海洋王照明科技股份有限公司（下稱(chēng)“海洋王照明”）近日在證監會(huì )網(wǎng)站預披露了招股說(shuō)明書(shū)，公司擬在深圳交易所上市，擬發(fā)行5000萬(wàn)股�！锻顿Y快報》記者查閱了公司的招股說(shuō)明書(shū)，發(fā)覺(jué)其中問(wèn)題頗大。本文揭出其中七大問(wèn)題，特為投資者一一分析。

　　第一罪：生產(chǎn)模式純屬山寨組裝

　　招股書(shū)顯示，海洋王照明的主營(yíng)業(yè)務(wù)為特殊環(huán)境照明設備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和服務(wù)。但是其實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)模式又是如何呢？在詳細說(shuō)明中我們可以看到，所謂的“研發(fā)和生產(chǎn)”，其實(shí)質(zhì)不過(guò)是采購外界廠(chǎng)商的零件回來(lái)，再另行組裝加工出售。簡(jiǎn)而言之，與深圳眾多外購部件組裝的“山寨廠(chǎng)”并無(wú)區別。
　　海洋王照明的產(chǎn)品主要是工業(yè)照明設備，包括固定照明設備（工業(yè)用懸掛燈、投射燈）、移動(dòng)照明設備（移動(dòng)燈）以及便攜照明設備（防爆探照燈、手電筒）三大類(lèi)。對于上述燈具而言，最重要的核心零部件是光源、鎮流器、電子元器件等。不過(guò)在海洋王的生產(chǎn)流程中，上述零件均需要向外界采購。而公司的所謂“生產(chǎn)”，也不過(guò)是將上述核心零件買(mǎi)回來(lái)，再套上一個(gè)外殼從而改頭換面變成“高科技燈具”。
　　從公司披露的前五大供應商及采購比例中，我們估算出公司三年以來(lái)的外購金額（見(jiàn)表1），可以看到，公司歷年的光源、鎮流器、電子元器件等核心部件的外購金額占當年成本的比例都在6成以上。而從公司披露的“照明設備生產(chǎn)工藝”流程圖中，我們驚訝地看到其“主要生產(chǎn)流程”不過(guò)是“導線(xiàn)焊接”、“組件組裝/總裝”以及“產(chǎn)品包裝”等簡(jiǎn)單手工操作。這種簡(jiǎn)單的組裝流程，與深圳眾多買(mǎi)零件自行組裝的“山寨廠(chǎng)”究竟有何區別？公司號稱(chēng)的所謂“品質(zhì)保障”， 究竟是建立在自己的工藝質(zhì)量控制基礎之上，還是建立在采購商的“品質(zhì)保障”之上？

