美國資本市場(chǎng)已走過(guò)200多年的歷程�？傮w來(lái)看，美國股票市場(chǎng)構建了靈活包容的多層市場(chǎng)，可以滿(mǎn)足不同規模和背景的企業(yè)的多樣化融資需求。同時(shí)，美國通過(guò)立法要求充分披露信息，以保護投資者利益；通過(guò)推出“40lK”計劃和引導養老金等資金入市，培育成熟的機構投資者，引導重視價(jià)值投資的長(cháng)期投資理念。
靈活包容 多層市場(chǎng)滿(mǎn)足多樣需求
美國股市的顯著(zhù)特點(diǎn)是具有高度靈活性和包容性。它可為不同企業(yè)發(fā)行不同類(lèi)型的有價(jià)證券，以滿(mǎn)足不同規模和不同背景企業(yè)的多樣化融資需求。
按市場(chǎng)范圍劃分，美國股市可分為四個(gè)層級：第一級由紐約證券交易所和納斯達克全國市場(chǎng)構成，是向大企業(yè)提供股權融資服務(wù)的全國性市場(chǎng)；第二級是美國證券交易所和納斯達克小型資本市場(chǎng)，是向中小企業(yè)提供股權融資服務(wù)的全國性市場(chǎng)；第三級是由波士頓股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋股票交易所等組成的地方性股票交易所，構成區域性交易所市場(chǎng)；第四級由場(chǎng)外柜臺交易系統(OTCBB)板塊和粉單板塊組成，是向實(shí)力暫時(shí)達不到前三級市場(chǎng)的小型企業(yè)提供股權融資服務(wù)的非交易所市場(chǎng)。
從資本市場(chǎng)結構看，美國股市從第一級到第四級上市公司的數量大致呈金字塔狀，結構相對穩定合理。這種多層次的資本市場(chǎng)體系，是適應不同規模、行業(yè)、經(jīng)營(yíng)狀況、盈利水平和發(fā)展階段的企業(yè)的融資需求自發(fā)形成的，是市場(chǎng)自然演進(jìn)的結果。
從企業(yè)融資角度看，由于企業(yè)的發(fā)展階段、規模、收益和風(fēng)險特征不同，分層次的證券市場(chǎng)結構不僅適應了企業(yè)不同成長(cháng)階段的融資需要，低一級市場(chǎng)還對在該市場(chǎng)交易的企業(yè)起著(zhù)比較、選擇和推薦的作用，將那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)突出、市場(chǎng)表現不凡的企業(yè)推薦到高一級的證券市場(chǎng)，從而保證了公司質(zhì)量，奠定了證券市場(chǎng)健康發(fā)展的制度基礎。
從投資者角度看，可以直觀(guān)地判斷不同市場(chǎng)的風(fēng)險，根據各自投資的金額、目標、風(fēng)險承受能力等，選擇不同的市場(chǎng)作出投資決策。
從市場(chǎng)組織者角度看，可更加突出主板市場(chǎng)的精品市場(chǎng)地位，保證主板市場(chǎng)的上市公司質(zhì)量，而次級市場(chǎng)的建立又可為主板培育上市公司。同時(shí)，由于不同規模、不同盈利水平的上市公司的風(fēng)險不同，可以對不同市場(chǎng)實(shí)施不同的監管標準和方法，降低管理成本，有效控制風(fēng)險。
完善立法 保障信息充分披露
信息不對稱(chēng)是股市普遍存在的問(wèn)題，為此，美國通過(guò)立法不斷完善信息披露制度。
美國國會(huì )1933年通過(guò)《證券法》，1934年通過(guò)《證券交易法》，并成立了美國證券交易委員會(huì )。這兩部法律分別對信息的初次披露和持續披露作出明確的立法規定。而美國證交會(huì )的一項重要工作就是保證上市公司的相關(guān)信息得到充分披露，要求上市公司更加迅速和及時(shí)地向公眾披露關(guān)于公司財務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)方面的重大變化。
