摘要： 本文回顧了金融市場(chǎng)發(fā)展在推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革方面的作用，闡述了當前我國金融市場(chǎng)在促進(jìn)利率市場(chǎng)化方面的現狀及存在的主要問(wèn)題，通過(guò)借鑒美國等發(fā)達國家利率市場(chǎng)化經(jīng)驗，提出了適時(shí)推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng )新、有序發(fā)展多層次衍生品市場(chǎng)、大力培育市場(chǎng)主體、完善基準利率體系、不斷加強市場(chǎng)制度建設，從而全面推動(dòng)利率市場(chǎng)化的政策建議。

　　關(guān)鍵詞：金融深化 金融市場(chǎng) 利率市場(chǎng)化 改革

　　利率市場(chǎng)化是建設社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟體制的必然要求，它不僅是金融改革深化質(zhì)的標志，更是推動(dòng)金融宏觀(guān)調控由數量型向價(jià)格型轉變、疏通貨幣政策市場(chǎng)化傳導機制的重要環(huán)節和基礎。
　　當前我國的利率市場(chǎng)化改革正積極、穩妥地推進(jìn)，市場(chǎng)機制在利率形成中的作用不斷增強，改革已進(jìn)入到存貸款利率市場(chǎng)化的攻堅階段。但進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化還面臨著(zhù)一定的障礙，其中金融市場(chǎng)的完善程度直接關(guān)系到利率市場(chǎng)化的基礎性條件是否具備。本文從金融市場(chǎng)發(fā)展的視角，對如何推動(dòng)我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行研究。

　　我國金融市場(chǎng)建設支持了利率市場(chǎng)化的推進(jìn)

　　縱觀(guān)我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程，金融市場(chǎng)的建設和發(fā)展為市場(chǎng)化利率提供了重要形成場(chǎng)所、調控平臺以及傳導渠道，為利率市場(chǎng)化改革的順利推進(jìn)發(fā)揮了保障作用，為進(jìn)一步放松利率管制提供了基礎環(huán)境。
　　具體來(lái)說(shuō)，我國金融市場(chǎng)在產(chǎn)品體系建設和功能發(fā)揮、參與主體成熟與多元化發(fā)展、基準利率的形成和引導作用等方面支持了利率市場(chǎng)化推進(jìn)。但參照美國經(jīng)驗，要進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化還必須在上述幾方面繼續發(fā)展和完善，優(yōu)化利率市場(chǎng)化實(shí)施環(huán)境，為改革的平穩有效推進(jìn)創(chuàng )造有利條件 (我國金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化的主要措施詳見(jiàn)表1、表2) 。

　　表1 我國貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程主要措施

　　表2 債券市場(chǎng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程主要措施

　　我國金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程評估

　　(一)金融產(chǎn)品體系初步形成，但風(fēng)險對沖作用未充分發(fā)揮

　　伴隨利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，我國金融市場(chǎng)不斷蓬勃創(chuàng )新，各類(lèi)融資型和交易型創(chuàng )新產(chǎn)品層出不窮，貨幣市場(chǎng)交易產(chǎn)品、債券產(chǎn)品，以及以利率和信用為標的的衍生產(chǎn)品相繼推出，金融產(chǎn)品體系初步形成。這些產(chǎn)品在金融市場(chǎng)上自發(fā)形成價(jià)格，產(chǎn)品的豐富擴大了利率市場(chǎng)化的范圍，也為金融機構提供了應對利率市場(chǎng)化挑戰的風(fēng)險管理工具，宏觀(guān)上優(yōu)化了資金流向和配置，提高了社會(huì )整體資金使用效率。

