9月13日，美聯(lián)儲出臺新一輪刺激政策以提振經(jīng)濟。在美國首都華盛頓，美聯(lián)儲主席伯南克出席新聞發(fā)布會(huì )。記者 方喆 攝
	由于美聯(lián)儲推出的新一輪量化寬松政策增強了市場(chǎng)中的風(fēng)險偏好，9月14日紐約股市繼續上漲，道指和標普指數漲0.40%，納斯達克指數漲0.89%。新華社/路透
	9月6日，受歐洲央行公布新一輪購債計劃等利好消息影響，亞太地區主要股市7日全線(xiàn)上漲。當天，在日本首都東京，行人身影映在顯示股票價(jià)格的電子屏幕里。新華社/路透

    9月份很熱鬧。新一輪全球貨幣寬松又來(lái)了，歐洲寬松了，美國也寬松了，日本緊接著(zhù)繼續寬松。最近，全球幾大主要央行紛紛啟動(dòng)新一輪寬松貨幣措施，在全球范圍好似一陣多米諾效應的爆發(fā)。
　　歐洲央行9月6日宣布，準備購買(mǎi)需央行協(xié)助抑制舉債成本的歐元區國家3年以下短期主權債；美聯(lián)儲9月13日宣布，計劃每月購買(mǎi)400億美元的房屋抵押貸款擔保證券，直至經(jīng)濟情況好轉；日本央行19日宣布，將資產(chǎn)購買(mǎi)計劃規模從70萬(wàn)億日元提高到80萬(wàn)億日元(合1萬(wàn)億美元)，并將該計劃期限延長(cháng)六個(gè)月，至2013年年底。許多投資者紛紛預期，英國央行將成為下一個(gè)宣布額外刺激措施的大行。
　　在新興市場(chǎng)國家，巴西在9月初調低了利率。印度4月份調降利率50個(gè)基點(diǎn)后，17日維持回購利率在8%的水平，但是將銀行最低存款準備金率下調25個(gè)基點(diǎn)，至4.50%，據估計可以向銀行系統釋放約1700億印度盧比(合32億美元)的流動(dòng)性。

　　經(jīng)濟復蘇之路崎嶇

　　本月推出新一輪寬松貨幣措施的三大經(jīng)濟體都面臨著(zhù)一個(gè)同樣的問(wèn)題，經(jīng)濟復蘇充滿(mǎn)不確定性，同時(shí)暫無(wú)通貨膨脹之憂(yōu)。從經(jīng)濟狀況看，美國的經(jīng)濟復蘇應該是主要經(jīng)濟體中相對較好的，宏觀(guān)數據層面包括房地產(chǎn)價(jià)格都已經(jīng)在復蘇之中，但就業(yè)數據仍處于不佳狀態(tài)，表明微觀(guān)層面的復蘇可能陷入了一個(gè)短期的僵局，需要外力推動(dòng)進(jìn)一步的復蘇。歐洲和日本的情況都不太理想，歐元區的主要問(wèn)題是經(jīng)濟面臨衰退邊緣，同時(shí)失業(yè)人數仍然在持續增長(cháng)，日本經(jīng)濟增長(cháng)則始終在正負增長(cháng)之間波動(dòng)。
　　除經(jīng)濟增長(cháng)外，歐洲面臨的問(wèn)題比美日還要復雜些。由于希臘和西班牙等重災國經(jīng)濟遭受重創(chuàng )，加上在解困中面對的問(wèn)題，投資者對歐元，甚至歐元區的存在都感到擔憂(yōu)。歐洲央行急于重啟購債計劃意在首先解決市場(chǎng)信心問(wèn)題，緩解歐元面對的壓力。而日本此次追隨美歐更多程度上是迫不得已，為捍衛匯率而戰。在內需難以快速提振的情況下，決策者更關(guān)注匯率對本國經(jīng)濟的影響，希望通過(guò)推動(dòng)本幣貶值，保住本國出口在全球市場(chǎng)上的競爭力。

