推進(jìn)新股發(fā)行體制改革、強化中介機構權責、增加保薦機構對發(fā)行人的約束力……雖然措施不斷，但《經(jīng)濟參考報》記者調查發(fā)現，在競爭日趨白熱化的情況下，本應充當市場(chǎng)“守門(mén)人”角色的券商、律師事務(wù)所、會(huì )計師事務(wù)所和行政審批者等部分中介機構，不惜犧牲客觀(guān)公正與獨立性，在如今的IPO產(chǎn)業(yè)鏈上結成了利益同盟，通過(guò)企業(yè)上市從中漁利，從上市“守門(mén)人”墮落為利益“分食者”，以致PE腐敗頻頻產(chǎn)生，成為中國資本市場(chǎng)的一大毒瘤。
薦而不保：各環(huán)節結成利益同盟
保薦機構有動(dòng)力對價(jià)格進(jìn)行“指導”，新股發(fā)行利益關(guān)聯(lián)方也有動(dòng)力為高估值發(fā)行“搖旗吶喊”
我國的保薦人制度從2004年起正式實(shí)施。保薦人(通常為券商)負責證券發(fā)行人的發(fā)行上市輔導和發(fā)行上市推薦，職責包括核實(shí)公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料的真實(shí)性、準確性與完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度并承擔風(fēng)險防范責任。保薦代表人則是具體負責項目的自然人。因此，保薦人和保薦代表人扮演著(zhù)證券發(fā)行上市“第一看門(mén)人”的角色。
在“保薦+直投”的模式下，更有券商直投公司突擊入股，獲取十分可觀(guān)的收益。擁有“直投+保薦”模式的證券公司，通過(guò)旗下直接股權投資公司入股企業(yè)，將企業(yè)上市和自身利益捆綁起來(lái)，在今年一、二級市場(chǎng)都不太景氣的情況下依然能夠穩定獲利。
以保薦隆基股份上市的國信證券為例，一方面通過(guò)旗下國信弘盛投資有限公司在隆基股份上市前入股1000萬(wàn)股，在不考慮國有股東轉持社�；鸬那闆r下凈賺超過(guò)6000萬(wàn)元；另一方面，國信證券在隆基股份上市過(guò)程中賺得的承銷(xiāo)保薦費用達5440萬(wàn)元。
從滬深交易所發(fā)行市場(chǎng)來(lái)看，今年上半年就有16筆券商直投通過(guò)二級市場(chǎng)退出，平均賬面回報達4.86倍。但部分券商在賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)之時(shí)，卻“薦而不�！�，一些上市公司大玩業(yè)績(jì)變臉。截至今年11月中旬，在今年上市的155家公司中，近1/4的公司在三季報中預告凈利潤同比下降。今年4月才上市的隆基股份，上半年凈利潤驟降九成，股價(jià)較上市時(shí)已下跌逾四成，中小投資者損失慘重。
以平安證券為例，據統計，公司2009年和2010年共成功保薦22個(gè)創(chuàng )業(yè)板IPO項目，但2009年的5個(gè)項目中就有2個(gè)在第二年業(yè)績(jì)出現大變臉，2010年的17個(gè)項目中在第二年業(yè)績(jì)大變臉的更是達到9個(gè)。2011年，保薦34個(gè)項目上市，其中13個(gè)項目上市首份年報即出現業(yè)績(jì)變臉。在今年保薦的14個(gè)項目中，又有7個(gè)項目前三季業(yè)績(jì)出現大變臉，其中業(yè)績(jì)下滑最嚴重的同有科技凈利縮水達43.5%。
中國人民大學(xué)金融與證券研究所副所長(cháng)趙錫軍認為，盡管西方證券市場(chǎng)中也有投行提前入股發(fā)行人以增加投行積極性的制度設計，但在目前我國公司信息披露制度不嚴格、財務(wù)報告審計質(zhì)量有待提高、抑制包裝和粉飾業(yè)績(jì)監管仍需加強的情況下，中介機構極易利用自身優(yōu)勢，串聯(lián)上市各環(huán)節結成利益同盟，淪為利益“分食者”。