　　表3 我國金融市場(chǎng)產(chǎn)品體系

　　1.融資類(lèi)債券產(chǎn)品豐富，且市場(chǎng)化程度較高
　　我國自1991年進(jìn)行國債發(fā)行方式的市場(chǎng)化改革，1997年銀行間債券市場(chǎng)成立之后，政策性金融債券和國債陸續開(kāi)始通過(guò)公開(kāi)招標的方式發(fā)行，實(shí)現市場(chǎng)化定價(jià)。在2004年開(kāi)始的新一輪債券市場(chǎng)創(chuàng )新中，面向金融機構推出了一般性金融債、次級債、混合資本債、資產(chǎn)支持證券，面向非金融企業(yè)推出了短期融資券、中期票據、超短期融資券和集合票據等，均實(shí)行市場(chǎng)化方式定價(jià)。企業(yè)債早期由國家發(fā)展改革委審批，利率水平征求人民銀行意見(jiàn)，后來(lái)發(fā)改委簡(jiǎn)化企業(yè)債核準程序，并逐步實(shí)現債券價(jià)格市場(chǎng)化。目前企業(yè)債發(fā)行利率仍然受到不得高于同期限銀行定期存款利率的40%的限制，短融和中票發(fā)行利率受到銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )公布的指導下限的約束，但總體上債券市場(chǎng)基本實(shí)現了市場(chǎng)化的定價(jià)方式。
　　2.貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品序列不完整，發(fā)展滯后
　　我國貨幣市場(chǎng)主要產(chǎn)品包括同業(yè)拆借，債券質(zhì)押式回購和買(mǎi)斷式回購，商業(yè)匯票的貼現和轉貼現。從產(chǎn)品序列上看，我國貨幣市場(chǎng)缺乏可轉讓存單等市場(chǎng)化定價(jià)的類(lèi)存款產(chǎn)品。目前貨幣上同業(yè)拆借和債券回購的交易主要集中在7天以?xún)�，由�?個(gè)月以上期限的主要產(chǎn)品——可轉讓存單的缺乏，使得貨幣市場(chǎng)3個(gè)月到1年的工具匱乏，交易不活躍，也影響了市場(chǎng)價(jià)格的形成。目前，儲蓄存款在銀行的資金來(lái)源中占據主導地位，存款替代產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的滯后，使得銀行存款缺乏市場(chǎng)化定價(jià)的基礎，對下一步存款利率的放開(kāi)可能形成制約。
　　3.衍生產(chǎn)品發(fā)育有限，風(fēng)險對沖功能有待加強
　　我國利率衍生產(chǎn)品包括債券遠期、利率互換、遠期利率協(xié)議三大類(lèi)，信用衍生產(chǎn)品包括信用違約緩釋合約、信用違約緩釋?xiě){證兩類(lèi)。具備衍生功能的工具還包括債券借貸、買(mǎi)斷式回購、含權類(lèi)債券等，它們的推出進(jìn)一步豐富了投資者自由定價(jià)的工具和手段，提高了投資者在面對逐步暴露的利率風(fēng)險情況下的風(fēng)險管理和對沖能力。但這些產(chǎn)品發(fā)育程度有限，沒(méi)有真正發(fā)揮風(fēng)險鎖定和對沖作用。
　　金融市場(chǎng)風(fēng)險對沖功能有待加強。首先，隨著(zhù)市場(chǎng)規模的擴大，市場(chǎng)面臨的風(fēng)險也隨之增加，利率市場(chǎng)化凸顯了對有效管理利率風(fēng)險和信用風(fēng)險工具的需求。其次，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式轉變面對更大挑戰。商業(yè)銀行資產(chǎn)規模和資本規模迅速擴張，但其增長(cháng)過(guò)度依賴(lài)于信貸業(yè)務(wù)和存貸利差，這種發(fā)展模式面對利率市場(chǎng)化的推進(jìn)將受到更大挑戰，金融市場(chǎng)需要提供有效的風(fēng)險管理工具支持商業(yè)銀行轉變經(jīng)營(yíng)模式、轉移存量信用風(fēng)險，提高風(fēng)險管理能力和盈利能力。第三， 宏觀(guān)經(jīng)濟走勢具有內在的周期性和波動(dòng)性，資產(chǎn)的信用風(fēng)險在金融體系內部或某個(gè)金融資領(lǐng)域的過(guò)度集中，必然會(huì )給金融體系造成風(fēng)險隱患。有效的風(fēng)險對沖工具將完善金融市場(chǎng)風(fēng)險分擔機制，有利于防范系統性風(fēng)險。