1989年，美國證交會(huì )規定發(fā)行公司必須披露目前已經(jīng)知曉的發(fā)展趨勢、事件和可以合理預見(jiàn)將對公司未來(lái)產(chǎn)生重大影響的不確定因素，并允許公司披露預測的未來(lái)發(fā)展趨勢或事項，以及目前已經(jīng)知曉的發(fā)展趨勢、事項或不確定因素的未來(lái)影響。
1995年，有關(guān)法案進(jìn)一步采用了修正的安全港規則，規定了預測性信息披露的免責制度，以減輕預測性信息披露者的潛在訴訟風(fēng)險，進(jìn)一步體現了對預測性信息披露的支持。美國還頒布相關(guān)法律，降低信息披露的成本，鼓勵全面的信息披露。
20世紀90年代后，現代通訊和網(wǎng)絡(luò )技術(shù)的發(fā)展對信息披露制度產(chǎn)生深遠影響。針對新的網(wǎng)絡(luò )信息沖擊，美國證交會(huì )建立了網(wǎng)絡(luò )化下的信息披露制度框架。
鑒于投資者有時(shí)很難在太多復雜難懂的信息中找到對決策有用的信息，美國證交會(huì )在1998年3月制定規則，要求發(fā)行人在招股說(shuō)明書(shū)的某些章節，特別是封面和風(fēng)險披露部分使用淺顯易懂的語(yǔ)言，包括避免長(cháng)句、采用日常用語(yǔ)、多用圖表表示、不使用法律和商業(yè)術(shù)語(yǔ)等，以增強傳遞給投資者的信息的易解性，從而在法律規范中確立了信息披露的易解性原則。
2000年8月，針對選擇性披露問(wèn)題，美國證交會(huì )確立了信息公平披露規則，以使投資者能夠公平地獲得任何未公開(kāi)的重大信息。
在安然、世通、施樂(lè )等公司重大財務(wù)丑聞爆發(fā)后，2002年美國出臺的《公眾公司會(huì )計改革和投資者保護法》直接以保護投資者利益和提高公司透明度為根本立法思想，并對信息披露提出了更高要求。
重視價(jià)值投資 培育成熟機構投資者
重視價(jià)值投資是成熟股票市場(chǎng)的標志之一。在美國股票市場(chǎng)，上市公司重視提高企業(yè)價(jià)值的公司治理理念和股民的價(jià)值投資行為已形成良性互動(dòng)，企業(yè)為得到股民的長(cháng)期投資而注重提高公司業(yè)績(jì)，股民也體會(huì )到與企業(yè)共同發(fā)展的益處，從而較少從事短線(xiàn)炒股。而且，美國的主要股權掌握在專(zhuān)業(yè)機構投資者手中，它們是市場(chǎng)投資者的主體，小股民的投資行為對股市影響不大。
事實(shí)上，上世紀80年代以來(lái)，美國大型金融機構已集中持有所有股份公司50%以上的股票，養老基金、共同基金以及保險公司成為股份公司股票的集中持有者。養老基金成為資本市場(chǎng)的主要投資者，同時(shí)也成為共同基金和保險基金最主要的資金來(lái)源。
此外，上世紀80年代初，美國推出“40lk計劃”。根據相關(guān)制度，如果雇員每月拿出一定數額的工資存入養老金賬戶(hù)，其服務(wù)的企業(yè)也會(huì )往這一賬戶(hù)存入相應資金。這一安排鼓勵了人們在限定額度內盡可能多地存入養老金。不過(guò)，根據提取時(shí)間限制規定，如果59歲之前提取要交罰款，還要交很高的稅。因此，這一制度安排使美國多數民眾的企業(yè)年金源源不斷地進(jìn)入資本市場(chǎng)，而且一放就是30年，成為美國資本市場(chǎng)最穩定的基石。
對此，中國證監會(huì )研究中心主任祁斌認為，養老金入市，不是一個(gè)簡(jiǎn)單的去買(mǎi)股票的概念，更不是救市，而是一整套制度安排，需要政府循序漸進(jìn)地推進(jìn)實(shí)現，這對一個(gè)國家的經(jīng)濟、社會(huì )資本、創(chuàng )新企業(yè)和民眾來(lái)說(shuō)都是好事。
祁斌認為，在關(guān)于養老資金投資的制度安排中，有三個(gè)原則最為重要：
一是專(zhuān)業(yè)投資，即通過(guò)篩選和委托專(zhuān)業(yè)機構投資者進(jìn)行投資，不鼓勵民眾自己到市場(chǎng)去投資。
