編者按：近年來(lái)，中國經(jīng)濟增速在全球主要經(jīng)濟體中高居第一，但作為“經(jīng)濟晴雨表”的A股市場(chǎng)卻表現得格外不堪，屢屢墊底全球主要市場(chǎng)。是什么造成了如此巨大的反差？本報經(jīng)過(guò)深入調研，現推出“A股制度頑疾調查”系列報道，試圖從影響股市的制度層面進(jìn)行深入剖析，求解中國證券市場(chǎng)進(jìn)一步的改革之道。
作為證券市場(chǎng)最基本的組成元素之一，上市公司的成長(cháng)性以及給予投資者回報的能力，是證券市場(chǎng)繁榮的一大基石。但對于國內A股來(lái)說(shuō)，真正具有成長(cháng)性的上市公司屈指可數。比如，衡量股市回報的重要指標之一——股息率(分紅與股價(jià)之比)在全球主要市場(chǎng)中排名墊底；十年來(lái)，近七成的上市公司給股民帶來(lái)的實(shí)際收益甚至不如銀行同期儲蓄，其中，近半上市公司給投資者的是負回報。
股息率僅為0.55%
盤(pán)點(diǎn)全球12個(gè)股票市場(chǎng)，我國股息率顯著(zhù)低于發(fā)達市場(chǎng)和新興市場(chǎng)
經(jīng)濟學(xué)家、燕京華僑大學(xué)校長(cháng)華生日前組織的一項調查顯示，近10年間我國有65%的上市公司給予股民的回報還不如同期銀行利率。
根據這份調查，2001年6月14日，滬深共有上市公司1108家，除去少數因被大股東吸收、合并或退市等不可比的公司后，計算10年來(lái)的股價(jià)以及轉送股和現金分紅后發(fā)現：若投資者在2001年6月14日買(mǎi)入，并持有到2011年12月20日收盤(pán)，則買(mǎi)入的534家公司將虧損，另外有166家的收益低于同時(shí)期的一年期存款滾存利息，只有362家有高于存款利息的正收益，這其中還有114家是經(jīng)過(guò)重組和資產(chǎn)注入取得的。真正靠自身發(fā)展能讓投資者取得高于存款利息收入的上市公司僅有248家，不足1/4。
中國證監會(huì )日前發(fā)布的《中國上市公司投資者保護狀況評價(jià)報告(2011年度)》顯示，納入評價(jià)對象的2320家上市公司中，有47.57%的投資者認為，2011年度上市公司投資者保護程度表現一般。分指標看，42.94%的投資者認為2011年上市公司對投資者投資收益權的保護一般，29.18%的投資者表示不滿(mǎn)意，表示滿(mǎn)意的僅為27.88%。
在上市公司整體缺乏成長(cháng)性的同時(shí)，吝嗇的分紅更是讓A股給投資者帶來(lái)的實(shí)際回報遠低于其他市場(chǎng)。
首先，上市公司出現高超募與低分紅的反差。中國證券登記結算統計年鑒顯示，從2003年至今，每年分紅的數量雖然有所增加，但是和股市募集資金的數量相比仍然較少。如2011年我國上市公司通過(guò)股市預計募集資金總額2821億元，實(shí)際募集資金總額約5634億元，超募資金超過(guò)2800億元。而上市公司的分紅占其凈利潤的比例卻呈現逐年下降趨勢。近三年間，上市公司的現金分紅占其當年歸屬于母公司股東凈利潤的比例為41.69%、35.85%、30.09%。在歐美等成熟市場(chǎng)中，上市公司的分紅比例一般為40%至60%。
其次，A股股息率在全球主要市場(chǎng)中排名墊底。股息率反映了一個(gè)股票市場(chǎng)給予投資者持續穩定回報的狀況，是衡量股市回報的重要指標之一�！督�(jīng)濟參考報》記者統計全球12個(gè)股票市場(chǎng)在1990年至2010年的股息率后發(fā)現，A股股息率顯著(zhù)低于發(fā)達市場(chǎng)和新興市場(chǎng)。以2010年為例，A股股息率僅0.55%，美國、日本、英國和德國的股息率分別為1.97%、1.74%、2.19%和1.11%，同期韓國、香港、臺灣、新加坡、巴西、智利和馬來(lái)西亞的股息率也高于A(yíng)股。
安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文認為，過(guò)去10年，絕大部分和中國經(jīng)濟增長(cháng)相關(guān)的市場(chǎng)都有相匹配的回報。一些人通過(guò)購買(mǎi)房子分享了經(jīng)濟成長(cháng)，一些人通過(guò)購買(mǎi)紀念幣、郵票、古董分享了經(jīng)濟成長(cháng)，甚至10年前如果在美國或者香港市場(chǎng)購買(mǎi)了中國指數，也能分享到中國經(jīng)濟的成長(cháng)，只有中國的二級市場(chǎng)沒(méi)有創(chuàng )造應有的回報。
