一、應對危機的政策選擇

　　在今年4月剛剛結束的國際貨幣基金組織/世界銀行春季例會(huì )中，基金組織首席經(jīng)濟學(xué)家布蘭查德(Olivier Blanchard)提到了當前世界經(jīng)濟中存在著(zhù)三個(gè)因素之間的惡性循環(huán)：一是緩慢的經(jīng)濟增長(cháng)；二是許多國家需要進(jìn)行財政整頓，而財政整頓又被認為可能阻礙增長(cháng)；三是本應向實(shí)體經(jīng)濟注入資金、幫助恢復經(jīng)濟增長(cháng)的銀行業(yè)正面臨困境，因而缺乏向經(jīng)濟提供信貸擴張的能力。
　　在這種情況下，基金組織提出的建議是在中期內進(jìn)行財政整頓，但不要在短期內過(guò)度緊縮。這一說(shuō)法和2011年8月美國債務(wù)上限問(wèn)題期間美國政府的表態(tài)十分類(lèi)似。但歐洲方面卻提出不同意見(jiàn)，認為應立刻采取整頓措施，否則將無(wú)法取信于市場(chǎng)。有這樣一個(gè)笑話(huà)：兩個(gè)正在減肥的人進(jìn)了一家快餐館，A只點(diǎn)了沙拉和水，B卻點(diǎn)了雙份的巨無(wú)霸漢堡、可樂(lè )和薯條。A對B的做法十分好奇，問(wèn)道：“你不是正在減肥嗎？”B卻回答道：“沒(méi)關(guān)系，不是從今天開(kāi)始，但我有一份可信的中期減肥計劃！”意思是，如果不從現在就開(kāi)始整頓，有誰(shuí)會(huì )相信所謂中期整頓計劃是可信的？
　　一些經(jīng)濟學(xué)家和中央銀行家們認為，存在一種政策組合可以解決這種矛盾，即在實(shí)施財政整頓的同時(shí)采取擴張的貨幣政策。中央銀行可以向經(jīng)濟注入流動(dòng)性，將利率降至零并采取量化寬松政策。但這里的一個(gè)問(wèn)題是，銀行的行為可能會(huì )背離政策制定者的預期。這是因為銀行面臨著(zhù)四大問(wèn)題：一是銀行資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題，為此銀行忙于修復資產(chǎn)負債表。二是巴塞爾協(xié)議Ⅲ的實(shí)施導致資本充足率要求上升，銀行缺乏足夠的資本支持信貸擴張。三是監管措施在危機期間加劇了收緊。監管政策應是逆周期的，但事實(shí)上經(jīng)常出現順周期的情況。四是融資問(wèn)題，銀行間市場(chǎng)和債券市場(chǎng)受危機影響都很不活躍，限制了銀行的融資能力，例如歐元區的跨國銀行間市場(chǎng)就出現了嚴重的不活躍。

