一年一度的全國兩會(huì )是全國人民政治和經(jīng)濟生活中的重要事件。共商國是，審議方略，其中免不了關(guān)注資本市場(chǎng)。作為撬動(dòng)中國經(jīng)濟發(fā)展的有力杠桿，如何使用？如何改革和完善，與世人共探之析之。
           
　　新三板　時(shí)逢“改革”

　　“未來(lái)‘新三板’將成為多層次資本市場(chǎng)的基石�！弊C監會(huì )主席助理張育軍的表態(tài)代表了新三板未來(lái)一段時(shí)間在中國資本市場(chǎng)發(fā)展中的角色。
　　從2012年11月8日，十八大報告明確提出“加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)”，到1月16日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統揭牌，再到2月2日，證監會(huì )發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)“暫行辦法”），新三板改革的速度超出很多人的預期。

　　預測　擴容成今年最大看點(diǎn)

　　“2011下半年開(kāi)始，新三板轉讓市盈率開(kāi)始出現升高。新三板目前的市盈率在20倍左右，不過(guò)，并不算貴�！鄙虾；�石股權投資管理有限公司總裁平洪濤在接受《國際金融報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示。
　　市盈率的上升暗示著(zhù)新三板熱度升溫。
　　今年全國兩會(huì )期間，全國政協(xié)委員王鶴齡公布的提案就建議證監會(huì )、科技部進(jìn)一步擴大全國代辦股份轉讓系統試點(diǎn)范圍，把合肥、蕪湖、蚌埠三市高新區列入全國試點(diǎn)范圍。
　　今年，擴容將成為新三板的最大看點(diǎn)。
　　2月8日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統業(yè)務(wù)規則（試行）》（簡(jiǎn)稱(chēng)《規則》）及配套文件正式發(fā)布實(shí)施。該規則與此前發(fā)布的《非上市公眾公司監督管理辦法》、《全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》一起構成了全國場(chǎng)外市場(chǎng)運行管理的基本制度框架。根據《規則》，新三板對企業(yè)掛牌不設財務(wù)指標。這意味著(zhù)2013年“新三板”掛牌數量或將加速擴張。
　　“在甄選項目方面，我們會(huì )以‘有潛力進(jìn)入一個(gè)股權交易市場(chǎng)為標準’，尤其是能夠進(jìn)入全國股權交易中心的企業(yè)�！逼胶闈�表示，“一直以來(lái)，基石投資項目都不是以IPO為首選的推出路徑，我們更傾向于整合、并購等方式，新三板的平臺能夠幫助股權投資機構實(shí)現這種退出路徑�！�

　　突破　制度突破彰顯潛力

　　2006年成立至今，交易清淡一直被認為是新三板邊緣化的根本原因。這一問(wèn)題也使得企業(yè)掛牌意愿和投資者交易意愿不足、融資功能不全，掛牌企業(yè)苦盼轉板。
　　如今，新三板在交易制度等方面的突破，將有望打破這一瓶頸。
　　《暫行辦法》規定，全國股份交易轉讓系統是全國性證券交易所，掛牌公司為非上市公眾公司，股東人數可以超過(guò)200人。掛牌股票轉讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競價(jià)方式或證監會(huì )批準的其他轉讓方式。
　　《規則》雖為做市商制度正了名，但全國中小企業(yè)股份轉讓系統公司總經(jīng)理謝庚表示，市場(chǎng)正式運行之后，市場(chǎng)交易平臺將由協(xié)會(huì )管理的代辦系統變更為獨立運行的全國中小企業(yè)股轉系統，同時(shí)需要更新技術(shù)系統給予支持。目前，全國股轉系統公司及相關(guān)單位正在全力開(kāi)發(fā)技術(shù)系統，系統開(kāi)發(fā)完成后還需經(jīng)過(guò)測試等環(huán)節，預計今年第四季度才能實(shí)現技術(shù)系統的新老切換。這也意味著(zhù)做市商需要等到今年第四季度才能真正與市場(chǎng)見(jiàn)面。
　　對于市場(chǎng)普遍關(guān)注的全國性場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內市場(chǎng)的銜接問(wèn)題，《規則》并未專(zhuān)門(mén)就轉板單列章節進(jìn)行規定，但謝庚透露，新三板掛牌公司如果全面滿(mǎn)足滬深交易所的上市標準，可以向交易所提出上市申請，通過(guò)“介紹上市”登陸A股市場(chǎng)。