在新股發(fā)行的過(guò)程中，主承銷(xiāo)商慫恿上市公司提高報價(jià)，在一級市場(chǎng)上“竭澤而漁”也成為普遍現象。以創(chuàng )下A股網(wǎng)上中簽率歷史紀錄的雙星新材為例，其發(fā)行價(jià)為55元/股，6月2日上市首日，雙星新材開(kāi)盤(pán)即破發(fā)，開(kāi)盤(pán)價(jià)僅為45.88元，截至收盤(pán)，雙星新材收報于48.70元，跌幅為11.45%，而此后股價(jià)又連續下跌，而如今的股價(jià)僅不足9元。
相比之下，作為上市公司的雙星新材和作為主承銷(xiāo)商的光大證券卻賺得“盆滿(mǎn)缽溢”。Wind統計顯示，雙星新材擬募集資金6.62億元，實(shí)際募集資金卻達到28.6億元，超募資金高達22億元；而作為主承銷(xiāo)商的光大證券，則在這個(gè)項目收獲了高達1.43億元的承銷(xiāo)及保薦收入。
安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文表示，為了獲取超額的IPO發(fā)行費用以及滿(mǎn)足上市公司融資的“底線(xiàn)”，保薦機構有動(dòng)力對價(jià)格進(jìn)行“指導”，新股發(fā)行利益關(guān)聯(lián)方也有動(dòng)力為高估值發(fā)行“搖旗吶喊”。
保薦人腐�。豪闷髽I(yè)依賴(lài)性漁利
由于PE鏈條中各利益方關(guān)系環(huán)環(huán)相扣，且互為魚(yú)肉，導致所有調查中都無(wú)法拿到鐵證，這類(lèi)情況在國內投行領(lǐng)域是普遍存在的“潛規則”
在巨大財富效應下，部分從業(yè)時(shí)間較長(cháng)的投行保薦人也成為發(fā)行上市鏈條上的利益“分食者”。今年轟動(dòng)一時(shí)的國信證券李紹武“PE腐敗案”即是典型。
據證監會(huì )公布的信息，從業(yè)10多年的國信證券投資銀行部原工作人員李紹武在對洛陽(yáng)軸研科技進(jìn)行上市輔導期間，介紹本人控制的深圳市昕利科技發(fā)展有限公司以發(fā)起人戰略投資者的身份認購65萬(wàn)股軸研科技股份。最終軸研科技在深交所成功上市，至解禁時(shí)，昕利科技持有軸研科技股權價(jià)值超過(guò)800萬(wàn)元，增值約10倍。這種將自身利益與擬上市公司的利益捆綁在一起的行為本身違反了《證券法》，但企業(yè)在了解實(shí)情的情況下對此表示默許，不僅反映出保薦人通過(guò)扭曲的利益捆綁關(guān)系從企業(yè)上市過(guò)程中漁利，也顯示出企業(yè)對于保薦人的巨大依賴(lài)性。
今年5月份，證監會(huì )通報數起內幕交易等違法案件，其中招商證券前保薦團隊負責人李黎明涉嫌職務(wù)侵占、內幕交易、違規購買(mǎi)被保薦公司股權等多項違法違規行為，證監會(huì )表示已將上述犯罪的事實(shí)、證據移送公安機關(guān)。該案件是繼國信李紹武之后又一券商PE腐敗的典型。
有市場(chǎng)人士指出，在大量調查篩選材料的過(guò)程中，有理由懷疑，這只是國信證券內部和整個(gè)行業(yè)PE腐敗的冰山一角。由于PE鏈條中各利益方關(guān)系環(huán)環(huán)相扣，且互為魚(yú)肉，導致所有調查中都無(wú)法拿到鐵證，這類(lèi)情況在國內投行領(lǐng)域是普遍存在的“潛規則”。