　　(二)參與主體逐步成熟化、多元化，但參與程度有限

　　伴隨滿(mǎn)足不同需求的金融市場(chǎng)產(chǎn)品的日益豐富，金融市場(chǎng)吸引了更多的機構參與進(jìn)行投融資活動(dòng)。參與主體的數量不斷增加，類(lèi)型上也體現多元發(fā)展趨勢，這些參與主體行為反映了自身經(jīng)營(yíng)和投資需求，使得市場(chǎng)利率更加有效地形成和傳導，也為自身在市場(chǎng)化利率環(huán)境下積累了運作經(jīng)驗，支持了利率市場(chǎng)化的改革。
　　1.發(fā)行主體趨于多元，融資效率提高
　　長(cháng)期以來(lái)，我國存在直接融資和間接融資不平衡、政府信用債券和公司信用債券不平衡的問(wèn)題。隨著(zhù)創(chuàng )新產(chǎn)品的推出，更多的中小銀行、財務(wù)公司、金融租賃公司、汽車(chē)金融公司以及各類(lèi)企業(yè)得到發(fā)債融資的渠道，發(fā)行主體規模增長(cháng)、類(lèi)型豐富，地區分布、行業(yè)分布不斷擴大，體現出從大型企業(yè)向中小型企業(yè)、從高信用層次向低信用層次，從發(fā)達地區、主導產(chǎn)業(yè)向全國范圍所有行業(yè)輻射的趨勢，而債券發(fā)行市場(chǎng)化形成的利率也跟隨這一路徑影響了實(shí)體經(jīng)濟。
　　債券市場(chǎng)的定價(jià)方式為優(yōu)質(zhì)企業(yè)降低了融資成本，為小型企業(yè)拓寬了渠道，影響了社會(huì )融資成本，提高了資源配置效率。從表5可以看出，2008年-2009年是大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債的集中期，短期融資券和中期票據的發(fā)行利率區間明顯低于同期的商業(yè)銀行貸款基準利率，體現了大型企業(yè)的高信用、低風(fēng)險的優(yōu)勢；2010年以后創(chuàng )新產(chǎn)品發(fā)行主體范圍擴大，信用層次趨于豐富，短期融資券和中期票據的發(fā)行利率區間也隨之擴大，體現了市場(chǎng)化的風(fēng)險溢價(jià)。中小企業(yè)集合票據等債券創(chuàng )新產(chǎn)品還為解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題，支持產(chǎn)業(yè)結構調整進(jìn)行了有益的探索，支持了社會(huì )整體多層次、有彈性的融資機制的建立和完善，進(jìn)一步擴大了市場(chǎng)利率對實(shí)體經(jīng)濟的影響。

　　表4 債券創(chuàng )新產(chǎn)品發(fā)行利率區間與同期貸款基準利率對比 　單位：%

　　數據來(lái)源：中國人民銀行網(wǎng)站、中國債券信息網(wǎng)

