作為穩定經(jīng)濟的重要工具，貨幣政策從三季度起偃旗息鼓，市場(chǎng)對于降準的預期屢屢落空，央行僅靠逆回購調節市場(chǎng)流動(dòng)性。相比降準，逆回購具有更為靈活的特點(diǎn)，其主要作用在于短期緩解資金面的緊張，而降準雖然同樣為釋放流動(dòng)性，但其政策信號作用要遠高于前者。
　　回顧今年以來(lái)的兩次降準，第一次降準發(fā)生在2月24日，央行于春節前同樣啟動(dòng)了天量逆回購，伴隨的是資金面的嚴重緊張，2月初逆回購資金到期，資金面再度趨緊，央行適時(shí)下調了存準。第一次降準主要原因在于資金面，彼時(shí)與當前的相似之處在于，同樣有巨量逆回購放出，未來(lái)逆回購資金到期后，仍面臨資金面壓力。第二次降準發(fā)生在5月18日，當時(shí)的資金面并不緊張，央行也未曾進(jìn)行大規模逆回購操作，其降準的主因在于基本面。
　　從目前情況看，可以說(shuō)無(wú)論資金面和基本面都具備降準的理由。資金面上，節前由于季末效應加之雙節對資金需要，央行周度開(kāi)展了3650億元逆回購，如果從9月13日央行重啟28天逆回購開(kāi)始計算，央行節前已經(jīng)向市場(chǎng)投放資金共計達6500億元。如此帶來(lái)的問(wèn)題便是，央行巨量逆回購操作雖保證了國慶期間流動(dòng)性的平穩，但這也加劇了未來(lái)逆回購到期時(shí)對資金面的沖擊。
　　基本面上，應該說(shuō)當前情況較之5月份要更差，依筆者測算的產(chǎn)出缺口觀(guān)察，總需求回落的態(tài)勢自二季度起一直持續，四季度起產(chǎn)出缺口的回落才有可能企穩并收窄。而從庫存的角度觀(guān)察，目前只有中游的加工工業(yè)仍然處于去庫存態(tài)勢。7月份上游行業(yè)的加速被動(dòng)補庫存再度與下游疲軟的主動(dòng)去庫存疊加。筆者預計，上游行業(yè)可能會(huì )在四季度初期，結束被動(dòng)補庫存轉而進(jìn)入主動(dòng)去庫存，但是如果給定政策仍然低于預期的假設，則對去庫存的力度仍不應抱有過(guò)高期望。
　　盡管看似存在較為充分的降準理由，但我們看到，節后央行在公開(kāi)市場(chǎng)上選擇了繼續滾動(dòng)進(jìn)行逆回購操作，10月9日和11日分別進(jìn)行了2650億元和590億元逆回購，對沖掉到期的1600億元，實(shí)際凈投放資金1640億元，這一舉動(dòng)再度弱化了近期降準的可能性，但是如果考慮到后續仍有巨額逆回購到期，央行此次操作力度也僅僅屬于中性，說(shuō)明央行在貨幣政策上仍然傾向于謹慎。
　　為何不降準？市場(chǎng)多有評論，總結起來(lái)大概分為以下幾點(diǎn)：其一，前兩次降息以及降準并未帶動(dòng)經(jīng)濟回升，反而使房地產(chǎn)價(jià)格出現反彈；其二，通脹四季度起有回升趨勢；其三，逆回購常態(tài)化以后，已對降準起到替代作用，且相對于降準一次大幅降低市場(chǎng)利率來(lái)說(shuō)，改變逆回購發(fā)行量來(lái)調節中標利率的做法更符合當前經(jīng)濟增長(cháng)背景；其四，逆回購常態(tài)化有利于培養新的基準利率體系，長(cháng)遠看是加快利率市場(chǎng)化之舉。
　　筆者認為，還有一個(gè)重要原因可能是，央行在等待QE3以及OMT等政策措施的效果。從QE3公布至今，觀(guān)察美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表可見(jiàn)，美聯(lián)儲在這一階段并未擴表，反而出現了縮表的現象，QE3能否引起流動(dòng)性重回新興市場(chǎng)尚需時(shí)間觀(guān)察，因此央行也不會(huì )貿然出手。
　　目前由于企業(yè)信貸需求疲弱以及銀行放貸意愿不強，央行一味寬松貨幣只會(huì )加大通脹上行的風(fēng)險。筆者認為，在此背景下，以公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)維持貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性平穩，可能是解決這種結構性矛盾的基礎。在如中長(cháng)期貸款占比等數據尚未出現顯著(zhù)回升的情況下，央行對降息以及降準等帶有強烈政策放松信號的政策工具運用可能還是會(huì )較為謹慎，而房地產(chǎn)市場(chǎng)是制約央行貨幣政策空間的最大掣肘。
　　貨幣政策何時(shí)明朗？筆者認為，四季度貨幣政策預計會(huì )較當前有所松動(dòng)，屆時(shí)走向也將會(huì )趨于明朗，降準甚至降息的可能性都不能排除。