　　二、金融部門(mén)行為及應對激勵

　　在這種惡性循環(huán)的背景下，政策制定者能夠做些什么呢？這種情況讓我們想到亞洲金融危機。當時(shí)，中國也存在經(jīng)濟增長(cháng)緩慢、通貨緊縮、銀行“技術(shù)性破產(chǎn)”等現象。人民銀行對當時(shí)的情況進(jìn)行了回顧，一種可能的解決辦法是引入對金融機構的激勵機制。傳統上，央行貨幣政策的數學(xué)模型中不考慮金融部門(mén)的行為。這些模型中包含了央行、企業(yè)、居民部門(mén)，但卻沒(méi)有金融市場(chǎng)和銀行部門(mén)。部分原因是人們簡(jiǎn)單地認為貨幣政策能夠通過(guò)銀行體系自動(dòng)且順暢地傳導至實(shí)體經(jīng)濟的企業(yè)和居民部門(mén)。但是，美國采取了量化寬松政策后，卻發(fā)現銀行部門(mén)沒(méi)有充分響應，歐洲也出現了這種狀況。這就說(shuō)明應重新考慮貨幣政策傳導問(wèn)題，將金融部門(mén)行為納入到央行的貨幣政策模型中去。
　　當我們談到中央銀行向實(shí)體經(jīng)濟提供激勵和負向激勵時(shí)，也應該思考央行和其他監管當局是否有激勵機制來(lái)引導商業(yè)銀行。事實(shí)上，我們比較缺乏這種激勵機制。那么我們能做的是什么呢？首先想到的是管理利差。
　　在2000年初，中國的大型銀行面臨重組，正在修復資產(chǎn)負債表并尋求更多資本，有可能影響其積極發(fā)揮資金媒介的作用，而且銀行還過(guò)于擔憂(yōu)自身的資產(chǎn)質(zhì)量。那時(shí)人們認識到管理利差的重要性，因為一定的利差可以激勵銀行在清理自身的同時(shí)也能將資金貸出。在這種情況下政府還通過(guò)剝離部分銀行不良資產(chǎn)來(lái)幫助銀行減少這種擔憂(yōu)，剝離比大量提供流動(dòng)性更為有效，正如中國政府在上世紀90年代末和本世紀初所做的那樣。從這里可以看到，如果能夠把銀行的行為納入到宏觀(guān)經(jīng)濟模型中，就可能有辦法更好地促進(jìn)銀行體系的逆周期響應，激勵銀行更好地放貸。
　　如果我們分析銀行的行為，會(huì )發(fā)現監管當局可以對銀行進(jìn)行激勵。當需要加強這種調節時(shí)，監管者有時(shí)甚至可以直接約談銀行。但這里也存在一種不對稱(chēng)的現象，這種做法在收緊監管政策時(shí)頗為有用，但是在推動(dòng)銀行放貸時(shí)就不那么有用了。例如，在這次金融危機爆發(fā)后，美國財政部和美聯(lián)儲召集一些大銀行家開(kāi)會(huì )，試圖動(dòng)員他們積極參與應對，但效果并不理想。危機期間銀行有兩方面表現，一是規避風(fēng)險，二是囤積現金。而之所以會(huì )囤積現金，是與零利率政策導致持有現金的成本過(guò)低有關(guān)。
　　中國近些年出現過(guò)兩次關(guān)于是否降息并走向零利率的討論。第一次是在2000～2001年中國出現通貨緊縮。另一次是在2009年初，也就是危機剛剛爆發(fā)之后，那時(shí)不少?lài)�家將利率降至零，而中國的利率約從4%左右經(jīng)過(guò)幾次調降，在2008年末達到2%左右。當時(shí)有人提出要跟從發(fā)達國家也搞零利率政策，大家對此進(jìn)行了討論。當時(shí)，我們還不能確定凱恩斯的流動(dòng)性陷阱是否存在，但那是一個(gè)非常危險的區域，如果銀行體系變得消極可能會(huì )出問(wèn)題。最終，中國將利率保持在2%左右。當時(shí)還需要貨幣政策進(jìn)一步寬松，就選擇了量化擴張�，F在來(lái)評論這個(gè)抉擇是否恰當還為時(shí)過(guò)早，但這可以說(shuō)明在決策過(guò)程中似應考慮銀行業(yè)的行為。
　　一個(gè)相關(guān)的話(huà)題是零下界利率區間。有不少論文從貨幣政策和泰勒規則的角度討論了零下界利率問(wèn)題。讓我們換一個(gè)角度，從銀行行為來(lái)說(shuō)，如果負債方的成本為零，那么它的行為會(huì )出現改變，會(huì )傾向于囤積現金。關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，人們進(jìn)行了一些研究，2011年7月在清華大學(xué)召開(kāi)的國際經(jīng)濟學(xué)會(huì )第16屆全球大會(huì )上，我也談過(guò)這個(gè)問(wèn)題。我們可以設想，如果不在利率降至零后再采取量化寬松政策，而是在利率降至1%～2%時(shí)就采取量化寬松政策，效果可能有所不同。