　　2.投資主體相對集中，同質(zhì)性較強
　　截至2010年末，我國同業(yè)拆借市場(chǎng)機構投資者共887家，債券市場(chǎng)機構投資者超過(guò)1萬(wàn)家。投資者數量眾多，類(lèi)型豐富，但資金交易、債券的持有和交易都過(guò)于集中。如：2010年約70%的同業(yè)拆借交易、債券交易，以及債券持有量都集中于商業(yè)銀行，相比之下其他類(lèi)型投資者參與少，對市場(chǎng)收益率影響力小。交易過(guò)度集中于商業(yè)銀行產(chǎn)生了相應的問(wèn)題，一是商業(yè)銀行同質(zhì)性強，交易需求常常趨于一致，造成市場(chǎng)不活躍，二是大型銀行的單筆交易金額非常大，往往難以找到交易對手。交易對手不對稱(chēng)使得大型銀行對價(jià)格具有顯著(zhù)的影響，從而影響了資金價(jià)格形成機制。
　　金融衍生產(chǎn)品中，只有人民幣利率互換交易活躍，但其交易主要是商業(yè)銀行之間出于對利率走勢看法的不同而達成的，仍然集中于商業(yè)銀行體系內部。非銀行金融機構出現了開(kāi)始參與利率互換的趨勢，但交易規模小，參與程度淺，還沒(méi)有在市場(chǎng)上形成差異化需求。而實(shí)體經(jīng)濟的參與也比較少，衍生產(chǎn)品為實(shí)體經(jīng)濟套期保值的功能沒(méi)有充分發(fā)揮。
　　3.市場(chǎng)主體參與度與成熟度有待進(jìn)一步提高
　　在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，金融市場(chǎng)承擔了形成真實(shí)利率、有效傳導利率并為利率調控提供平臺的重要作用，而參與主體是實(shí)現市場(chǎng)這一功能的基礎。目前的二元調控模式下，我國金融市場(chǎng)利率對實(shí)體經(jīng)濟的影響較弱，要進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化，必須疏通金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟的傳導渠道。與美國等發(fā)達國家相比，我國市場(chǎng)主體的參與度、成熟度，金融市場(chǎng)的活躍度還有待提高。
　　首先，參與者深度不足，市場(chǎng)交易不夠活躍。我國債券市場(chǎng)持有和交易主要仍集中于少數投資者內部，機構的活躍度相差較大，風(fēng)險沒(méi)有得到合理有效地分散，市場(chǎng)價(jià)格水平易受波動(dòng)。無(wú)論是債券周轉率還是買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，我國債券市場(chǎng)與美國債券市場(chǎng)都存在較大差距。從換手率上看，2010年我國債券市場(chǎng)達到2.5倍，而美國近幾年債券市場(chǎng)周轉率平均超過(guò)10倍；從買(mǎi)賣(mài)價(jià)差上看，在市場(chǎng)平穩的情況下，我國政府信用債券價(jià)差約在2-3基點(diǎn)，而美國約在0.5基點(diǎn)的水平，一旦市場(chǎng)波動(dòng)或流動(dòng)性下降，我國債券買(mǎi)賣(mài)價(jià)差迅速擴大，尤其在信用債市場(chǎng)特別突出。
　　其次，參與者的定價(jià)能力應進(jìn)一步提升。由于我國利率長(cháng)期處于管制狀態(tài)，商業(yè)銀行的自主定價(jià)能力比較薄弱，沒(méi)有系統性的數據積累和經(jīng)驗，包括分類(lèi)的企業(yè)違約率狀況及其產(chǎn)生原因的數據。隨著(zhù)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，在一定程度上為商業(yè)銀行自主定價(jià)提供了空間，商業(yè)銀行的風(fēng)險管理和定價(jià)能力取得了進(jìn)步。各商業(yè)銀行和城鄉信用社已基本建立起根據貸款成本、風(fēng)險等因素區別定價(jià)的利率管理制度，有條件的商業(yè)銀行還加強了利率定價(jià)系統和內部轉移定價(jià)體系的建設，溝通了市場(chǎng)利率與存貸款利率間的傳導與反饋機制，銀行體系的風(fēng)險和盈利狀況得到明顯改善。