　　第二罪：扭曲的高價(jià)格、高提成銷(xiāo)售制度

　　對于海洋王照明，有照明業(yè)內人士評價(jià)其印象為“產(chǎn)品價(jià)格高，銷(xiāo)售接單能力強”�！锻顿Y快報》記者在淘寶網(wǎng)上搜索發(fā)現，同樣的一支強光電筒的售價(jià)，一般品牌在100元以下，國外品牌在150-200元左右。而海洋王照明出品的強光電筒卻賣(mài)到了288元，足足貴了30%以上！而公司的財務(wù)報表顯示，歷年公司產(chǎn)品的銷(xiāo)售毛利率高達70%，與行業(yè)平均的毛利率水平25%相差甚遠。而上文已經(jīng)分析過(guò)，其實(shí)公司的產(chǎn)品核心部件基本屬于外購，所謂的技術(shù)含量并不高。究竟公司如何能夠賣(mài)出如此高的價(jià)格？豐厚的毛利到底用在了何處？
　　從招股書(shū)上可以看到，在高毛利的背后其實(shí)是公司向銷(xiāo)售人員支付的高額提成。根據其財務(wù)數據，三年間公司提供給各地銷(xiāo)售人員（對外宣稱(chēng)為“服務(wù)中心”）的工資、獎金和福利費就達到了收入的27%。而招股書(shū)列出可比上市公司中，最高毛利的勤上光電歷年平均毛利率為32%，而銷(xiāo)售人員成本對收入的比例卻只有2%。
　　簡(jiǎn)而言之，同樣是賣(mài)100元的燈具，勤上光電花了68塊在成本上，2塊錢(qián)在銷(xiāo)售人員成本上；而海洋王照明卻只花了30塊在成本上，但卻給了銷(xiāo)售人員27元作為銷(xiāo)售獎勵！對于燈具而言，68塊錢(qián)的成本和30塊的成本顯然差別巨大，2塊錢(qián)的銷(xiāo)售激勵和27塊錢(qián)的銷(xiāo)售激勵更加是天淵之別！看來(lái)海洋王照明的“銷(xiāo)售接單能力強”，無(wú)非是建立在高價(jià)格、高提成的扭曲制度下的產(chǎn)物，而最終為其利潤買(mǎi)單的，也只有那些被銷(xiāo)售迷糊了眼睛的終端客戶(hù)了。
　　在網(wǎng)上，有號稱(chēng)是海洋王照明前員工的網(wǎng)友對此模式做出了評價(jià)，他認為目前海洋王的業(yè)務(wù)模式是：“重賞之下有苦差”的模式，銷(xiāo)售人員提成之高，銷(xiāo)售費用所占比例之高，銷(xiāo)售成本和材料成本的比例，讓人咋舌。簡(jiǎn)言之，目前之所以還能吸引這么多的優(yōu)秀銷(xiāo)售人員辛苦的工作，很大程度上是由于其較高的報酬，如果哪天高報酬不存在了，那么銷(xiāo)售人員動(dòng)力也就徹底沒(méi)了。
　　上述模式可以持久嗎？有業(yè)內人士認為，海洋王銷(xiāo)售人員乃至總部管理人員的高報酬，都來(lái)源于其產(chǎn)品的高價(jià)格，而按照市場(chǎng)的客觀(guān)規律，產(chǎn)品的價(jià)格一定會(huì )與價(jià)值走向趨同�？陀^(guān)的講，現在海洋王所打下的成就，都是眾多銷(xiāo)售人員辛苦推銷(xiāo)的結果。公司產(chǎn)品向客戶(hù)索取了很高的價(jià)格，但是遠遠沒(méi)有提供與之相匹配的顧客價(jià)值，一個(gè)沒(méi)有核心技術(shù)的科技企業(yè)，針對的還是有限的專(zhuān)業(yè)照明市場(chǎng)。一旦競爭對手對其銷(xiāo)售模式進(jìn)行模仿和挖角，公司將再難以維持以前的高速成長(cháng)模式。