　　影響　機構爭相“赴宴”

　　北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書(shū)長(cháng)黃嵩認為，新三板為不能上市的企業(yè)提供一個(gè)股權轉讓的平臺，為風(fēng)險投資和私募股權投資提供一個(gè)退出渠道，也為獲得股權激勵的員工提供一個(gè)股權變現的渠道。通過(guò)提高股權流動(dòng)性，還進(jìn)一步實(shí)現了價(jià)格發(fā)現，為新三板掛牌企業(yè)做股權抵押貸款等其他形式的融資提供評估依據。
　　事實(shí)上，PE/VＣ等投資機構已經(jīng)開(kāi)始率先布局這片藍海。據了解，截至目前，數十家PE/VC機構參與了新三板企業(yè)定向增資。這包括啟迪創(chuàng )投、上海天一、東方匯富、中科招商、天堂硅谷、德同資本等知名機構。
　　此外，券商也希望在新三板上實(shí)現業(yè)務(wù)突破。
　　華泰證券分析師趙湘鄂表示，新三板開(kāi)板的初期，項目主要集中在申銀萬(wàn)國、國信和廣發(fā)，但如今在新三板上活躍的券商，基本是一些中小券商，而有實(shí)力的券商，幾無(wú)涉足。
　　“最近，隨著(zhù)場(chǎng)外市場(chǎng)熱潮初起，大投行也有重返市場(chǎng)之勢。最近掛牌公司的主辦券商中，頻繁出現申銀萬(wàn)國、國信、國泰君安、海通的身影，尤其是申萬(wàn)。而且，一旦明確新三板公司的終身督導制，更多大投行將參與新三板掘金�！壁w湘鄂認為，一旦新三板業(yè)務(wù)成熟，該項業(yè)務(wù)不僅為券商貢獻不菲的收入，也成為延伸業(yè)務(wù)鏈、爭奪第一手客戶(hù)的必然舉措，屆時(shí)綜合實(shí)力強的投行將抹平中小投行的暫時(shí)領(lǐng)先優(yōu)勢，并有望復制中小板、創(chuàng )業(yè)板的投行格局。相反，放不下身段去布局新三板業(yè)務(wù)的券商，將在未來(lái)的投行業(yè)務(wù)格局中處于劣勢。因此，新三板業(yè)務(wù)在某種程度上成為評判券商戰略視野的標準。

　　交易所　全球競購倒逼改革

　　2012年底，成立僅12年的洲際交易所同意以估值82億美元的價(jià)格收購紐約泛歐交易所，在此之前，中國香港聯(lián)交所并購了倫敦金屬交易所（LME），東京證券交易所和大阪證券交易所也完成合并。在這輪轟轟烈烈的交易所并購潮中，獨缺中國內地交易所的身影。不過(guò)有消息稱(chēng)，繼上海期貨交易所公布由會(huì )員制向公司制的體制改革實(shí)施計劃后，上海證券交易所公司制改革在年內有望啟動(dòng)。

