美聯(lián)儲的政策“退出”成為最近市場(chǎng)最關(guān)心的話(huà)題之一。前不久，美聯(lián)儲公布的上一次議息會(huì )議的既要文件顯示，美聯(lián)儲決策機構——聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )的更多決策者們開(kāi)始對現行超寬松貨幣政策的副作用感到擔憂(yōu)，并認為可能需要在就業(yè)市場(chǎng)顯著(zhù)復蘇前減少或是停止購債計劃。盡管美聯(lián)儲主席伯南克在上周的國會(huì )聽(tīng)證中為量化寬松(QE)政策進(jìn)行了辯護，但還是難以平息外界的猜測。
瑞銀的分析師發(fā)布最新報告指出，美聯(lián)儲內部對QE的論戰進(jìn)一步升級，雖然對QE的各種爭議可能最終會(huì )促使美聯(lián)儲在年底前略微削減資產(chǎn)購買(mǎi)規模，但內部立場(chǎng)難以統一、政策自身的慣性，可能意味著(zhù)，年內美國的貨幣政策事實(shí)上難以大幅度調整。瑞銀同時(shí)指出，目前還不宜過(guò)分夸大3月1日啟動(dòng)的美國自動(dòng)減支計劃對美國經(jīng)濟的負面影響。
美聯(lián)儲內部QE論戰升級
近日公布的美聯(lián)儲1月29日至30日FOMC會(huì )議的詳細紀要顯示，與去年12月的會(huì )議相比，美聯(lián)儲官員對經(jīng)濟前景的展望基本不變或略有改善(modestly
improved)。絕大多數官員判斷，經(jīng)濟面臨的下行風(fēng)險減少。一方面，全球金融市場(chǎng)緩和、美國“財政懸崖”得以部分規避；其次，在極度寬松貨幣政策的支撐下，美國房地產(chǎn)部門(mén)強勢復蘇、失業(yè)率也將繼續逐步下降。尤其是房地產(chǎn)，上周出臺的一系列數據顯示，美國樓市加速復蘇。今年1月份美國新房銷(xiāo)量猛增15.6%，至四年多來(lái)的高點(diǎn)，并創(chuàng )下20年來(lái)最大月漲幅；同時(shí)，美國20個(gè)城市去年12月份的房?jì)r(jià)同比上漲6.8%，創(chuàng )六年多來(lái)最大漲幅。
瑞銀注意到，美聯(lián)儲的會(huì )議紀要顯示，“絕大多數(most)”官員肯定了美聯(lián)儲資產(chǎn)購買(mǎi)計劃對放松金融條件、支持房地產(chǎn)和耐用品消費、改善就業(yè)市場(chǎng)前景的積極效果。但是，“許多(many)”官員對進(jìn)一步的資產(chǎn)購買(mǎi)計劃所帶來(lái)的潛在成本和風(fēng)險表達了擔憂(yōu)。
但其他一些官員指出會(huì )有一些抵消因素，一名決策官員指出這未必會(huì )影響美聯(lián)儲政策操作；“一些(a
few)”官員擔心，進(jìn)一步的資產(chǎn)購買(mǎi)可能會(huì )影響特定金融市場(chǎng)的正常運轉。但其他幾名(a
couple)官員指出，目前為止這方面的證據并不明確。
瑞銀的分析師指出，從用詞上來(lái)看，美聯(lián)儲內部對于QE退出的爭議，較去年12月進(jìn)一步升溫。與美聯(lián)儲2012年12月11日至12日會(huì )議的詳細紀要相比，爭論QE利弊的官員由“一些(a
number)”、“有些(various)”增加到了“許多(many)”，而且官員們的擔憂(yōu)也更具體化、討論更加細化。更進(jìn)一步的是，官員們對于美聯(lián)儲QE步伐和時(shí)限的討論更加明確和直接。
其中，“幾名(several)”官員此次明確地提出，基于經(jīng)濟形勢展望的變化和對資產(chǎn)購買(mǎi)利弊的評估，美聯(lián)儲應該準備調整資產(chǎn)購買(mǎi)的步伐。
“一些(a
number)”
官員更直接指出：對資產(chǎn)購買(mǎi)利弊的持續評估及其所帶來(lái)的風(fēng)險，可能會(huì )使美聯(lián)儲在就業(yè)市場(chǎng)前景顯著(zhù)改善之前就放緩、甚至終結資產(chǎn)購買(mǎi)計劃。
當然，也有“一些(a
few)”官員從歷史經(jīng)驗的角度出發(fā)，指出政策過(guò)早退出可能會(huì )給經(jīng)濟增長(cháng)、就業(yè)和價(jià)格穩定帶來(lái)負面影響。
短期內政策大轉向可能不大