　　(三)基準利率體系初步建立，市場(chǎng)認可度有待提高

　　隨著(zhù)產(chǎn)品結構日益豐富、市場(chǎng)投資和交易活動(dòng)愈加活躍，以Shibor和國債收益率曲線(xiàn)為核心的我國基準利率體系初步建立起來(lái)，為市場(chǎng)提供了從隔夜到50年期限結構完整的定價(jià)基準，為各類(lèi)金融產(chǎn)品提供了直接定價(jià)參考�；鶞世�率體系的建立，是我國利率市場(chǎng)化改革在放松管制的基礎上，進(jìn)一步向深層次機制建設推進(jìn)的體現。配合利率市場(chǎng)化進(jìn)程，培育我國貨幣市場(chǎng)基準利率，一方面可以完善貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策執行效果，另一方面利用金融市場(chǎng)平臺提高金融機構自主定價(jià)能力，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現功能的發(fā)揮。
　　1.Shibor的基準作用與面臨的問(wèn)題
　　2007年1月中國人民銀行推出了上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)。Shibor是由信用等級較高的銀行組成報價(jià)團自主報出的人民幣同業(yè)拆放利率計算確定的算數平均利率，具有單利、無(wú)擔保、批發(fā)性特點(diǎn)，是對境內信用等級較高銀行拆出資金的利率。目前對社會(huì )公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年共8個(gè)品種。Shibor報價(jià)行由16家商業(yè)銀行組成。
　　Shibor在定價(jià)發(fā)面發(fā)揮了基準作用。首先，Shibor在商業(yè)銀行內外部定價(jià)中發(fā)揮重要作用。一是Shibor為商業(yè)銀行內部資金轉移定價(jià)(FTP)提供了定價(jià)基準。目前，16家報價(jià)行的FTP價(jià)格已不同程度地與Shibor結合。一方面，商業(yè)銀行在Shibor基礎上加點(diǎn)生成回購、拆借及票據等業(yè)務(wù)的FTP價(jià)格；另一方面，報價(jià)行還采用市場(chǎng)化產(chǎn)品的FTP價(jià)格作為Shibor報價(jià)基礎，Shibor與FTP價(jià)格之間實(shí)現了較好的互動(dòng)。二是Shibor促進(jìn)貼現利率定價(jià)機制不斷完善。Shibor推出后，報價(jià)行每日通過(guò)票據網(wǎng)對以Shibor為基準的票據轉貼現進(jìn)行雙邊報價(jià)。在此基礎上，多家報價(jià)行先后建立了貼現利率參照Shibor的定價(jià)機制。三是Shibor推動(dòng)了同業(yè)存款業(yè)務(wù)的科學(xué)定價(jià)。同業(yè)存款是金融機構間的資金互存，其利率本質(zhì)上與Shibor類(lèi)似。目前，大部分報價(jià)行的同業(yè)存款均已不同程度地參照Shibor定價(jià)。
　　其次，Shibor為金融市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)提供了基準。一方面，Shibor在債券定價(jià)中的指導作用逐步增強。自2007年6月第一只Shibor浮息債面世至今，共發(fā)行以Shibor為基準的浮息債46只，總發(fā)行量為2795億元。發(fā)行的浮息債類(lèi)型包括政策性銀行債、商業(yè)銀行債、企業(yè)債、短期融資券和中期票據。另一方面，以Shibor為基準的衍生品市場(chǎng)不斷深化。2010年，以Shibor為基準的利率互換交易量猛增，累計成交5827億元，約占全部利率互換交易量的比例上升到40.3%。遠期利率協(xié)議截止2010年末累計成交220億元，全部以Shibor為基準。此外，2008年10月以來(lái)，中國人民銀行與馬來(lái)西亞、韓國等國家的中央銀行簽署了6500億元貨幣互換協(xié)議，全部采用Shibor為基準利率。
　　Shibor也面臨一定的問(wèn)題。Shibor發(fā)展到現階段初步奠定了一定的市場(chǎng)基準地位，但其認可度仍有待提高，最主要體現在中長(cháng)端Shibor的有效性。一是從目前貨幣市場(chǎng)的交易結構看， 3個(gè)月以上的中長(cháng)端交易比較少，且主要是價(jià)格不透明的同業(yè)存款業(yè)務(wù)，因此Shibor報價(jià)短端與回購利率和同業(yè)拆借利率高度吻合，而中長(cháng)端可供參考的交易數量少。二是在目前的利率雙軌制下，貨幣市場(chǎng)短期利率基本由實(shí)際市場(chǎng)資金供求情況決定，市場(chǎng)化程度比較高，Shibor的有效性強，而中長(cháng)端利率除了市場(chǎng)資金面因素外，還受到存款利率影響，這也影響了Shibor的有效性。此外，與Shibor掛鉤的金融產(chǎn)品的數量和規模仍然有限，并且其中一部分是行政行為推動(dòng)，沒(méi)有完全反映市場(chǎng)實(shí)際需求，Shibor對市場(chǎng)利率的影響和傳導作用仍有待提高。
　　2.國債收益率曲線(xiàn)的基準作用和面臨的問(wèn)題
　　國債收益率曲線(xiàn)是指各不同期限國債利率與到期期限之間的關(guān)系，是利率期限結構的表述。1999年，中央結算公司開(kāi)始編制并對外發(fā)布國債收益率曲線(xiàn)，并成為目前市場(chǎng)應用最廣泛的國債收益率曲線(xiàn)，分為到期、即期和遠期三類(lèi)，最長(cháng)期限為50年。
　　國債以國家信用為擔保，期限結構豐富，發(fā)行規律且規模較大，通常是金融市場(chǎng)最好的無(wú)風(fēng)險基準利率。在金融市場(chǎng)上，以國債收益率曲線(xiàn)反映的利率水平是其他金融產(chǎn)品和金融資產(chǎn)重要的定價(jià)參考。國債收益率曲線(xiàn)是金融市場(chǎng)重要的基礎設施，伴隨債券市場(chǎng)的發(fā)展和活躍，國債收益率曲線(xiàn)的有效性和基準地位也逐步提高，一是為債券估值和債券定價(jià)提供參考。近年來(lái)，我國信用債券市場(chǎng)得到快速發(fā)展，信用債券層次豐富，信用利差范圍擴大，在信用債券的定價(jià)過(guò)程中，國債收益曲線(xiàn)起到了無(wú)風(fēng)險基準利率的作用，信用債在其基礎上考慮一定的風(fēng)險溢價(jià)后確定適宜的價(jià)格。二是為商業(yè)銀行內部轉移定價(jià)提供參考，這一點(diǎn)與Shibor類(lèi)似，國債收益率曲線(xiàn)在商業(yè)銀行確定市場(chǎng)化產(chǎn)品資金價(jià)格中得到了較廣泛的應用。
　　國債收益率曲線(xiàn)面臨的問(wèn)題。目前國債收益率曲線(xiàn)的完整性、可靠性和穩定性尚需要改進(jìn)。尤其是半年以?xún)群?0年以上的國債基準性有待提高。由于現階段國債發(fā)行考慮的重點(diǎn)仍是國家預算赤字籌措任務(wù)，對國債收益率曲線(xiàn)的完善關(guān)注不夠，使得半年以?xún)群?0年以上的國債發(fā)行頻率偏低、集中發(fā)行中長(cháng)期品種，各種期限的債券的流動(dòng)規模和交易量不均衡。在國債收益率曲線(xiàn)采集額樣本數據存在兩端缺失、中間集中的現象，期限結構不健全，難以形成完整平滑的收益率曲線(xiàn)。