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng)董登新認為，IPO項目對保薦券商等中介機構而言，意味著(zhù)上千萬(wàn)元甚至更多的保薦、承銷(xiāo)收入。由于利益取向一致，一些中介機構及其工作人員不惜幫助企業(yè)包裝粉飾乃至業(yè)績(jì)造假來(lái)取得上市資格。中介機構一旦從“把關(guān)人”異化為“分食者”，就可能讓一些本不符合上市條件的企業(yè)混入資本市場(chǎng)，這相當于直接到股民口袋中“偷錢(qián)”，對市場(chǎng)誠信、市場(chǎng)秩序帶來(lái)極大危害。
以創(chuàng )業(yè)板為例，Wind統計數據顯示，創(chuàng )業(yè)板截至目前共計有355家上市公司掛牌交易。今年三季報顯示，這群頂著(zhù)“高成長(cháng)”光環(huán)的企業(yè)三季度共計實(shí)現凈利潤176.9億元，同比下滑6%；355家公司中，有156家前三季度凈利潤出現下滑，占比高達43.9%，其中甚至有11家企業(yè)出現了虧損。統計還顯示，2011年上市的128家創(chuàng )業(yè)板企業(yè)中，有33家當年年報業(yè)績(jì)出現下滑，2010年上市的117家創(chuàng )業(yè)板企業(yè)中，有25家當年業(yè)績(jì)出現下滑。
權責不對等：只審批不擔責
當前的IPO審核成了集體決策，沒(méi)有人需要為此簽字負責，即使新股上市中暴露出違法行為，也無(wú)人需要為此承擔法律責任
“IPO不審可不可以？”年初，履新不久的證監會(huì )主席郭樹(shù)清在一次非公開(kāi)會(huì )議上，曾拋出了這樣的問(wèn)題。
中國證券市場(chǎng)新股發(fā)行采取核準制，于是，操持著(zhù)新股生殺大權的發(fā)審委成為“造富工廠(chǎng)”的核心部門(mén)。
耐人尋味的是，新股發(fā)行審核人員雖然重權在握，但A股歷史上還沒(méi)有哪位審核人員因所審企業(yè)出現問(wèn)題而受到處分。在立立電子、蘇州恒久、勝景山河、新大地等已經(jīng)成功過(guò)會(huì )，但因輿論質(zhì)疑存在造假、二次上市等重大問(wèn)題而被證監會(huì )緊急叫停的案例中，相關(guān)發(fā)審委委員無(wú)一人被問(wèn)責。
今年5月10日，證監會(huì )對原利安達會(huì )計師事務(wù)所有限責任公司合伙人、北京天健興業(yè)資產(chǎn)評估公司總經(jīng)理、證監會(huì )并購重組委委員吳建敏涉嫌借用他人賬戶(hù)違法違規交易股票行為立案稽查。而在去年12月，證監會(huì )解聘了吳建敏并購重組委員會(huì )委員職務(wù)，并將案件移交公安機關(guān)處理。
據悉，2010年2月10日，廣東科達機電和佛山恒力泰機械確定收購計劃。吳建敏作為北京天健興業(yè)資產(chǎn)評估公司總經(jīng)理，為科達機電收購恒力泰提供資產(chǎn)評估服務(wù)，提前獲悉內幕消息，并借用蘇某某賬戶(hù)在2010年3月10日買(mǎi)入“科達機電”股票3萬(wàn)股，成交金額55.3萬(wàn)元，5月5日、5月7日全部賣(mài)出，獲利15萬(wàn)元。
2009年4月13日，中材股份增資祁連山水泥方案確定。吳建敏作為利安達會(huì )計師事務(wù)所有限責任公司合伙人，為祁連山提供清產(chǎn)核資審計服務(wù)，提前獲悉該內幕消息，并借用蘇某某賬戶(hù)在內幕信息價(jià)格敏感期買(mǎi)入“祁連山”股票10萬(wàn)股，11月3日、11月16日全部賣(mài)出，成交金額115.8萬(wàn)元，獲利28.5萬(wàn)元。
多年前證監會(huì )內部的王小石案也充分暴露了不受監督的發(fā)審制度與腐敗之間的必然聯(lián)系。王小石當年向申請公司兜售發(fā)審委成員名單，讓申請公司可以按圖索驥地去敲開(kāi)他們的門(mén)。