對于投資者來(lái)說(shuō)，只有付出沒(méi)有收獲的市場(chǎng)是畸形的市場(chǎng)，也是注定不能持續健康發(fā)展的市場(chǎng)。近期A(yíng)股持倉賬戶(hù)比例屢創(chuàng )新低，反映出了投資者信心瀕臨崩潰的事實(shí)。
成長(cháng)性之困
經(jīng)濟增長(cháng)速度遠高于其他地區，但A股上市公司五大財務(wù)指標卻在持續回落
截至12月12日收盤(pán)，上證綜指今年以來(lái)累計下跌了5.31%，深證成指則累計下跌了7.54%。相比之下，美股三大指數(道瓊斯、納斯達克和標普500)今年以來(lái)分別上漲了8.44%、16.01%和13.54%，深陷債務(wù)危機的歐洲三大股指以及亞洲的主要市場(chǎng)也均獲得了10%左右的累計漲幅，恒生指數更是上漲了22.07%。
“上市公司的業(yè)績(jì)是股價(jià)的基礎，上市公司本身成長(cháng)性不足，股票市場(chǎng)自然好不到哪里去�！遍L(cháng)城證券研究總監向威達接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，以制造業(yè)上市公司的財務(wù)指標毛利率、總資產(chǎn)周轉率、凈利潤率、資產(chǎn)負債率以及凈資產(chǎn)收益率5大指標來(lái)看，標普500所代表的企業(yè)目前已經(jīng)基本回到了2007年的水平，甚至高于2007年的水平。但對于中國而言，雖然經(jīng)濟增長(cháng)速度遠高于美國，但A股上市公司上述5大財務(wù)指標卻是在持續回落。
缺乏成長(cháng)性，已經(jīng)成為中國證券市場(chǎng)迫切需要解決的一大難題。數據顯示，我國上市公司連續5年凈資產(chǎn)收益率大于10%的公司，占整個(gè)市場(chǎng)的比例并不高，遠遠落后于美國，反映出我國上市公司持續盈利能力較差。從2002年至2010年，A股上市公司中連續5年凈資產(chǎn)收益率大于10%的公司占比呈緩慢上升狀態(tài)，2010年僅為6.66%，相比之下，美國的比例卻始終在12%以上，2010年則為13.46%。
2012年三季報顯示，上市公司前三季度共實(shí)現凈利潤1.49萬(wàn)億元，同比下滑2%；在剔除16家上市銀行之后，2455家非銀行類(lèi)上市公司的凈利潤僅為6814.42億元，較2011年同期的8336.42億元大幅下滑了18%。
對于誕生以來(lái)就帶著(zhù)“高成長(cháng)”光環(huán)的創(chuàng )業(yè)板企業(yè)來(lái)說(shuō)，這個(gè)問(wèn)題更加突出。三季報顯示，355家創(chuàng )業(yè)板企業(yè)前三季度共計實(shí)現凈利潤176.9億元，同比下滑6%，355家公司中，有156家前三季度凈利潤出現下滑，占比高達43.9%，其中甚至有11家企業(yè)出現了虧損。從2012年全年的情況來(lái)看，在目前已經(jīng)公布業(yè)績(jì)預告的35家創(chuàng )業(yè)板上市公司中，預計全年業(yè)績(jì)將出現下滑甚至虧損的就達到了22家，占比高達62.9%。
就在國內投資者為A股沒(méi)有產(chǎn)生“蘋(píng)果”這樣的真正具有成長(cháng)性的公司感到遺憾時(shí)，騰訊、阿里巴巴、百度、新浪等高速增長(cháng)且回報可觀(guān)的國內互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)軍企業(yè)，卻分別選擇在香港和美國證券市場(chǎng)上市。騰訊控股2004年香港上市之初股價(jià)只有4港元左右，目前已經(jīng)約250港元；分別于2000年、2005年在納斯達克上市的新浪、百度在融資之后不僅自身業(yè)績(jì)高速增長(cháng)，股價(jià)也大幅上漲。