換個(gè)角度看，瑞銀的經(jīng)濟學(xué)家分析說(shuō)，美聯(lián)儲較早退出QE的市場(chǎng)預期，有望在邊際上引導海外資本從新興市場(chǎng)回流美國及發(fā)達經(jīng)濟體。然而，退出極度寬松政策本身應證實(shí)，美國實(shí)體經(jīng)濟復蘇勢頭較好，這意味著(zhù)包括中國在內的新興市場(chǎng)出口前景看好。
總體上，瑞銀仍認為，美國央行短期內大幅度扭轉政策方向可能性不大。
首先，根據瑞銀的統計，今年FOMC的鷹派、中性、鴿派投票官員人數呈現出1:5:6的結構，這意味著(zhù)維持QE的立場(chǎng)仍有著(zhù)相當堅實(shí)的基礎、難以輕易撼動(dòng)。在FOMC投票官員中，目前只有喬治希望立即停止QE，立場(chǎng)中性的布拉德則認為，聯(lián)儲應當放緩資產(chǎn)購買(mǎi)步伐；而同樣立場(chǎng)中性的斯特恩近期也加入了質(zhì)疑QE的陣營(yíng)。雖然爭取到了一些立場(chǎng)中性的官員，但質(zhì)疑QE的鷹派陣營(yíng)中，今年握有投票權的官員仍不夠多，比如，普羅瑟和費希爾今年在FOMC中都沒(méi)有投票權。FOMC委員會(huì )整體與FOMC投票官員立場(chǎng)傾向的差別，意味著(zhù)美聯(lián)儲在今年或難以實(shí)施大幅度的政策轉變。
還有重要的一點(diǎn)是，作為美聯(lián)儲中的核心成員之一，主席伯南克仍堅決擁護持續推行QE，這在很大程度上可能成為政策的風(fēng)向標。
其次，貨幣政策實(shí)施存在著(zhù)慣性。改變政策總是比延續政策艱難得多、也更容易給市場(chǎng)帶來(lái)沖擊和波動(dòng)。此前的政策行動(dòng)和評論表明，FOMC中的鴿派陣營(yíng)傾向于將“減少資產(chǎn)購買(mǎi)規�！敝苯右暈椤罢呤站o”、而非“寬松度減弱”，這意味著(zhù)即使是“減少購買(mǎi)規�！边@樣較溫和的調整步伐，也會(huì )在鴿派陣營(yíng)中引發(fā)大的擔憂(yōu)。
瑞銀分析說(shuō)，在意見(jiàn)分裂的背景下，美聯(lián)儲FOMC可能會(huì )遵循物理學(xué)上的“最小阻力”路徑，難以向任何一方傾斜。瑞銀美國宏觀(guān)團隊認為，雖然聯(lián)儲內部對于資產(chǎn)負債表擴張越來(lái)越強的擔憂(yōu)，可能會(huì )最終促使其在今年年底前略微削減資產(chǎn)購買(mǎi)規模，但上述因素意味著(zhù)，做出這一決定尚需時(shí)日。未來(lái)美聯(lián)儲內部的論戰預計會(huì )繼續升溫，但美聯(lián)儲真正采取一系列實(shí)質(zhì)性措施退出QE至少也要等到2014年。
自動(dòng)減支影響不宜夸大
如同伯南克在上周?chē)鴷?huì )作證時(shí)所言，當前美聯(lián)儲更擔心的是財政方面的因素。3月1日，美國迎來(lái)了大規模的自動(dòng)減支。對此，瑞銀認為，目前還不宜過(guò)分夸大這一事件的負面影響。
瑞銀指出，即便自動(dòng)減支啟動(dòng)，其實(shí)際影響應并沒(méi)有想象中那樣具有災難性。而從目前的情況看，美國消費者信心表現遠好于2011年國債上限談判僵局時(shí)，企業(yè)層面信心也已在好轉。
瑞銀表示，該行對美國經(jīng)濟2013年增長(cháng)2.3%、2014年增長(cháng)3%的預測，其實(shí)已經(jīng)考慮進(jìn)了自動(dòng)減支一半的影響。預計2013年自動(dòng)減支將拖累美國經(jīng)濟增長(cháng)0.4至0.5個(gè)百分點(diǎn)，拖累2014年增長(cháng)0.8至0.9個(gè)百分點(diǎn)。瑞銀仍然預計，在未來(lái)幾個(gè)月內白宮和國會(huì )將最終達成一份姍姍來(lái)遲的妥協(xié)協(xié)議、從而有效減少自動(dòng)減支的短期影響。
即使是在自動(dòng)減支完全發(fā)生的情形下，瑞銀認為其負面影響也不應被夸大。首先，瑞銀指出，投資人應區分“授權”和“實(shí)際撥款”。實(shí)際撥款要滯后于預算授權，因此2013財年實(shí)際發(fā)生的支出削減規模，將只有“預算授權(budget
authority)”所規定的850億美元的一半左右。
此外，從目前的情況看，美國消費者信心表現總體穩健，并未出現2011年中美國國債上限談判僵局時(shí)的大幅滑坡，而企業(yè)層面的信心也已在好轉。這些都有望部分抵消大規模開(kāi)支削減帶來(lái)的負面影響。