二是組合投資，在包括國債、公司債和股票等多個(gè)金融市場(chǎng)中進(jìn)行不同資產(chǎn)類(lèi)別的組合投資，并根據不同性質(zhì)養老資金的安全性要求和風(fēng)險承受度，進(jìn)行不同比例的配置。從美國的情況看，被稱(chēng)為第一支柱的基本養老金，絕大多數投資國債，幾乎不投資股市，也因此規避了2008年金融危機的沖擊，但成長(cháng)性和回報率較低；而包括“401K”在內的企業(yè)年金等第二支柱和商業(yè)保險等第三支柱，在股票、債券甚至房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)、私寡股權基金(PE)、風(fēng)險投資(VC)等各種資產(chǎn)類(lèi)別中投資，投資回報率高，在過(guò)去幾十年實(shí)現了不俗增長(cháng)。
三是長(cháng)期投資，美國養老體系的大規模建設始于上世紀80年代初期，30年后顯現出強大的社會(huì )效果。在過(guò)去30年中，美國民眾的“401K”計劃中的養老資金與美國道瓊斯指數的相關(guān)系數達到90%以上。
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美國股市8年內7000家公司退市 |
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鏈接：上市公司必須首先考慮回報投資者 |
在美國股票市場(chǎng)上，規范的上市標準和優(yōu)勝劣汰的退市制度，使股價(jià)變化能夠充分反映投資者的投資意向變化，進(jìn)而促使上市公司重視提高業(yè)績(jì)和公司價(jià)值以回報投資者。同時(shí)，通過(guò)完善立法和加強監管防范違規造假，營(yíng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境。
退市制度選優(yōu)汰劣
“大進(jìn)大出”是美國股市優(yōu)勝劣汰機制及資源配置功能的充分體現。在首次公開(kāi)募股(IPO)發(fā)審制度上，美國股市采用以誠信和法制為雙重約束的“注冊制”；在退市標準上，同時(shí)采用財務(wù)退市標準和市場(chǎng)化退市標準。正因如此，美國股市實(shí)現了大浪淘沙，培育出一批世界知名企業(yè)，如微軟、英特爾、蘋(píng)果及IBM等。
美國股市的退市標準與上市標準大體對稱(chēng)。例如，上市標準包括財務(wù)標準(如總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤等)與市場(chǎng)化標準(如股東人數、股價(jià)、市值、公眾持股)兩大系列。同樣，退市標準也對稱(chēng)地設計為財務(wù)標準與市場(chǎng)化標準兩大系列。如紐約證券交易所和納斯達克均規定，如果公司股票收盤(pán)價(jià)連續30個(gè)交易日低于1美元，該公司就會(huì )收到退市警告。
1995年至2002年的8年間是美國股市從極盛走向平穩的重大轉折時(shí)期，其間經(jīng)歷了2000年前后網(wǎng)絡(luò )泡沫破滅以及2001年“9·11”事件帶來(lái)的巨大沖擊。在這大牛大熊的8年間，美國股市共有7000多家上市公司退市，創(chuàng )下股市發(fā)展史上退市紀錄之最。
根據對7000多家退市公司情況的分析，退市原因大體可分為三類(lèi)：一是因并購或私有化原因自動(dòng)退市；二是因達不到持續掛牌的財務(wù)標準或市場(chǎng)化標準而被迫退市；三是因法人過(guò)失或違法行為導致退市。
尤其值得一提的是，由于美國股市市場(chǎng)化程度高，股價(jià)變化能夠充分反映投資者“用手投票”或“用腳投票”的結果，因此股價(jià)退市標準和市值退市標準成為美國股市退市制度的最重要組成部分，這也是美國退市削度的最大特色。