中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀鵬說(shuō)，當前的IPO審核成了集體決策，沒(méi)有人需要為此簽字負責，即使新股上市中暴露出違法行為，也無(wú)人需要為此承擔法律責任。
多位業(yè)內人士認為，我國股市在制度設計上更有利于上市公司及其股東，有利于在上市過(guò)程中分得利益的投行和相關(guān)律所、會(huì )計師事務(wù)所等，而對投資者尤其是中小散戶(hù)投資者的利益保護付之闕如。上市公司造假、中介機構粉飾、部分審批人員濫用權力等惡行得不到應有懲罰，上市公司及其股東從上市中得到的好處多而責任少，這種權責不對等惡化了A股的市場(chǎng)生態(tài)。
內幕交易：新型利益輸送渠道
由于上市公司相關(guān)工作涉及政府審批依然較多，客觀(guān)上給內幕交易和政商利益捆綁提供了生存土壤
通過(guò)內幕交易、“PE腐敗”等新形式，一些上市公司和少數政府官員之間達成隱匿的利益關(guān)系，股市正成為官員腐敗的高發(fā)地。
中山市原市長(cháng)李啟紅“中山公用案”、南京市經(jīng)委原主任劉寶春“高淳陶瓷案”等，都是通過(guò)股市內幕交易拉攏腐蝕干部的經(jīng)典案例。在這些案件中，官員往往作為上市公司資產(chǎn)重組過(guò)程中的審批者和知情人，依靠上市公司股價(jià)變化獲得股市中的巨額利益輸送。
近年來(lái)，國有控股上市公司整體上市和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入等進(jìn)程加快，這些都有賴(lài)于地方政府相關(guān)部門(mén)的支持和指導。但在這個(gè)環(huán)節，有些干部有機會(huì )接觸和掌握上市公司內幕信息，容易與上市公司、證券機構形成利益捆綁。
深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍介紹說(shuō)，目前在深交所備案的內幕信息知情人多達30萬(wàn)人，其中有很多政府官員，由于上市公司相關(guān)工作涉及政府審批依然較多，客觀(guān)上給內幕交易和政商利益捆綁提供了生存土壤。
趙錫軍認為，從直接送錢(qián)到告知內幕信息，股市的新型腐敗更隱蔽、獲利更大，而企業(yè)和地方政府的利益捆綁必將對上市公司退市、跨地區并購重組等產(chǎn)生一定阻礙，這也是股市優(yōu)勝劣汰機制難以完善的一個(gè)原因。
在公司上市前突擊入股、輕松賺取數倍乃至十幾倍收益的“PE腐敗”，近年來(lái)也成為各界高度關(guān)注的股市灰色利益鏈的突出表現。
2011年，在無(wú)錫市總工會(huì )干部學(xué)校任職的安月芬，被爆出兩次精準地在兩家江蘇上市公司吉鑫科技和東華能源IPO前低價(jià)突擊入股，3年累計投資的549萬(wàn)元升值至6000多萬(wàn)元，投資回報率超過(guò)10倍。而安月芬的丈夫，建設銀行江陰支行前行長(cháng)王建華曾任東華能源董事，而且在其任行長(cháng)期間，江陰支行與吉鑫科技有數千萬(wàn)的貸款項目。
《經(jīng)濟參考報》記者調研了解到，“PE腐敗”是近年國內股市出現的新現象，一些號稱(chēng)但并非真正PE的投資人士通過(guò)各種關(guān)系拿到上市前的投資機會(huì )，他們知道證監會(huì )已經(jīng)開(kāi)始要審核，知道上市的時(shí)間表，精確“突擊入股”，實(shí)現變相的利益輸送。
天相投資顧問(wèn)有限公司首席分析師仇彥英等業(yè)內人士認為，相對于二級市場(chǎng)，一級市場(chǎng)中的利益交換行為更為隱蔽，也難以監控。這樣違規的“財富分配”方式讓財富在普通投資者不明就里的情況下“隱形轉移”，嚴重擾亂了市場(chǎng)秩序，污染了投資環(huán)境，也引發(fā)了社會(huì )公眾的不滿(mǎn)。