　　政策建議

　　目前，我國利率市場(chǎng)化進(jìn)入最后攻堅階段，要進(jìn)一步放開(kāi)存款利率上限和貸款利率下限，需要繼續夯實(shí)金融市場(chǎng)基礎，完善價(jià)格發(fā)現和資源配置功能，暢通市場(chǎng)化利率形成、傳導途徑，為利率市場(chǎng)化改革的全面實(shí)現創(chuàng )造條件。

　　(一)適時(shí)推進(jìn)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品和工具創(chuàng )新

　　近年來(lái)，我國債券市場(chǎng)陸續推出了大量的創(chuàng )新產(chǎn)品，尤其是信用類(lèi)債券得到了迅速發(fā)展，企業(yè)可以根據自身的資金需求情況、財務(wù)策略和宏觀(guān)經(jīng)濟形勢，較自主地選擇發(fā)行時(shí)機、發(fā)行期限、發(fā)行方式，更自主地享有金融產(chǎn)品的價(jià)格決定權。從目前看，貸款利率市場(chǎng)化的條件已經(jīng)相對成熟，債券市場(chǎng)創(chuàng )新產(chǎn)品的發(fā)展，在很大程度上鍛煉了金融機構的貸款定價(jià)能力，為進(jìn)一步放開(kāi)貸款利率奠定了一定的基礎。未來(lái)債券市場(chǎng)的創(chuàng )新一是推動(dòng)浮息債、含期權債券等避險債券品種發(fā)行，創(chuàng )新避險機制，發(fā)揮避險作用；二是進(jìn)一步擴大債券信用層次，放開(kāi)高收益債券逐步進(jìn)入市場(chǎng)，形成多層次、有彈性的利率體系。
　　存款替代產(chǎn)品的缺失將延緩我國存款利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。存款利率市場(chǎng)化的早期重點(diǎn)工作，應該以培育替代品市場(chǎng)為主。未來(lái)，除了繼續大力發(fā)展債券市場(chǎng)創(chuàng )新產(chǎn)品，還應根據企業(yè)實(shí)際需求和我國利率市場(chǎng)化的發(fā)展進(jìn)程，在法律環(huán)境具備、技術(shù)條件成熟的前提下，充分借鑒美國貨幣市場(chǎng)推出包括大額可轉讓定期存單等更多的貨幣市場(chǎng)創(chuàng )新產(chǎn)品�？赊D讓存單是最重要的存款替代品，存款利率的市場(chǎng)化也基本肇端于大額可轉讓存單市場(chǎng)的發(fā)展。之后，隨著(zhù)存款替代品占銀行資金來(lái)源比重的逐步上升，最終實(shí)現存款以及銀行所有資金來(lái)源的利率市場(chǎng)化。