　　背景　境外交易所被迫求變

　　“交易所改革受到全球經(jīng)濟環(huán)境變化和競爭格局影響�！比珖�人大《期貨交易法》起草組顧問(wèn)、上海財經(jīng)大學(xué)教授朱國華對《國際金融報》記者表示。
　　國際證券交易所聯(lián)合會(huì )（WFE）的統計顯示，在1991年，其成員交易所中有90%為會(huì )員制交易所。由于會(huì )員的利益往往與市場(chǎng)使用者的利益不一致，有些會(huì )員常常會(huì )抵制電子交易和遠程會(huì )員等符合市場(chǎng)整體利益，但卻會(huì )損害這些會(huì )員自身利益的創(chuàng )新舉措，使得交易所無(wú)法對市場(chǎng)變化作出迅速和有效的反應。這時(shí)候只有選擇更靈活務(wù)實(shí)的公司制組織結構才能幫助交易所應對挑戰。
　　不過(guò)，2008年金融危機對全球金融體系造成的重創(chuàng )，至今難愈，受此影響，老牌交易所的日子并不好過(guò)。2012年11月，紐約泛歐交易所集團發(fā)布的財報顯示，由于全球市場(chǎng)交易活動(dòng)疲弱，該集團第三財季運營(yíng)收入為1.71億美元，同比下滑41%。此前，紐交所公布與德交所的合并計劃，就旨在改變股票交易的單一模式，通過(guò)并購爭取更多的市場(chǎng)份額，但卻沒(méi)能成功。此次，與洲際交易所的并購，同樣出于上述目的，只是成功率要顯然高于與德交所的交易。

　　現狀　中國交易所醞釀市場(chǎng)化

　　2012年，印尼證券交易所綜合指數和市值增長(cháng)兩項指標業(yè)績(jì)突出，其中綜合指數增長(cháng)已達13%。去年，新加坡股市總市值也增長(cháng)了20%。雖然表現突出，但在成熟市場(chǎng)交易所并購潮中，新興市場(chǎng)交易所開(kāi)始未雨綢繆。據了解，東盟國家正在倡導創(chuàng )立所謂的“東盟國家交易所”，使得投資者能夠在同一個(gè)交易所實(shí)現不同國家之間的股票交易。這一交易所將由印尼、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南的7家交易所合作建立，并已經(jīng)設立路線(xiàn)圖，到2015年實(shí)現東盟地區資本市場(chǎng)的一體化。
　　交易所革新的風(fēng)潮越來(lái)越?jīng)坝�，中國內地交易所卻集體失語(yǔ)，幾乎所有的專(zhuān)家都認為，問(wèn)題出在“會(huì )員制”上。
　　目前，包括上證所、深交所和三家期貨交易所在內的多個(gè)證券期貨交易所正在醞釀一次“公司化”改革�？春媒灰姿�公司化這一國際性發(fā)展趨勢的大連商品交易所總經(jīng)理劉興強介紹，目前加入世界交易所聯(lián)合會(huì )（WFE）的交易所中，已有超過(guò)70%實(shí)行了公司化體制，其中超過(guò)一半還實(shí)現了上市。交易所的公司化給市場(chǎng)帶來(lái)了巨大影響，一方面交易所從單純的提供交易的場(chǎng)所轉型為金融交易服務(wù)的供應商，另一方面加速了國際交易所行業(yè)的整合。

　　困難　公司制轉化難點(diǎn)多

　　但交易所想要徹底“公司化”并非易事。
　　多年以來(lái)，證券交易所和期貨交易所收取的會(huì )員費以及交易手續費沉淀了一大筆資金和資產(chǎn)，這筆沉淀資金的歸屬和處理備受各方關(guān)注�！蹲C券法》規定：交易所是實(shí)行自律性管理會(huì )員制法人，交易所財產(chǎn)積累歸會(huì )員所有，其權益由會(huì )員共同享有，在其存續期間不得將其財產(chǎn)積累分配給會(huì )員。
　　交易所公司制改革較為復雜，改組公司制最關(guān)鍵的問(wèn)題是會(huì )員如何處理、交易所收取的會(huì )員費以及交易手續費沉淀的一大筆資金和資產(chǎn)如何處理、會(huì )員能否轉為股東入股等，一系列問(wèn)題都待解決。
　　北京工商大學(xué)證券期貨研究所等機構曾向證監會(huì )提報方案，方案內容曾涉及部分期貨公司能否作為交易所的股東。
　　與之不同的是，市場(chǎng)盛傳的上證所改制方案則是，交易所改組成公司制后，將不會(huì )考慮向原有會(huì )員單位配售股票，而是采用股東與會(huì )員分開(kāi)的股權和管理方式。