此外，公司上市后業(yè)績(jì)大變臉的案例也頻頻發(fā)生。WIND的統計數據顯示，在今年1月至7月上市的123家公司中，首份半年報業(yè)績(jì)同比負增長(cháng)的公司多達36家，珈偉股份、隆基股份、溫州宏豐及百隆東方4家公司上半年凈利潤下滑幅度均超過(guò)70%，其中珈偉股份中期業(yè)績(jì)更是暴跌了94%。
專(zhuān)家認為，A股作為一個(gè)經(jīng)濟高速發(fā)展國家的市場(chǎng)，卻整體充斥著(zhù)缺乏成長(cháng)性的上市公司，這從根本上反映了A股在制度上既沒(méi)有能夠篩選出足夠優(yōu)質(zhì)的上市公司，在市場(chǎng)的運行機制中也沒(méi)能實(shí)現優(yōu)勝劣汰的目的。
資本運作之惑
一些企業(yè)家坦言，他們把上市身份看得比上市目的更重要
作為2008年就登陸A股市場(chǎng)的上市公司，新華都今年前三季度共計實(shí)現利潤1.17億元，而從2008年年報開(kāi)始計算，近五年來(lái)，新華都共計實(shí)現凈利潤4.74億元。然而，新華都上市后，企業(yè)管理層并沒(méi)有把重點(diǎn)放在公司發(fā)展上，而是減持套現，在二級市場(chǎng)購買(mǎi)其他上市公司的股權。公開(kāi)資料顯示，公司實(shí)際控制人陳發(fā)樹(shù)2009年買(mǎi)入9164萬(wàn)股青島啤酒H股，在今年6月大筆減持之后，賬面盈利超過(guò)20億港元。
對于上市公司的管理層來(lái)說(shuō)，資本運作已是一種危險的誘惑�！督�(jīng)濟參考報》記者發(fā)現，國內一些公司上市后把重點(diǎn)放到了資本運作上，企業(yè)的實(shí)體經(jīng)營(yíng)顯得無(wú)足輕重；同時(shí)，不少創(chuàng )業(yè)企業(yè)家在成為億萬(wàn)富翁后對于股價(jià)的變化尤為關(guān)注，甚至超過(guò)了對研發(fā)投入的重視，導致企業(yè)缺乏長(cháng)遠的核心的成長(cháng)動(dòng)力。
一方面，實(shí)體經(jīng)營(yíng)難度加大與資本運作輕而易舉的對比，讓部分企業(yè)家在企業(yè)上市后更加注重資本運作，減少了對企業(yè)實(shí)體經(jīng)營(yíng)的關(guān)注。截至2012年10月份，滬深300指數中成份股上市公司凈資產(chǎn)收益率僅有18%，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難進(jìn)一步加劇，而不少上市公司和實(shí)際控制人卻熱衷參與股權投資、風(fēng)險投資甚至是二級市場(chǎng)股票投資。
WIND統計數據顯示，截至2012年中報，共有904家上市公司在不同市場(chǎng)進(jìn)行了證券投資，投資金額總計達到了5317.86億元。而在2011年同期，這個(gè)數據則分別是776家和4170.12億元，也就是說(shuō)，在實(shí)體經(jīng)濟困難的情況下，上市公司進(jìn)行證券投資數量和金額都出現了大幅度的攀升。另外，對于A(yíng)股上市公司來(lái)說(shuō)，搞PE也似乎成為一種時(shí)髦，WIND統計數據顯示，截至2011年底，A股就有90家上市公司以不同比例直接參股了創(chuàng )投公司。
另一方面，企業(yè)上市大量募集資金，為的就是借助資本市場(chǎng)實(shí)現快速擴張，但對短期業(yè)績(jì)的關(guān)注和股價(jià)波動(dòng)的關(guān)注，卻使得這種功能大打折扣�！吧鲜泻筇貏e關(guān)心股價(jià)。投資者、監管層、政府都不希望股價(jià)跌，盡管有時(shí)候有客觀(guān)原因，但是股價(jià)跌了很影響形象�！标�(yáng)光電源股份有限公司董事長(cháng)曹仁賢說(shuō)，“所以企業(yè)上市之后投入研發(fā)就比較難了，因為研發(fā)對企業(yè)當期利潤的影響比較大，而且研發(fā)可能會(huì )失敗，會(huì )影響股價(jià)�！庇浾哒{查發(fā)現，2011年陽(yáng)光電源上市時(shí)超募9.4億元，但其上市后的研發(fā)經(jīng)費僅同比上升不到3000萬(wàn)元。
一位上市公司創(chuàng )始人和高管深有同感：“作為中小板上市公司高管，企業(yè)長(cháng)期研發(fā)投入抵消掉了當期利潤，說(shuō)不好還要影響股價(jià)，這對公司大股東和中小投資者來(lái)說(shuō)都不好交代�！�
多位上市公司創(chuàng )始人和高管坦言，盡管企業(yè)上市后他們的股價(jià)還不能解禁拋售，但近兩年股市大跌帶來(lái)的財富縮水仍然讓這些創(chuàng )業(yè)企業(yè)家對自己賬面資產(chǎn)的變化十分在意，再加上機構投資者和中小散戶(hù)對于公司股價(jià)極為關(guān)注，穩定公司股價(jià)的壓力不小。
“現在不少公司實(shí)際控制人都找到投資機構開(kāi)展‘市值管理’業(yè)務(wù)，說(shuō)白了就是維護公司股價(jià)，這比把資金投入科技研發(fā)之后帶來(lái)的好處要快�！闭憬晃徊辉敢馔嘎缎彰闹行“迳鲜泄緞�(chuàng )始人說(shuō)。
在財富增值的巨大光環(huán)背后，不少中小企業(yè)上市公司的創(chuàng )業(yè)企業(yè)家也面臨著(zhù)實(shí)體經(jīng)營(yíng)還是資本運作、離職套現還是繼續持有等雙向選擇。受到“急功近利賺快錢(qián)，一心一意沖上市”的氣氛影響，部分中小上市公司企業(yè)家的創(chuàng )新精神面臨考驗。一些企業(yè)家坦言，他們把上市身份看得比上市目的更重要。
截至目前，仍有近800家企業(yè)排隊上市。11月2日登陸中小板的浙江世寶，計劃通過(guò)IPO募集資金僅3870萬(wàn)元，扣除發(fā)行費用可能會(huì )虧本發(fā)行，但企業(yè)仍然義無(wú)反顧，就是因為看中上市這塊招牌。
中小板上市公司精功科技董事長(cháng)孫建江上市首日身價(jià)即過(guò)億。他說(shuō)：“錢(qián)來(lái)的太容易未必是好事。如果沒(méi)有好項目就不應該去融資�！�
資本市場(chǎng)本應為具有前景的企業(yè)提供資本上的助力，推動(dòng)其迅速發(fā)展，但在現有的發(fā)行、解禁、減持等制度因素下，它卻在一定程度上削弱了企業(yè)家的實(shí)業(yè)精神。這是A股不得不面臨的一個(gè)尷尬事實(shí)。
一股獨大之弊
一股獨大的企業(yè)正大量潛伏在中國資本市場(chǎng)中，而關(guān)聯(lián)交易普遍存在
為什么A股上市公司“不務(wù)正業(yè)”大行其道？為什么低回報行為暢通無(wú)阻？為什么上市公司成長(cháng)性普遍不足？業(yè)內認為，這些現象與上市公司治理結構上的缺陷密切相連。在目前的上市公司治理中，上市公司普遍的一股獨大造成了大股東在決策權上占有天然優(yōu)勢，獨立董事制度則名存實(shí)亡。在無(wú)人約束情況下，大股東自然不會(huì )去考慮回報投資者，其對企業(yè)的長(cháng)遠規劃和投資行為也在一定程度上缺乏約束。
中國人壽資產(chǎn)管理有限公司副總裁張鳳鳴表示，全流通改革之后上市公司一股獨大的現象廣泛存在，上市公司重融資甚至只重視一次性的融資，輕視中小股東的回報，機構投資者發(fā)展有很大的差距，用腳投票對上市公司的約束力不足。
中國政法大學(xué)資本市場(chǎng)研究中心主任劉紀鵬告訴《經(jīng)濟參考報》記者，不論是國企還是民企，一股獨大普遍存在，創(chuàng )業(yè)板95%的企業(yè)都是一股獨大的家族企業(yè)，第一大股東上市前平均持股在56%，最高達98%，上市后平均在45%，最嚴重的甚至在70%以上。這些一股獨大的家族企業(yè)，通過(guò)在二級市場(chǎng)高拋低吸，回避窗口期，等待解禁流通后減持套現，票面價(jià)格1塊和30塊、50塊的上市價(jià)格相比，再跌都可以賺到錢(qián)。這樣的股票目前正大量潛伏在中國資本市場(chǎng)中。
劉紀鵬建議，800多家待上市的企業(yè)都要解決一股獨大的問(wèn)題后才能放行。第一大股東上市前的持股比例要降到33%以?xún)�，這樣就可以減少二級市場(chǎng)的壓力，減少財富分配和三高超募的不公平。管理層應對持股比例超過(guò)30%的大股東進(jìn)行預設和重新定價(jià)，這個(gè)價(jià)格就是在一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)之間找到一個(gè)讓股民充分肯定的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格要對外公布，不在這個(gè)價(jià)格之上不能減持，只有把公司業(yè)績(jì)做上去才可以減持，進(jìn)行資本套利。