　　寬松貨幣美日歐受益良多

　　貨幣政策越來(lái)越偏向選擇短期進(jìn)退空間較大的政策來(lái)調節資金供求，而不是大力度采取中長(cháng)期貨幣工具釋放資金供給，這與以往刺激經(jīng)濟時(shí)的貨幣政策是有一定差異的。
　　歐洲央行重新啟動(dòng)購債計劃，目標并不直接針對歐元區的經(jīng)濟，而在于抑制和消除歐元可能崩潰的擔憂(yōu)，并使西班牙、意大利等國國債拍賣(mài)時(shí)所需支付的風(fēng)險溢價(jià)降低，借貸成本降低，借貸環(huán)境改善。從這方面講，雖然歐洲央行還沒(méi)有掏出一分錢(qián)，但是近期已經(jīng)見(jiàn)到成效。
　　在美國，QE1以緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張為目的，而QE2則是以降低利率為目標。然而，過(guò)去四年美聯(lián)儲資產(chǎn)規模累計增加了2萬(wàn)億美元，但仍不足以加快整體信貸進(jìn)程，經(jīng)濟復蘇仍十分緩慢，達不到預期目標。
　　此次，美聯(lián)儲的QE3，選擇了購買(mǎi)住房抵押貸款證券，有助于穩定露出復蘇苗頭的房地產(chǎn)市場(chǎng)，可幫助穩定房?jì)r(jià)，降低抵押貸款償付，并總體提振消費信心，達到增加開(kāi)支和雇傭的目的。
　　與此同時(shí)，美聯(lián)儲此舉可對大型銀行帶來(lái)支持，近期出現的一輪轉按揭已經(jīng)令許多銀行的房貸業(yè)務(wù)收入增加，美國聯(lián)邦住房金融局最近宣布了聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì )和聯(lián)邦住房貸款抵押公司在房貸再購買(mǎi)需求方面的新指導方針，增加了銀行的安心感，可減少對于放貸的猶豫，美聯(lián)儲的QE3有望延續這一勢頭，另外也將確保更多借款人利用政府轉按揭計劃。由于房貸業(yè)務(wù)主要集中于大型銀行，富國銀行、摩根大通、花旗集團和美國銀行等應該會(huì )繼續受益。
　　此外，QE3使得銀行手中有了更多資金，如果能推動(dòng)貸款量增加，也將增加銀行收入，并推動(dòng)經(jīng)濟。
　　QE3還有助于減輕美國家庭去杠桿化的痛苦。美國家庭的負債水平已經(jīng)低于四年前金融危機爆發(fā)時(shí)，一是因為美國人普遍不愿意舉借新債，二是止贖的大量出現。根據美聯(lián)儲最新公布的數據，今年第一季度美國家庭總負債13.4萬(wàn)億美元(主要是債務(wù))，低于2008年第三季度創(chuàng )下的14.4萬(wàn)億美元的高點(diǎn)。但美國家庭杠桿率依然過(guò)高，一季度家庭負債占資產(chǎn)的比例高達17.6%，雖然低于2009年年初的紀錄高點(diǎn)21.3%，但仍高于上世紀90年代14.8%的普遍水平，美國家庭的去杠桿過(guò)程遠未結束。
　　至于日本，央行賬面上的國債持有量已經(jīng)高于其他央行，因此進(jìn)一步擴大購債規模的意愿和余地都不大。此次增加寬松規模更多是從匯率角度來(lái)考慮，避免幾乎可以預料到的如果不作為所帶來(lái)的日元貨幣升值的即時(shí)壓力。從這方面講，暫時(shí)日元無(wú)憂(yōu)，對日本企業(yè)來(lái)說(shuō)也暫時(shí)逃過(guò)了更痛苦的體驗，未來(lái)則要看美日的貨幣較量。