　　(二)有序發(fā)展多層次衍生產(chǎn)品市場(chǎng)

　　美國經(jīng)驗表明，利率市場(chǎng)化的推動(dòng)需要貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的配合，其中衍生產(chǎn)品是直接交易利率風(fēng)險的工具，面對利率風(fēng)險的企業(yè)可利用它進(jìn)行套期保值，機構投資者可利用它進(jìn)行風(fēng)險對沖，也可以通過(guò)預測利率走勢獲得投資、投機的機會(huì )。衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展可配合利率市場(chǎng)化進(jìn)程，減少市場(chǎng)參與者風(fēng)險敞口，保障利率市場(chǎng)化推進(jìn)過(guò)程更加平滑順暢。
　　我國衍生產(chǎn)品市場(chǎng)起步晚，發(fā)展相對滯后，借鑒國際經(jīng)驗，應大力發(fā)展建設多層次的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，適應下一步利率市場(chǎng)化的需要。一是適時(shí)研究推出利率期權，推廣利率互換和遠期利率協(xié)議的交易，形成完整的利率衍生產(chǎn)品體系。二是推動(dòng)信用衍生產(chǎn)品的有效運用，建立健全相關(guān)配套措施，三是繼續發(fā)展資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據市場(chǎng)，關(guān)注衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展中的風(fēng)險，控制杠桿率，防范衍生產(chǎn)品過(guò)于脫離經(jīng)濟基本面需要進(jìn)而形成泡沫風(fēng)險。

　　(三)大力培育市場(chǎng)投資主體

　　與美國經(jīng)驗相比，我國市場(chǎng)投資者數量眾多，但持有和交易結構過(guò)于集中，造成市場(chǎng)不活躍，影響了價(jià)格有效性。要進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化，提高市場(chǎng)化利率的真實(shí)性和有效性，擴大和暢通市場(chǎng)化利率的影響范圍和傳導渠道，需要大力培育市場(chǎng)投資主體，優(yōu)化主體類(lèi)型結構。
　　培育市場(chǎng)投資者應從放松監管限制，鼓勵參與創(chuàng )新入手。一是逐步提高保險公司持有債券比例，根據一般國際經(jīng)驗，保險公司是金融市場(chǎng)重要投資者和創(chuàng )新主體，但我國保險公司在金融市場(chǎng)的運作受到比較嚴格的監管限制，如保險公司不能投資AA及其以下級別的短期融資券、無(wú)擔保和信用評級在A(yíng)A級以下的企業(yè)債，不利于市場(chǎng)的活躍。二是鼓勵住房公積金、地方社�；�金、企業(yè)年金、資金信托計劃（查詢(xún)信托產(chǎn)品）和商業(yè)銀行理財產(chǎn)品等非法人機構參與金融創(chuàng )新產(chǎn)品，在建立和完善監管的基礎上，為市場(chǎng)注入差異化需求，活躍市場(chǎng)交易。三是加大在銀行間市場(chǎng)引入境外合格機構投資者的力度。境外合格機構投資者的增加不僅可以為我國金融市場(chǎng)引入長(cháng)期的資本、成熟的投資理念，還可以為金融市場(chǎng)機構投資者建立一個(gè)互相學(xué)習互相競爭的平臺，有利于培育和完善我國的機構投資者隊伍。