　　第三罪：存貨/采購數字矛盾難解釋

　　公司除了在經(jīng)營(yíng)模式上存在問(wèn)題，招股書(shū)中也存在多處硬傷。這究竟是財務(wù)疏忽，還是另有深意？
　　一方面，《投資快報》記者發(fā)現公司歷年來(lái)的存貨產(chǎn)銷(xiāo)量存在嚴重的前后不一致。根據招股書(shū)披露的歷年公司產(chǎn)銷(xiāo)量可以看出，公司3年都存在產(chǎn)大于銷(xiāo)的情況，因此期末賬面必然會(huì )有產(chǎn)品留存。即便不計算2009年以前的存貨剩余，3年連續計算的結果顯示，公司歷年的產(chǎn)品留存套數在不斷增加。到了2011年末，公司賬面上至少都有留存97,560套照明設備，與2010年相比有小幅增加，其中增加最多的是固定照明設備。
　　不過(guò)另一方面，我們看到公司2011年末的產(chǎn)成品存貨卻發(fā)現了截然不同的趨勢。在招股書(shū)“營(yíng)業(yè)成本分析”部分中，公司列舉了3年末的各種產(chǎn)成品期末賬面余額。2011年末，不僅整體存貨金額有所下降，而且金額減少最多的恰恰就是固定照明設備！試問(wèn)為何在歷年產(chǎn)銷(xiāo)均有留存，而且平均成本逐年上升的情況下，年末的存貨金額反而出現下降？產(chǎn)銷(xiāo)量披露和產(chǎn)成品的期末金額產(chǎn)生矛盾，公司作何解釋?zhuān)?BR>　　除了存貨產(chǎn)銷(xiāo)量上面的問(wèn)題，公司歷年的光源采購也與產(chǎn)成品的產(chǎn)量存在一定的差距。根據公司披露的歷年前五大供應商采購數和比例推算，3年間公司每年采購的光源配件數量在65-70萬(wàn)套之間。但是每年公司的照明設備產(chǎn)量卻達到了100萬(wàn)-120萬(wàn)套之間！照常理推算，一套光源最多也就只能生產(chǎn)一套照明設備，難道公司有“撒豆成兵”之法，可以將光源配件拆散進(jìn)行多次利用？

　　第四罪：年末業(yè)績(jì)水分大

　　從招股書(shū)財務(wù)報表來(lái)看，公司每年的收入都保持了穩定增長(cháng)。不過(guò)《投資快報》記者深入研究發(fā)現，2011年為了達到業(yè)績(jì)“增長(cháng)”，公司收入水分頗大。
　　從海洋王照明的歷年收入及應收/預收變化表格可以看出，公司2011年的收入增長(cháng)幅度相比較2010年已經(jīng)有所下降。而這部分收入增長(cháng)的主要來(lái)源，是應收項目和預收項目的增減，并無(wú)多少現金含量。最終2011年的凈利潤為1.89億，但經(jīng)營(yíng)凈現金流僅為1.58億，業(yè)績(jì)與現金之間存在3100萬(wàn)的巨大差異。即便如此，公司的收入增長(cháng)仍然不如其他可比上市公司。
　　從海洋王照明的預收賬款和重要合同披露來(lái)看，2012年的經(jīng)營(yíng)前景并不能算樂(lè )觀(guān)。首先，2011年年末公司的預收賬款為最近3年以來(lái)最低，顯示其未來(lái)的可確認收入余地不大；其次，即便是在公司披露的“重大銷(xiāo)售合同”一項來(lái)看，年末尚未執行的重大合同的簽訂時(shí)間主要集中在去年的一、二季度，換言之，下半年所簽訂的合同似乎并不太多，究竟有多少金額屬于2012年內執行尚存疑問(wèn)。即便如此，上述“重大銷(xiāo)售合同”的合計金額不過(guò)1800余萬(wàn)元，不足2011年收入的1.5%，就算是全部放到2012年執行也只能說(shuō)是杯水車(chē)薪。

　　第五罪：懷揣巨資卻來(lái)股市圈錢(qián)