　　寬松貨幣美日歐憂(yōu)愁幾多

　　對于美國來(lái)說(shuō)，QE3能否產(chǎn)生所需要的效果還有待觀(guān)察。不過(guò)，對美聯(lián)儲未來(lái)“懸崖”的擔憂(yōu)已經(jīng)見(jiàn)諸報端。
　　美聯(lián)儲的資產(chǎn)規模已經(jīng)從本輪金融危機前的不到1萬(wàn)億美元擴大至近3萬(wàn)億美元而未來(lái)仍可能繼續膨脹。
　　美國政府的總體負債龐大，美聯(lián)儲目前的超低利率政策幫助政府推低借款成本，并降低了年度赤字。但美聯(lián)儲通過(guò)購買(mǎi)美國國債以及抵押貸款支持證券只是把一些債務(wù)隱藏了起來(lái)。一旦美國經(jīng)濟復蘇，通脹抬頭，美國將不得不上調利率，資產(chǎn)規模收縮。美國財政部的凈利息支出負擔將會(huì )急劇加重。因此，美國的長(cháng)期財政問(wèn)題，不僅僅局限于眼前的“財政懸崖”。只是美國政客們錯誤地認為美聯(lián)儲一定會(huì )為本國經(jīng)濟以及他們的肆意揮霍提供支持。
　　在歐元區，歐洲央行的新債券購買(mǎi)計劃，被德國央行為首的反對派攻擊為通過(guò)印鈔來(lái)為政府赤字填窟窿。當然，歐洲央行行長(cháng)德拉吉辯護稱(chēng)，在歐元區經(jīng)濟滑向衰退泥潭之際，此舉唯一的目的就是確保歐元區成員國能夠享有適當的利率水平。
　　可以分析到的問(wèn)題則是，救助方案可能引發(fā)穆迪等評級機構的降級行動(dòng)，理由是救助方案只是緩兵之計，中期來(lái)看甚至可能對債券持有者構成打擊。穆迪已表示，或將把西班牙信用評級下調至“垃圾”級，緊接著(zhù)還可能把該國銀行業(yè)及數家公司的評級下調至“垃圾”級。部分投資者已經(jīng)在為西班牙和意大利兩國的評級可能被下調做準備，其中一些人已開(kāi)始為這兩國規模1800億歐元(合2349億美元)的公司債市場(chǎng)將受到的影響而未雨綢繆。一些對評級敏感的投資者正在提前拋掉手中的債券，但也有一些投資者摩拳擦掌準備逢低買(mǎi)入。這其中，主權評級下調幅度以及對公司評級造成何種影響需要關(guān)注。
　　此外，此次購債計劃雖然聲稱(chēng)無(wú)規模限制，但卻是有條件的，并非所有歐元區國家都能直接受益。因此，不會(huì )直接對歐元區經(jīng)濟產(chǎn)生提振影響。不過(guò)，它可以通過(guò)提振市場(chǎng)對歐元和歐元區的信心而獲得一個(gè)有所改善的促增長(cháng)環(huán)境。
　　有條件的購債計劃還需要一個(gè)有力的監管和求助國的配合，這對一個(gè)有著(zhù)17個(gè)成員國的歐元區來(lái)說(shuō)是一個(gè)考驗。
　　至于日本，現在就說(shuō)日本央行寬松火力不夠還為時(shí)太早。美聯(lián)儲和日本央行的放水力度目前僅可猜測，而不能定量。當然，這也使日本希望通過(guò)寬松貨幣避免日元急劇大幅升值的目標變得不那么容易。