　　(四)繼續加強基準利率體系建設

　　推動(dòng)利率市場(chǎng)化的完全實(shí)現，必須配合相應的完善的市場(chǎng)化利率形成機制，其中的核心就是市場(chǎng)基準利率體系的建設。繼續加強市場(chǎng)基準利率體系建設，仍需要從培育Shibor和國債收益率曲線(xiàn)入手，提高市場(chǎng)公信度和影響力。
　　繼續培育Shibor，樹(shù)立其貨幣市場(chǎng)基準利率地位。一是應通過(guò)推動(dòng)更多的產(chǎn)品定價(jià)與Shibor掛鉤，比如推出標準額度的基于Shibor的可轉讓大額存單，短期的貸款利率定價(jià)參照Shibor利率等，逐步覆蓋表內表外各種產(chǎn)品，進(jìn)一步鞏固Shibor的基準地位。二是加強Shibor在銀行內外部定價(jià)中的應用，并以此為契機加快金融機構自身定價(jià)機制建設，夯實(shí)利率市場(chǎng)化的微觀(guān)基礎。三是強化利率定價(jià)的自我約束，提高報價(jià)精確性，引導正常的價(jià)格競爭區間，提高Shibor的公信力和透明度。
　　不斷完善國債收益率曲線(xiàn)，為市場(chǎng)提供期限完整、價(jià)格有效的無(wú)風(fēng)險基準利率。高度重視國債余額管理條件下，定期發(fā)行短期國債對于形成無(wú)風(fēng)險收益率曲線(xiàn)的重要作用。一是明確基準利率的關(guān)鍵期限，在此期限上堅持均衡、滾動(dòng)發(fā)行，保證關(guān)鍵期限國債余額達到市場(chǎng)交易要求。二是加強做市商作用，在做市商做市要求中強化對關(guān)鍵期限國債的報價(jià)價(jià)差和規模的要求，提高考核權重。三是促進(jìn)市場(chǎng)多元化投資需求形成，活躍市場(chǎng)交易。

　　(五)不斷完善市場(chǎng)制度建設

　　利率市場(chǎng)化需要有運行有效、功能完備的金融市場(chǎng)作為支撐，完善金融市場(chǎng)基本制度、運行機制和基礎設施建設，對保障利率市場(chǎng)化進(jìn)一步平穩順利推進(jìn)具有重要意義。
　　首先，完善金融市場(chǎng)的法規體系建設。解決企業(yè)破產(chǎn)還債、擔保品快速處理的法律問(wèn)題，明確買(mǎi)斷式回購、資產(chǎn)支持證券、信用衍生產(chǎn)品等創(chuàng )新類(lèi)產(chǎn)品的會(huì )計、稅收等相關(guān)配套法規制度。對過(guò)時(shí)和不合理的法律法規進(jìn)行修改，逐步放寬企業(yè)發(fā)行人累計債券余額不超過(guò)凈資產(chǎn)40%的限制和最近三年連續盈利限制。加強上位法、監管法規、操作指引和會(huì )計稅收各方面政策的協(xié)調配合，形成完整的法規體系，支持市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展。
　　其次，強化市場(chǎng)信用評級和信息披露約束。信用評級和信息披露是保障市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現、維護市場(chǎng)安全運行的重要制度安排。我國已經(jīng)創(chuàng )新式的建立了由投資者付費的信用評級公司，對解決信用評級委托代理中潛在的道德風(fēng)險進(jìn)行了有益探索，下一步應繼續完善投資者付費模式，發(fā)揮其對市場(chǎng)公平和公正的引導作用，同時(shí)加強對信用評級行業(yè)的監督和管理，提高信用評級的規范性和公信力。在信息披露方面，在減少不必要的重復披露的基礎上，從投資者保護的核心要求出發(fā)，進(jìn)一步明確和細化披露內容要求，加強后續監督和處理措施，提高信息披露的有效性和效率。
　　第三，完善做市商制度，活躍市場(chǎng)交易。培育壯大做市商隊伍，引入保險機構、基金等其他類(lèi)型機構投資者加入做市商，鼓勵對長(cháng)期限和關(guān)鍵期限的債券做市。切實(shí)落實(shí)做市商優(yōu)惠政策，不斷完善做市商考核標準，強化做市商考核，建立懲罰措施和退出機制。建立承銷(xiāo)商、公開(kāi)市場(chǎng)一級交易商與做市商的聯(lián)動(dòng)機制。根據做市表現，給予做市商在成為公開(kāi)市場(chǎng)一級交易商、國債債券承銷(xiāo)商中相應的加分，同時(shí)要求承銷(xiāo)商對所承銷(xiāo)的債券進(jìn)行做市。在日間資金和債券融通方面為做市商提供便利，支持做市業(yè)務(wù)。建立做市商之間的大額交易市場(chǎng)，細分市場(chǎng)層次，減少做市商之間的相互沖擊，考慮建立做市商之間通過(guò)經(jīng)紀人匿名報價(jià)交易機制。

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