“花瓶”事務(wù)所：看投行“臉色”行事
在投行主導的IPO產(chǎn)業(yè)鏈條中，本應在財務(wù)和法律上把好資本市場(chǎng)進(jìn)入關(guān)口，充當投資者“守門(mén)人”角色的會(huì )計師事務(wù)所和律師事務(wù)所已經(jīng)完全淪為了投行的附庸
2011年12月初，證監會(huì )網(wǎng)站披露，保薦人制度實(shí)行7年來(lái)，證監會(huì )共對保薦機構和保薦代表人采取了68次監管措施，其中多以警示、談話(huà)提醒、出具警示函為主，只有平安證券的兩名保薦代表人因為保健項目問(wèn)題而被撤銷(xiāo)保薦代表人資格。因涉嫌造假而被終止上市審查的天能科技的承辦注冊會(huì )計師胡小黑，甚至一度成為證監會(huì )新一屆發(fā)審委委員的候選人。
在綠大地案件中，除了公司前董事長(cháng)何學(xué)葵外，四川華源會(huì )計事務(wù)所所長(cháng)龐明星也成為主謀和策劃者。在勝景山河一案中，證監會(huì )有關(guān)部門(mén)在抽查審計工作底稿中發(fā)現，勝景山河未對報告期末存放在防空洞的原酒實(shí)施盤(pán)點(diǎn)，會(huì )計師亦未實(shí)施監管等審計程序，部分重要存貨未獲取充分、適當的審計證據。
作為財務(wù)審查者的會(huì )計師事務(wù)所擔負著(zhù)對準上市公司財務(wù)數據、報表審查的重任，對于發(fā)審機關(guān)來(lái)說(shuō)，由于只進(jìn)行書(shū)面審查，對于擬上市企業(yè)的財務(wù)質(zhì)量、未來(lái)成長(cháng)性的判斷，均依賴(lài)于企業(yè)申報材料中的財務(wù)數據。
“我們就是給投行打工的，要看投行的臉色行事�！币晃蛔詴�(huì )計師對《經(jīng)濟參考報》記者表示，目前，在IPO的項目上，很多投行都有自己“御用”的會(huì )計師事務(wù)所，大多數投行都會(huì )把手里的項目介紹給這些關(guān)系比較好的會(huì )計師事務(wù)所，而這些會(huì )計師事務(wù)所也會(huì )在投行的提示下對擬上市公司進(jìn)行財務(wù)包裝。
對于律師而言，他們擔負著(zhù)對公司合法合規性核查的職責，并在上市申請之前盡可能地幫助企業(yè)完善管理制度和架構。在企業(yè)IPO過(guò)程中，每一個(gè)步驟都需要證券律師參與談判、盡職調查、撰寫(xiě)備忘錄、出具法律意見(jiàn)書(shū)。和會(huì )計師事務(wù)所一樣，證券律師也是資本市場(chǎng)的“守門(mén)人”。
然而，和會(huì )計師事務(wù)所相比，律師事務(wù)所在IPO中的角色更是被邊緣化。在絕大多數上市企業(yè)的心目中，證券律師的作用，無(wú)非是為企業(yè)上市的“合法性”做點(diǎn)“場(chǎng)面”上的簽字畫(huà)押而已，而且，許多材料都可以“閉門(mén)造車(chē)”，只要“證明”企業(yè)沒(méi)有違規劣跡就行。
“在證券律師的盡職調查中，一些律師缺乏敬業(yè)精神，專(zhuān)業(yè)水平低下，而一些律所在這方面內部管理明顯薄弱，內核制度形同虛設�！币晃粡氖翴PO法律服務(wù)的律師表示，每年的IPO數量有限，許多律師只能背靠大投行，做起IPO的批量承包，在這種情況下，要想使律師事務(wù)所起到“守門(mén)人”作用，無(wú)疑是異想天開(kāi)。
2010年，江蘇監管局曾對江蘇三友立案調查。深交所公告顯示，江蘇三友隱瞞MBO(管理層收購)長(cháng)達六年，包括其招股說(shuō)明書(shū)、歷年年報、半年報、股改方案等在內，有至少13份重大公告涉嫌造假和虛假陳述。蘇州恒久于去年3月9日公開(kāi)發(fā)行2000萬(wàn)股，并已完成申購的全部過(guò)程。公司在上市前夕被發(fā)現招股說(shuō)明書(shū)和申報文件中披露的全部5項專(zhuān)利及2項正在申請專(zhuān)利的法律狀態(tài)與事實(shí)不符。