　　海洋王照明最難以令人接受的，就是一邊手持巨額現金，每年大手筆對大股東進(jìn)行分紅；另一邊卻在“哭窮”要求上市融資。特別是在目前股市估值低迷之際，如果公司真的不缺錢(qián)，又何必急于上市“賤賣(mài)股權”？如果公司真的缺錢(qián)，那過(guò)去大手筆分紅和賬面上的資金又有何目的？
　　根據招股書(shū)中“募集資金運用”一節，海洋王照明本次上市擬公開(kāi)發(fā)行普通股 5,000萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的 12.5%，擬投入募集項目55,044.11萬(wàn)元。不過(guò)，根據公司的財務(wù)報表，截至2011年末，公司賬面現金就有34,628.33萬(wàn)元。而三年以來(lái)，公司一共現金分紅24,000萬(wàn)元。賬面現金加3年歷史分紅就達到了58,628.33萬(wàn)元，比本次擬募集資金還多出3000多萬(wàn)元。不過(guò)需要注意的是，由于公司實(shí)際控制人周明杰夫婦持有公司股本83.62%，因此上述歷史分紅的大部分都落入了大股東的腰包。有錢(qián)的時(shí)候就向大股東優(yōu)先分紅，沒(méi)錢(qián)的時(shí)候就來(lái)股市圈錢(qián)，這難道就是公司所謂的“保護投資者利益”？
　　另一方面，根據公司的招股書(shū)5,000萬(wàn)股和募投項目預算55,044.11萬(wàn)元可知，本次股票發(fā)行價(jià)至少要在11塊左右水平。以2011年公司每股盈利0.543元計算，發(fā)行市盈率為20.26倍。仍然是以上述四家行業(yè)內可比上市公司來(lái)進(jìn)行對照，根據同花順iFind的數據統計，在2000年-2011年間上市的佛山照明、雪萊特、陽(yáng)光照明和勤上光電當中，首發(fā)市盈率最高的是2011年11月發(fā)行的勤上光電55.81倍，最低的是2006年10月發(fā)行的雪萊特28.44倍。而海洋王照明本次發(fā)行市盈率20.26倍，顯然已經(jīng)便宜了一大截。如果公司的發(fā)展前景真的有報表顯示的如此之好，為何公司選擇在如此一個(gè)世道不景氣的時(shí)候來(lái)“賤賣(mài)”股權？

　　第六罪：獨董兼職太多，甚至兼職競爭對手

　　一家正常的上市公司，必然需要建立起完善的監督制度。其中獨立董事制度是保護中小股民權益，實(shí)現公司治理的重要補充。但是《投資快報》記者從海洋王照明的招股書(shū)上面看到的，卻是某些任職董事存在一定的缺陷，既有在多家公司甚至競爭對手兼職，也有年齡偏大的隱憂(yōu)，實(shí)在難以讓人放心。
　　根據海洋王照明的招股書(shū)，公司董事會(huì )由十三名董事組成，其中獨立董事五名。今年以來(lái)，曾經(jīng)在上市公司中“默默無(wú)聞”的獨董卻因為“只拿錢(qián)不干事”、“多處兼職賺薪水”等問(wèn)題而成為了市場(chǎng)質(zhì)疑的焦點(diǎn)。而海洋王照明偏偏就招進(jìn)了兩位同時(shí)在競爭對手兼職的獨董：陳燕生目前同時(shí)在五家公司任獨董，王錦燧則同時(shí)在海洋王照明和雷士照明兼職。
　　資料顯示，海洋王照明獨董陳燕生目前為中國照明電器協(xié)會(huì )副理事長(cháng)兼秘書(shū)長(cháng)。除了在擬上市的海洋王照明任職之外，陳燕生還同時(shí)為陽(yáng)光照明、飛樂(lè )音響、勤上光電和遠方光電等四家已上市企業(yè)的獨立董事，而且這四家企業(yè)的主營(yíng)也都為照明器具或與照明相關(guān)。另一位兼職的獨董王錦燧，目前在雷士照明任獨立董事。另外據資料顯示，王錦燧為1938年生，目前已是74歲的高齡。
　　按照目前證監會(huì )的有關(guān)規定，任何人同時(shí)擔任上市公司獨立董事不得超過(guò)5家，這意味著(zhù)陳燕生是“踩著(zhù)紅線(xiàn)”進(jìn)行的兼職。另外，如果有獨立董事同時(shí)在競爭對手兼職，如何能夠保證獨立董事的獨立性和信息保密？海洋王照明的此番安排，究竟有何深意？