　　新興市場(chǎng)壓力仍存

　　國際貨幣基金組織曾經(jīng)發(fā)表過(guò)的QE2影響評估報告，消除了其可能引發(fā)“匯率戰”的諸多擔憂(yōu)，不過(guò)主要發(fā)達經(jīng)濟體央行和新興經(jīng)濟體央行共同采取寬松貨幣政策，仍在一定程度上顧及匯率變動(dòng)對經(jīng)濟的影響。
　　2010年時(shí)，美聯(lián)儲開(kāi)閘放水，而新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟增長(cháng)較快，吸引資金源源不斷地流出發(fā)達經(jīng)濟體而涌入新興市場(chǎng)，給這些國家帶來(lái)了匯率和通脹壓力。此次，國際經(jīng)濟環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了變化，熱錢(qián)進(jìn)入的威脅可能沒(méi)有兩年前那么大。不過(guò)，一旦熱錢(qián)流入，對這些國家仍會(huì )造成一定的沖擊。
　　新興市場(chǎng)經(jīng)濟體對于全球主要央行的新一輪寬松貨幣潮仍存防范之心。其他央行不得不采取行動(dòng)壓低利率，或者降低本幣的吸引力。巴西、土耳其等國政府紛紛采取措施防范熱錢(qián)涌入并推動(dòng)本幣升值的風(fēng)險。巴西17日采取了逆向換匯的舉措，旨在阻止雷亞爾升值。秘魯也調整了干預策略，壓低索爾匯率，土耳其在18日宣布降息，超出了外界預期的幅度。巴西政府官員明確表示，美國等央行在打匯率戰，巴西將采取行動(dòng)。
　　韓國、泰國、新加坡和菲律賓等官員都持審慎態(tài)度，并表示已經(jīng)做好準備，一旦資本過(guò)度流入本國，就會(huì )采取行動(dòng)平抑市場(chǎng)波動(dòng)。
　　有統計顯示，一些投資者正在買(mǎi)進(jìn)波蘭、挪威、墨西哥和加拿大等國的貨幣。他們認為這些國家的央行不大可能采取行動(dòng)壓低本幣兌美元的匯率。
　　對于印度等依賴(lài)進(jìn)口石油等資源品的國家，全球主要央行的寬松也不是一個(gè)好消息，一旦通貨膨脹加劇，將使這些國家調節經(jīng)濟的手段受到更多限制。
　　QE3甚至也使得要求香港政府切實(shí)抑制房?jì)r(jià)的呼聲將進(jìn)一步高漲。為應對美聯(lián)儲的寬松舉措，香港金融管理局宣布收緊物業(yè)按揭貸款要求，下調新物業(yè)按揭貸款成數上限，并把按揭貸款期限的上限定為30年。此前一些當地銀行開(kāi)始提供期限達40年的按揭貸款。不過(guò)，這些舉措的效果可能也不大�，F金充裕但缺乏更佳投資渠道的大陸買(mǎi)家將不會(huì )在意按揭成數收緊的影響。巴克萊表示，只有約5%的香港按揭貸款期限超過(guò)30年。

　　市場(chǎng)將進(jìn)入新的格局

　　外匯市場(chǎng)上，美國QE3出臺后，按理美元會(huì )走弱。但是由于除了美國外，其他主要經(jīng)濟體都在實(shí)施貨幣寬松，所以這在一定程度上會(huì )減弱美國量化寬松帶來(lái)的美元走弱勢頭。由于在全球經(jīng)濟體復蘇中，美國仍然處于相對領(lǐng)先地位，因此，美元可能會(huì )結束之前的上漲趨勢，重回弱平衡的震蕩格局。
　　從大宗商品來(lái)看，可以暫時(shí)走出弱實(shí)體需求和美元走強的雙重壓力環(huán)境，而重新進(jìn)入一個(gè)實(shí)體需求偏弱但美元壓力緩解的短期偏多和中期中性的環(huán)境。
　　考慮到美聯(lián)儲和其他主要央行的放松政策似乎將維持較長(cháng)時(shí)間，投資者預計這些政策對市場(chǎng)的影響將持續持續一段時(shí)間，甚至數年。