證監會(huì )有關(guān)負責人表示，當前證券期貨市場(chǎng)律師事務(wù)所與其他服務(wù)機構職責邊界還不清晰，勤勉職責的標準還不明確，有的律師事務(wù)所未能切實(shí)履行法律專(zhuān)業(yè)特殊注意義務(wù)，沒(méi)有充分運用專(zhuān)業(yè)能力進(jìn)行深入分析，有的法律意見(jiàn)書(shū)邏輯分析欠缺，作出的結論比較簡(jiǎn)單。
董登新認為，在公司上市過(guò)程中，會(huì )計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、保薦券商等中介機構利益高度一致，只要企業(yè)成功上市就意味著(zhù)豐厚的回報。在現實(shí)中，對中介機構責任追究不明晰，處罰力度較低，已經(jīng)形成了事實(shí)上的“逆向激勵”。
宋麗萍說(shuō)，當前我國資本市場(chǎng)各主體缺乏責任意識，新股發(fā)行定價(jià)放開(kāi)后，很多中介機構拋棄專(zhuān)業(yè)判斷，“幾乎是發(fā)行人要什么價(jià)格就給什么價(jià)格”。
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觀(guān)點(diǎn)：市場(chǎng)中介須重拾責任 |
會(huì )計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和評級機構等，是保證市場(chǎng)公平交易的中介，存在意義在于縮小投資者和上市公司之間的信息成本差距，通過(guò)陽(yáng)光的信息披露保證證券市場(chǎng)的效率。
但是，在國內A股許多明顯的造假案例中，會(huì )計師事務(wù)所并沒(méi)有起到審核財務(wù)數據真實(shí)性的作用，甚至有幫助上市公司造假的嫌疑。類(lèi)似于當年湖北板塊“績(jì)優(yōu)股”與湖北立華會(huì )計師事務(wù)所之間以及銀廣夏、三九醫藥與深圳中天勤會(huì )計師事務(wù)所之間的“貓鼠同道”現象，仍有可能在現在的資本市場(chǎng)中再度上演。
券商、投行和保薦人等，是發(fā)現價(jià)值、促進(jìn)交易的中介。如果單純從字面上看，保薦人首先是擔保人，其后才是推薦人。
保薦人要承擔法定的擔保職責，并且有較長(cháng)的職責期限。保薦人要為所保薦的上市公司披露的信息的虛假性、誤導性和遺漏性而給投資者造成的損失承擔賠償責任。保薦職責期間，不僅包括上市前的申請、發(fā)行階段，還包括上市以后數年甚至整個(gè)存續期間�！�
但是，許多國內的投行“只薦不�！�，在利益的驅動(dòng)下，對上市公司肆意包裝、抬高價(jià)格，甚至是放縱上市公司造假。
證監會(huì )發(fā)審委、并購重組委，組成成員都是會(huì )計師、律師這些專(zhuān)業(yè)人士，應該成為市場(chǎng)最后一道守門(mén)人。但在8年前證監會(huì )發(fā)行部王小石案時(shí)，就有傳言上市公司購買(mǎi)發(fā)審委委員名單。今年5月份，證監會(huì )又通報了并購重組委委員吳建敏涉嫌內幕交易的情況。
資本市場(chǎng)的中介機構承擔著(zhù)促進(jìn)交易進(jìn)行、維護信用關(guān)系和降低交易成本的重要責任。如果這些守門(mén)人都懷著(zhù)“分一杯羹”的念頭，與一些市場(chǎng)參與者結成欺詐同盟、腐敗同盟，這個(gè)市場(chǎng)必將喪失道德底線(xiàn)和法律底線(xiàn)。（劉振冬）