　　三、是否救助與如何救助

　　第二個(gè)問(wèn)題是關(guān)于危機救助的方式問(wèn)題。在特定的條件下，如果央行確實(shí)不得不參與救助的話(huà)，就存在如何救助的問(wèn)題，以及什么是優(yōu)化的選擇問(wèn)題。剛才說(shuō)到，過(guò)早地將利率降到零附近可能不是一種較優(yōu)的選擇，這涉及到泰勒規則的適用區間和如何處置零下界區間的議題。另一個(gè)選擇是央行實(shí)施大規模的數量寬松政策。初衷有可能是為了緩解危機和救助有問(wèn)題的金融機構，但現行法規往往不支持央行直接參與救助。這樣，經(jīng)權衡，央行在權限范圍內可做的事是普遍向金融市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。
　　打個(gè)比方，這有點(diǎn)類(lèi)似于局部農田干旱缺水，央行管著(zhù)水庫大壩，央行想挖幾個(gè)渠來(lái)放水，使之流向特定的干旱農田，但法規說(shuō)這不是央行的工作，則央行可做的只能是放開(kāi)閘門(mén)大水漫灌，相信一部分水會(huì )達到需要的農田。但問(wèn)題一是資源有所浪費(如未來(lái)有通脹)；二是可能出現副作用(如新興市場(chǎng)遭到過(guò)量資本流入)；三是不確定需水之處能得到多少，公眾是否滿(mǎn)意。人們希望有“定向供水”或“滴灌”的能力，但過(guò)去制定法規和確定央行職能時(shí)未預見(jiàn)到此，當前就只能搞“大水漫灌”了。
　　對于這個(gè)問(wèn)題，可能不必這么教條。似乎并沒(méi)有明確的法律規定嚴格禁止中央銀行在這些領(lǐng)域有所作為，問(wèn)題的關(guān)鍵是涉及人們對央行目標與職能的法律精神的理解，可能更多地是一個(gè)如何解釋有關(guān)條文的問(wèn)題。在特殊情況下需要第一時(shí)間予以應對、解決問(wèn)題，至于是否有足夠的依據或授權，可之后再找解釋。中國的金融機構在亞洲金融危機時(shí)出現過(guò)大面積的資不抵債，當時(shí)也曾說(shuō)央行不可能有所為，但真到形勢危急、迫不得已的時(shí)候，要有作為還是可以找到解釋余地的。實(shí)踐中我們就是“定向注水”，由中央銀行通過(guò)匯金公司持有金融機構股權，想辦法將其救活了，之后再考慮退出。
　　總之，中央銀行在應對危機時(shí)可設法尋找一些靈活性，找一些活動(dòng)空間，而不是過(guò)于自我約束。從近來(lái)的實(shí)踐看，歐洲中央銀行(ECB)也在不得已情況下向希臘放了些水，而且還安排了債券購買(mǎi)計劃(SMP)的手段。當然，對此還有爭議， ECB也做了大規模的長(cháng)期再融資操作(LTRO)。

