成系統性風(fēng)險�！蔽滔榷ū硎�。

　　兩條出路

　　對于當前房地產(chǎn)信托面臨的隱憂(yōu)，新華信托董事長(cháng)翁先定認為，應該對當前面對的風(fēng)險進(jìn)行客觀(guān)分析。
　　“我們呼吁監管部門(mén)從行業(yè)發(fā)展的角度，鼓勵和支持信托公司，以‘市場(chǎng)化、規范化和專(zhuān)業(yè)化’的方式緩釋風(fēng)險。從而獲得產(chǎn)品升級的機會(huì )，并鞏固已有的優(yōu)勢地位�！�
　　他提出了兩條具體的建議，其中第一條是鼓勵專(zhuān)業(yè)能力強的信托公司與其他金融機構，建立“白衣騎士”基金提供流動(dòng)性支持。對于那些基本面良好，僅是受到宏觀(guān)調控政策影響暫時(shí)出現對付性風(fēng)險的房地產(chǎn)信托項目，設立專(zhuān)業(yè)管理基金提供流動(dòng)性支持。在操作層面，可以考慮由信托公司以資本金出資和管理型投資基金合作設立“白衣騎士”基金。這類(lèi)管理型基金應以私人股權投資基金（PE）為主，通過(guò)資產(chǎn)組合管理，實(shí)現風(fēng)險對沖。此外，在合規前提下，也可以考慮由信托公司購買(mǎi)自己產(chǎn)品。通過(guò)“白衣騎士”基金等方式提供流動(dòng)性，可以解決目前房地產(chǎn)信托項目面臨的兌付風(fēng)險。
　　另一條建議則是，鼓勵信托公司開(kāi)發(fā)持有型物業(yè)產(chǎn)品，從而走向真正的資產(chǎn)管理�！澳壳胺康禺a(chǎn)市場(chǎng)調整，雖然使得部分信托公司業(yè)務(wù)受到一定程度沖擊，但是這同時(shí)也為管理能力強的信托公司，收購優(yōu)質(zhì)物業(yè)提供了一個(gè)良好的時(shí)機�！蔽滔榷ū硎�。
　　他認為，目前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)主要以資產(chǎn)出售作為退出的方式。通過(guò)收購優(yōu)質(zhì)物業(yè)，建立具有一定規模資產(chǎn)池，信托公司將有機會(huì )開(kāi)展以物業(yè)持有和長(cháng)期經(jīng)營(yíng)為特點(diǎn)的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。未來(lái)在資本市場(chǎng)條件成熟時(shí)，可以進(jìn)一步推出國內的房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品（REITS）。這將為信托公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)提供充足的市場(chǎng)空間。
　　中信信托董事長(cháng)蒲堅則指出，經(jīng)過(guò)調控后，房地產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入一個(gè)理性發(fā)展和體現一定集中度的時(shí)代。房地產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式，也將隨之發(fā)生較大改變。信托公司需要深入研究新發(fā)展階段的房地產(chǎn)行業(yè)的新特點(diǎn)、新規律，集成多種金融工具，充分發(fā)揮信托在整合資源和權利關(guān)系重構方面的功能，有效解決中國城市化發(fā)展中的各種不平衡和矛盾。