千呼萬(wàn)喚“新三板”終于落地，沒(méi)有在深圳開(kāi)設，而是落戶(hù)北京。
　　新三板尚有三大問(wèn)題未解。第一個(gè)問(wèn)題是市場(chǎng)規則。北京證券交易所需要大力度培育市場(chǎng)，尤其是培育市場(chǎng)需求。經(jīng)驗告訴我們，任何大力度的培育，都會(huì )伴隨著(zhù)各式各樣的底線(xiàn)被破以及對違規的容忍。比如300萬(wàn)元開(kāi)戶(hù)資金的要求，恐怕就是第一個(gè)被破掉的市場(chǎng)規則。
　　第二個(gè)問(wèn)題是理念。盡管“新三板”上市公司絕大部分都是中小民營(yíng)公司，但那只是表面。其公司背景實(shí)際如何？很難說(shuō)。我們擔心的是，許多公司侵害投資者權益的事情再次被“扶持科技企業(yè)”的旗號掩蓋。當然，如果這個(gè)市場(chǎng)的投資者大都是機構投資者也就無(wú)所謂了，因為它們對上市公司的把控能力高于中小投資者。不過(guò)，從“新三板”更加嚴苛的信息披露要求看，這個(gè)市場(chǎng)還是希望更多的中小投資者參與。
　　第三個(gè)問(wèn)題是交易制度�，F在所采用的交易制度依然是“按照時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先，自由報價(jià)、自動(dòng)撮合”的、最簡(jiǎn)單、最傳統的交易方式。早在創(chuàng )業(yè)板還在討論階段的時(shí)候，我們就反復重申一個(gè)極其重要但卻往往被忽視的問(wèn)題，傳統交易制度根本不支持小市值公司的市場(chǎng)交易。用這樣的交易制度，只會(huì )導致股價(jià)大起大落，根本談不上資本定價(jià)的有效性，無(wú)助于創(chuàng )業(yè)投資者退出。不能成為創(chuàng )業(yè)投資者投資的有效參照系，將意味著(zhù)市場(chǎng)建設的失敗。
　　為什么會(huì )出現這樣的問(wèn)題？因為小市值公司股份過(guò)少，持有者人數也少，買(mǎi)賣(mài)雙方在市場(chǎng)中每時(shí)每刻、每一個(gè)價(jià)位都能達成交易的概率就會(huì )很低。于是，市場(chǎng)就會(huì )經(jīng)常出現在一個(gè)價(jià)格上，有賣(mài)家卻找不到買(mǎi)家，有買(mǎi)家找不到賣(mài)家的情況。于是股價(jià)就會(huì )因很少的買(mǎi)盤(pán)而大幅上漲，因很少的賣(mài)盤(pán)而大幅下跌。仔細觀(guān)察創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)就會(huì )發(fā)現，原本一分錢(qián)一個(gè)價(jià)位的股價(jià)，結果中間會(huì )出現大量空價(jià)位(一些價(jià)格上沒(méi)有報價(jià))。這從理論上說(shuō)，嚴重違背了交易連續性原則。市場(chǎng)定價(jià)原理認為，市場(chǎng)交易越連續，單一價(jià)位交易越充分，定價(jià)越準確。
　　它的另一個(gè)危害是，個(gè)別大戶(hù)投資者的買(mǎi)賣(mài)行為，嚴重干擾股價(jià)預期，侵害其它投資者利益。比如，一個(gè)大戶(hù)拋售，會(huì )把股價(jià)壓得過(guò)低，其它投資者利益受損。
　　解決這個(gè)問(wèn)題的方式是“競爭性做市商交易制度”，這是納斯達克成功的重要基礎。我們也說(shuō)要搞“做市商交易制度”，但單一做市商毫無(wú)意義，因為它的報價(jià)必然帶有嚴重的“利己傾向”，抑制與自己看法不一致的交易行為。比如，當做市機構認為股價(jià)低估，而自己又沒(méi)有很多能力吞下其它投資者所拋出的股票時(shí)，它勢必采用說(shuō)服其它客戶(hù)接盤(pán)，或阻止賣(mài)出的行為，這有違市場(chǎng)公平。
　　比如紐約交易所，其場(chǎng)內有一種專(zhuān)家經(jīng)紀人，他們其實(shí)就在執行做市商交易職能。但當股市活躍的時(shí)候，他們也沒(méi)有能力滿(mǎn)足客戶(hù)意愿，從而使每天都會(huì )出現大量無(wú)法完成的交易，而這部分交易不得不在每天收盤(pán)后，轉移到納斯達克完成。通常，這部分在紐交所無(wú)法完成的交易，到了納斯達克，幾分鐘就完成了。
　　為什么會(huì )有如此之大的差異？就是因為紐交所交易制度的先進(jìn)性不夠，只有競爭性交易制度，才可能為市場(chǎng)提供巨大的流動(dòng)性。尤其對于小市值公司，競爭性做市商交易制度所提供的競爭性報價(jià)，才是保護持股人利益，保障市場(chǎng)交易順利進(jìn)行的基本要素。所以，我們一直強調把競爭性做市商交易制度附之于創(chuàng )業(yè)板和“新三板”。自動(dòng)撮合交易和單一做市商制度，都不適合小市值公司的股份交易。