　　四、主權債務(wù)約束及應對激勵

　　第三個(gè)問(wèn)題是關(guān)于主權債務(wù)。是否需要一個(gè)激勵機制，來(lái)更好地控制政府債務(wù)呢？許多國家認識到必須進(jìn)行財政整頓，但部分公眾卻存在抵觸情緒，存在意見(jiàn)沖突。那么是不是可以找到一個(gè)足夠好的激勵機制，既讓政府能夠順利進(jìn)行財政整頓，又能給公眾明確信號，使他們認識到本國必須遵守財政紀律？
　　首先要看到，不同的經(jīng)濟體有不同的債務(wù)占GDP比率，同時(shí)這些經(jīng)濟體的內債和外債所占比例也都有所不同。例如，日本和意大利的大部分債務(wù)都是本國居民購買(mǎi)，而希臘等國的籌資渠道則較多依靠外國投資者。這些國家所面臨的難題是不同的。如果債務(wù)以本國債務(wù)為主，雖然問(wèn)題嚴重，但隔代的收入分配基本限于國內公眾，有助于國內的理性討論，也不會(huì )給全球金融市場(chǎng)造成太大風(fēng)險。
　　那么，我們是否應該考慮一個(gè)運作機制，讓政府債務(wù)基本集中于國內？看來(lái)是可能的。作為對這種機制的補充，如果負債的政府確實(shí)需要在國際上籌資，可向國際組織借款，如基金組織和世界銀行。這樣做有很多好處。第一，有助于形成定價(jià)機制。如果某國在國際上借款，但卻無(wú)法提供足夠的還款保證，而外國投資人也缺乏有效的制約手段，那么定價(jià)就可能出現問(wèn)題。如果政府將絕大部分國債賣(mài)給國內投資者，這些投資者就會(huì )仔細權衡國債對他們微觀(guān)經(jīng)濟情況的影響。第二，有助于在國內形成共識機制。如果債務(wù)主要由國內公眾持有，他們之間更容易形成共識�，F在歐洲的情況是，一方面政府實(shí)施財政整頓政策，另一方面公眾卻走上大街示威抗議。第三，外國投資者很難對別國政府的主權政策予以制約，這不僅是因為信息不足，也是因為外國投資者缺乏權力和渠道。國際組織在這方面會(huì )好很多，如作為補充性投資者可以有所作為。但現階段國際組織進(jìn)入可能為時(shí)偏晚，應在最初就考慮這一機制問(wèn)題。
　　國外投資者則可以先向國際組織(如IMF)投資，再通過(guò)國際組織間接投資于主權國家國債。這里也可以建立一個(gè)共同融資機制，即一部分投資通過(guò)國際組織進(jìn)行，而另一部分可以作為捆綁投資。關(guān)鍵是國際組織具備影響主權國行為的能力，有能力為主權國設立借債條款。建立這樣的機制對有經(jīng)常項目順差的國家也有好處，一方面它們可以更安全地投資海外，另一方面能降低外匯儲備積累的積極性，更好地平衡國內經(jīng)濟。
　　從上述分析可以發(fā)現，外部債務(wù)存在很多道德風(fēng)險問(wèn)題。在亞洲金融危機期間就已經(jīng)出現這些問(wèn)題，比如一些東南亞國家過(guò)度依賴(lài)外債，且存在貨幣錯配等問(wèn)題。從國際角度看，發(fā)生過(guò)很多次債務(wù)危機，比如拉丁美洲危機。將債務(wù)主要限于國內市場(chǎng)是否是一種可行的方式？第一，技術(shù)上過(guò)去難以做到的，當今的IT能力已可辦到，這也包括歐元區。第二，如國內儲蓄率不能滿(mǎn)足，則國內家庭和私人部門(mén)會(huì )向國外借，外國銀行就會(huì )要求提供一定的抵押品，亦可通過(guò)該國銀行要求本國居民或私人部門(mén)提供抵押品。這樣本國居民需要自己花錢(qián)或用資產(chǎn)抵押來(lái)借錢(qián)購買(mǎi)本國國債，那么就會(huì )產(chǎn)生一種激勵機制去限制政府債務(wù)過(guò)度增長(cháng)。
　　對于歐元區來(lái)說(shuō)，由于采用單一貨幣，較難區分國內和國際債權人的身份，但可以做出技術(shù)上的解決方案。中國也存在相類(lèi)似的問(wèn)題，比如地方政府融資平臺。如果發(fā)債主體為省、市政府，而市場(chǎng)為全國性市場(chǎng)，也會(huì )出現舉債缺乏制約、道德風(fēng)險、定價(jià)機制失效等問(wèn)題。因此，如果中國今后能建立一個(gè)地方政府債務(wù)體系，地方債應主要出售給當地居民，當地居民會(huì )基于自身的養老金、福利等問(wèn)題來(lái)考慮是否購買(mǎi)，這樣就構成了對地方政府債務(wù)的制約。
　　總之，對于如何解決當前的危機這個(gè)問(wèn)題，可從多個(gè)角度來(lái)思考，而激勵機制就是其中一個(gè)重要的方面。關(guān)于激勵機制的基本理論及其應用，有很多優(yōu)秀的經(jīng)濟學(xué)家做過(guò)深入的研究，比如已故的拉豐(Jean-Jacuqes Laffont)和赫維茨(Leonid Hurwicz)等，相關(guān)的文獻也非常多，就不再詳細展開(kāi)了。