　　請君入甕，中國怎么辦

　　世界經(jīng)濟的增長(cháng)動(dòng)力正在東移，中國央行的行動(dòng)也越來(lái)越引起關(guān)注。
　　全球大行都在放水，日本已被歐美拉入放水大軍，中國頗有些面對請君入甕的陣勢。
　　盡管人民幣不斷走強，但是中國的貿易順差仍在不斷增長(cháng)并累積了大量外匯儲備。
　　不過(guò)，中國今年第二季度出現了自1998年以來(lái)的首次國際收支逆差，資本賬戶(hù)逆差達700億美元，國際收支逆差為120億美元。雖然絕對數字不是太大，但仍引起一番討論。中國股市回報率已經(jīng)低于美國，流出中國的資金是否還會(huì )持續？對中國經(jīng)濟會(huì )有什么影響？
　　新一輪歐、美、日央行的寬松貨幣政策，從有利方面來(lái)看，如果能夠對全球經(jīng)濟復蘇產(chǎn)生其所期望的影響，那么中國以及整個(gè)亞洲地區的出口增速也應當會(huì )有所上升，對中國經(jīng)濟當然是有利的。
　　此外，自金融危機爆發(fā)以來(lái)，中國的工業(yè)增加值和出口均已降至最低水平，如果過(guò)去的情況重演，那么資本再度流向中國等新興市場(chǎng)。資本的流入應當能夠給中國疲軟的房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市帶來(lái)提振，并向銀行系統注入流動(dòng)性，推動(dòng)銀行增加貸款和投資。
　　還有，人民幣如果能維持堅挺，對于近幾年背負著(zhù)大量美元債務(wù)，并且都在押注人民幣繼續升值的企業(yè)而言，也是一個(gè)好消息。根據國際清算銀行的數據，中國實(shí)體已經(jīng)從海外的銀行借出了4970億美元的外匯。
　　當然，美聯(lián)儲的定量寬松措施也會(huì )有一系列負面影響。大宗商品價(jià)格上漲將意味著(zhù)輸入型通脹壓力會(huì )上升。此外，美元貶值也會(huì )削減亞洲巨額美元儲備的購買(mǎi)力。人民幣升值將影響出口貿易。
　　不過(guò)，筆者認為，中國央行當前仍可淡定地觀(guān)察一段時(shí)間，再作應對。

　　誰(shuí)能跳過(guò)流動(dòng)性陷阱

　　在討論新一輪寬松貨幣政策的效果時(shí)，不能不令人想到流動(dòng)性陷阱的問(wèn)題，這直接關(guān)系到當前貨幣政策的效率問(wèn)題。很多經(jīng)濟學(xué)家認為，經(jīng)濟下行時(shí)期，貨幣政策刺激效果有限。而此次并非三大銀行第一次實(shí)施寬松貨幣政策，可以說(shuō)在利率方面美日幾乎已無(wú)空間，只能靠延長(cháng)維持低利率的時(shí)間來(lái)維持低利率環(huán)境。至于量化寬松貨幣政策，已經(jīng)讓央行資產(chǎn)負債表變得難看。
　　只是，令人頭痛的是，央行釋放的流動(dòng)性進(jìn)入銀行后，卻沒(méi)有完全進(jìn)入企業(yè)信貸，未能有效刺激起經(jīng)濟。日本被認為陷入了流動(dòng)性陷阱，量化寬松對于刺激日本經(jīng)濟基本無(wú)效。上世紀90年代起，日本銀行多次下調再貼現率和短期利率，1999年初實(shí)現了零利率。然而即使日本負債率遠超GDP，貨幣卻仍未進(jìn)入經(jīng)濟實(shí)體，經(jīng)濟前景黯淡。歐元區最近有經(jīng)濟學(xué)家開(kāi)始議論是否陷入了流動(dòng)性陷阱。從歐洲數據來(lái)看，央行前兩輪LITRO后，企業(yè)信貸并未因此上升，經(jīng)濟和失業(yè)問(wèn)題仍未好轉，至少已經(jīng)站在陷阱邊緣。而美國，情況略有些不同，至少從經(jīng)濟層面來(lái)說(shuō)，比歐日好。在前兩輪QE中，由于對實(shí)體經(jīng)濟的顧慮，銀行惜貸嚴重，大量資金留在銀行系統。不過(guò)，美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)已有回暖跡象，本次針對房產(chǎn)抵押貸款證券的購買(mǎi)計劃還將促進(jìn)這一進(jìn)程。因此，美國感受到了流動(dòng)性陷阱，但或許還能發(fā)現井口，試著(zhù)繞過(guò)去。
　　由于全球經(jīng)濟增長(cháng)明顯在放慢，對于央行向金融系統注資可能引發(fā)通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的擔憂(yōu)暫時(shí)被拋到腦后�？雌饋�(lái)，現在流動(dòng)性還沒(méi)有泛濫到令人難受的地步。然而，一旦經(jīng)濟好轉，這種擔憂(yōu)會(huì )重新被引燃。
　　還有一種不太好的情況，就是全球經(jīng)濟出現滯脹的可能性，尤其是新興市場(chǎng)國家。一旦出現滯脹，能否走出，將依賴(lài)于發(fā)達經(jīng)濟體的表現。