　　第七罪：募投項目不靠譜

　　最后，讓我們還是回到本源，對海洋王照明的募投項目前景進(jìn)行分析。公司此次的募投項目主要分為3部分:年產(chǎn)100萬(wàn)套特殊環(huán)境照明設備生產(chǎn)線(xiàn)（擬投資33,585.28萬(wàn)元）、研發(fā)中心建設（擬投資14,481.38萬(wàn)元）以及各地營(yíng)銷(xiāo)中心裝修及擴建（擬投資6,977.45萬(wàn)元）。
　　首先對于本次海洋王照明擴建生產(chǎn)線(xiàn)項目而言，每年新增100萬(wàn)套產(chǎn)能屬于極其激進(jìn)的計劃。以收入最高的2011年來(lái)看，公司當年通過(guò)大力推動(dòng)應收賬款的提升，才勉強達成了123萬(wàn)套的照明設備銷(xiāo)售，對比2010年增加銷(xiāo)售約55000套。公司2011年對應的產(chǎn)能利用率94.24%，并未達到滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài)。而根據新增產(chǎn)能100萬(wàn)計算，這部分的產(chǎn)能消化預計至少要10年以上。
　　即便是按照招股書(shū)給出的“2011-2013 年市場(chǎng)規模復合年均增長(cháng)率為 20.84%”的樂(lè )觀(guān)預測，一來(lái)公司的2011年的收入增長(cháng)率只有11%，顯然小于上述預測數字；二來(lái)招股書(shū)也承認，雷士照明等各大國內知名照明企業(yè)已經(jīng)紛紛涉足該行業(yè)，并通過(guò)各種競爭戰略擴大企業(yè)規模和提高產(chǎn)品市場(chǎng)占有率。同時(shí)，飛利浦、庫柏、歐司朗、GE 照明等國際知名企業(yè)亦逐步加大對中國市場(chǎng)的投入，并以占領(lǐng)國內高端特殊環(huán)境照明市場(chǎng)為發(fā)展目標。因此，特殊環(huán)境照明行業(yè)未來(lái)的市場(chǎng)競爭將越來(lái)越激烈。更不要說(shuō)海洋王照明的主要客戶(hù)群體：冶金、石化、煤炭等行業(yè)在今年經(jīng)濟不景氣的背景下，紛紛出現虧損，隨之而來(lái)的必然是壓縮投資和降低采購成本。公司的高價(jià)照明設備能否維持其銷(xiāo)售增長(cháng)實(shí)難預料。
　　對于第二項研發(fā)中心建設，從其預算安排就可以看出，建設重點(diǎn)與“研發(fā)”顯然關(guān)系不大。根據公司披露的投資明細，14,481.38萬(wàn)元總投資預算中，購買(mǎi)研發(fā)設備的預算僅為875萬(wàn)，占比僅為6%。剩余的預算中，建筑工程、漲價(jià)預備和鋪底資金就占到了59%。究竟公司是為了擴大研發(fā)實(shí)力，還是為了建樓？
　　海洋王照明的“建樓熱情”，在第三個(gè)“營(yíng)銷(xiāo)中心擴建裝修”項目中更加是赤裸裸地表現得一覽無(wú)遺。因為這個(gè)項目的6,977.45萬(wàn)元投資就是“在本公司設立營(yíng)銷(xiāo)總部及三大職能中心。由照明工程公司負責在北京、成都、沈陽(yáng)、上海、濟南、鄭州設立六個(gè)二級營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)機構……每個(gè)二級營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)機構所需場(chǎng)地約2500平方米”（招股書(shū)語(yǔ)），并且還要租賃“城市市區的中級寫(xiě)字樓”。請問(wèn)，公司在這以前難道并沒(méi)有在上述地區開(kāi)展營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)嗎？難道公司歷史上的收入增長(cháng)，是通過(guò)建設富麗堂皇的營(yíng)銷(xiāo)中心和辦事處來(lái)達到的嗎？如果收入無(wú)法增長(cháng)，請問(wèn)你們將如何對得起股民投資的辛苦血汗錢(qián)？