近年來(lái)，紐約證券交易所每年大約保持100-300家新公司IPO，但同時(shí)也有大約100-300家公司退市。同樣，納斯達克每年有大約300-500家新公司IPO，但同時(shí)也有大約300-500家公司退市�？梢哉f(shuō)，只有當垃圾股都能有尊嚴地退市時(shí)，股價(jià)才能回歸其本色。
加強監管防范違規造假
上市公司和審計機構等中介機構共謀導致財務(wù)報表作假等問(wèn)題嚴重損害了投資者的知情權。作為美國證券市場(chǎng)的政府性監管機構，美國證交會(huì )對證券市場(chǎng)各個(gè)利益主體的行為進(jìn)行規范，針對上市公司制定了強制性信息披露制度，其財務(wù)報表必須經(jīng)過(guò)獨立審計機構的審計。
然而，由于審計機構為上市公司和投資者提供中介服務(wù)的業(yè)務(wù)報酬是由上市公司支付的，使得獨立審計機構傾向屈從于上市公司，甚至和上市公司管理層達成共謀來(lái)欺詐投資者。
上世紀90年代，上市公司管理層與中介機構勾結已變成華爾街的一條潛規則。2002年，針對美國證券市場(chǎng)爆出安然、世通等一些大型上市公司財務(wù)報表造假案，美國會(huì )通過(guò)了《公眾公司會(huì )計改革和投資者保護法案》。這部新法主要從3個(gè)方面對上市公司作出規定，以維護投資者利益。
一是加強高級管理人員的責任以改善上市公司治理。要求上市公司首席執行官(CEO)和財務(wù)總監(CFO)以個(gè)人認證的形式，保證公司財務(wù)報表不存在重大失實(shí)和誤導投資者的內容。一旦上市公司提交的財務(wù)報表有重大違規需要重述時(shí)，CEO和CFO在違規報表公布或向SEC財務(wù)文件機構提交報表之日起12個(gè)月內獲得的一切業(yè)績(jì)報酬，包括從公司收到的所有獎金、紅利或者其他獎金性或權益性酬金，必須返還公司。
二是強化公司審計的獨立性。設立公司審計委員會(huì )，對審計委員會(huì )的獨立性提出較高要求；保證獨立審計師的獨立性，嚴格禁止上市公司的獨立審計師同時(shí)向該上市公司提供咨詢(xún)業(yè)務(wù)；強化外部審計的行業(yè)自律，成立“上市公司會(huì )計監管委員會(huì )”。
三是完善信息披露制度。強調信息披露時(shí)效，由原來(lái)《證券法》《證券交易法》下的“及時(shí)”提高到“實(shí)時(shí)”，主要股東或高級管理者披露股權變更或證券轉換協(xié)議的強制期間減少到2個(gè)工作日；增加信息披露內容，包括對內部控制報告及其評價(jià)和重大的表外交易的披露。
分散股權防范“一股獨大”
如果大股東對公司享有控制權，就有可能在一些時(shí)候嚴重背離中小股東的意愿，成為有效治理公司的障礙。為此，美國不斷完善反壟斷法并加大力度，以限制大股東的權力，使公司控制權的私人受益降低，從而使大公司的股權進(jìn)一步分散化。
1914年通過(guò)的《克萊頓反壟斷法》規定，禁止資本在500萬(wàn)美元以上的銀行和100萬(wàn)美元以上的相互競爭的公司之間實(shí)行連鎖董事制。這使一些公司的大股東失去了對關(guān)聯(lián)公司的控制權，進(jìn)而出售其股權。
如標準石油公司在1911年被拆解為33個(gè)公司以后，新的反壟斷法又禁止實(shí)行連鎖董事制，這使得公司創(chuàng )立者洛克菲勒失去了對標準石油公司的控制權，逐步在證券市場(chǎng)出售自己的股份，從而使得33家石油公司的股權進(jìn)一步分散化。同期，摩根財團也從其控制的公司撤出了30多名董事。對大股東控制權的限制，促進(jìn)了大股東出售股權的趨勢。
另外，由于股權分散，公司收購者可以購買(mǎi)市場(chǎng)上的流通股，從而實(shí)現公司的實(shí)際控股權。這同時(shí)也為公司的經(jīng)營(yíng)者施加了壓力，一旦公司經(jīng)營(yíng)出現問(wèn)題，就可能成為獵頭的收購目標，所以經(jīng)營(yíng)者必須致力于打造強大的上市公司。