上市公司一股獨大還衍生出關(guān)聯(lián)交易、虛假報表等一系列問(wèn)題。華生表示，由于大量企業(yè)是非整體上市，使得A股存在大量的關(guān)聯(lián)交易。這是當前A股上市公司公司治理中存在的最大問(wèn)題。
今年7月，佛山照明突然公告，稱(chēng)因在近三年財報中隱瞞與佛山施諾奇、佛山市斯朗柏、青海威力新能源、(香港)青海天際稀有元素科技開(kāi)發(fā)公司、上海亮奇電器等五家公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系及其交易行為，公司被責令整改，董事長(cháng)鐘信才被點(diǎn)名，被責令10日內作出說(shuō)明。
一位不愿意透露姓名的證券業(yè)人士表示，關(guān)聯(lián)交易為利益輸送提供了很大的空間。比較常見(jiàn)的是，上市公司以高溢價(jià)收購大股東或其他關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)，或者上市公司將自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低價(jià)轉讓給大股東或關(guān)聯(lián)方。在IPO發(fā)行中，則可以通過(guò)大股東或其他關(guān)聯(lián)方向發(fā)行人進(jìn)行利益輸送，使得發(fā)行人的財務(wù)報表能夠更加好看，其過(guò)會(huì )的成功率會(huì )更高，其在定價(jià)發(fā)行時(shí)也會(huì )具有一定的估值優(yōu)勢。
公開(kāi)資料顯示，在此前的綠大地造假發(fā)行一案中，綠大地公司為達到上市目的，登記注冊了一批由綠大地公司實(shí)際控制或者掌握銀行賬戶(hù)的關(guān)聯(lián)公司，并利用相關(guān)賬戶(hù)操控資金流轉，采用偽造合同、發(fā)票、工商登記資料等手段，少付多列、將款項支付給其控制的公司、虛構交易業(yè)務(wù)，虛增資產(chǎn)、虛增收入，總計虛增營(yíng)業(yè)收入近3億元。
沒(méi)有沃爾瑪、可口可樂(lè )和IBM這種永續經(jīng)營(yíng)的傳統行業(yè)企業(yè)，也沒(méi)有蘋(píng)果、思科和微軟這類(lèi)高成長(cháng)性的新興行業(yè)公司。觀(guān)察國內A股市場(chǎng)，許多上市公司甚至異化成為價(jià)值黑洞。
國內A股的上市公司，或許可以簡(jiǎn)單地劃分為兩類(lèi)；為了解困、改革而上市的國有企業(yè)和為了實(shí)現資本利益最大化而上市的家族企業(yè)。
對于前者而言，大股東甚至是地方政府對上市公司的干預，嚴重扭曲了公司治理、行為模式和價(jià)值體系。企業(yè)、股東和政府之間的關(guān)系說(shuō)不清楚，監管者和被監管者的關(guān)系說(shuō)不清楚。例如貴州茅臺，有媒體調查發(fā)現，多項投資在運營(yíng)過(guò)程中都有地方政府的身影，最近的市政公路投資項目被指“為政府買(mǎi)單”。ST板塊的持續炒作，更是以地方政府主導的重組為主線(xiàn)。以非市場(chǎng)化邏輯的重組作為市場(chǎng)的炒作噱頭，無(wú)疑是對市場(chǎng)的一種反諷。
對于在中小板和創(chuàng )業(yè)板上市的眾多家族企業(yè)而言，這些公司的上市目的更多是為了實(shí)現資本價(jià)值的最大化，甚至是為了權貴資本的變現。這類(lèi)公司的“一股獨大”比國企有過(guò)之而無(wú)不及。這些公司的原始股東肆意損害普通投資者的行為比比皆是。
必須追問(wèn)的是，為什么中國的資本市場(chǎng)造假橫行？為什么中國的資本市場(chǎng)缺少回報文化？為什么中國的上市公司只能編故事不能算估值？
現在看來(lái)，許多上市公司仍不是完全市場(chǎng)化的組織，許多機構投資者的信托責任缺失，資本市場(chǎng)的運營(yíng)邏輯也并非完全遵循市場(chǎng)化原則。不得不說(shuō)，雖然經(jīng)歷了30多年的市場(chǎng)化改革，但資本市場(chǎng)這類(lèi)要素市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革仍然任重道遠。(劉振冬)