　　券商、期企　資管市場(chǎng)上演繹后來(lái)居上

　　資產(chǎn)管理正進(jìn)入群雄爭霸時(shí)代。相比商業(yè)銀行、保險、基金、信托，券商與期貨公司的基礎相對較弱。
　　2013年1月，國內三大商品期貨交易所發(fā)布期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的開(kāi)戶(hù)指引，期貨公司正式投入資產(chǎn)管理行業(yè)，可以說(shuō)期貨公司在資產(chǎn)管理領(lǐng)域來(lái)得最晚。在泛資管時(shí)代，券商、期企能否后發(fā)先至，站穩一席之地？

　　期貨資管　找準定位

　　根據2012年9月1日實(shí)施的《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，期貨資管投資范圍幾乎涵蓋了所有投資品種。但在泛資產(chǎn)管理行業(yè)內，期貨公司并不具有優(yōu)勢。中信新際期貨總經(jīng)理周志彤表示，“由于歷史上的管制，有能力、有經(jīng)驗從事資產(chǎn)管理的期貨人員稀缺，相應的系統、制度也有待建立，可以說(shuō)期貨公司在資管領(lǐng)域并不具備競爭優(yōu)勢�！�
　　要如何才能獲得立足之地，期貨公司只能憑“期貨味”三個(gè)字。
　　中國國際期貨總裁陳冬華表示，期貨資管會(huì )將資金更多地配置在期貨市場(chǎng)上，因此從營(yíng)銷(xiāo)定位上，期貨資管產(chǎn)品會(huì )細分客戶(hù)群體，不會(huì )與證券、債券產(chǎn)品競爭大眾市場(chǎng)。
　　周志彤表示，當前全球經(jīng)濟與中國經(jīng)濟出現了新的變化，金融與經(jīng)濟體系出現了巨大的不確定性，以期貨、期權為工具的風(fēng)險管理將會(huì )陸續得到廣泛運用，對沖的概念和工具也將逐步深入人心，期貨公司的優(yōu)勢才能真正顯現。

　　【優(yōu)勢】

　　區別于股票等其他投資工具，期貨是一種基于現貨的衍生工具，更重要的是，它是一種風(fēng)險管理工具。廣發(fā)期貨總經(jīng)理肖成認為，期貨的最大特色是有杠桿，而且可以做空，這就能發(fā)揮風(fēng)險對沖功能，而這個(gè)功能是其他金融工具不具備的。
　　中國國際期貨研究院副院長(cháng)王紅英曾向媒體表示，期貨資管業(yè)務(wù)不能脫離實(shí)體經(jīng)濟，應該與實(shí)體經(jīng)濟緊密結合。期貨公司可以開(kāi)展現貨產(chǎn)業(yè)供應鏈上的資產(chǎn)管理。企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨各方面的風(fēng)險和壓力，期貨公司可以接受企業(yè)的風(fēng)險管理外包服務(wù)，雙方約定好權利和義務(wù)，從而為企業(yè)服務(wù)。
　　國際掉期與衍生工具協(xié)會(huì )（ISDA）調查顯示，94%的世界大型公司使用衍生工具來(lái)管理風(fēng)險。我國70%的企業(yè)是加工類(lèi)企業(yè)，基于供應鏈的全價(jià)值大類(lèi)資產(chǎn)管理，是符合當前國內經(jīng)濟發(fā)展需要和期貨特點(diǎn)的。

　　券商資管　押寶資產(chǎn)證券化

　　2月26日，證監會(huì )發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規定（征求意見(jiàn)稿）》，并向社會(huì )公開(kāi)征求意見(jiàn)。在券商看來(lái)，這標志著(zhù)券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規化有望在近期實(shí)現，以資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為主的專(zhuān)項資管業(yè)務(wù)將使券商資管業(yè)務(wù)價(jià)值更大化。
　　“如果你有一個(gè)穩定的現金流，就將它證券化�！边@是流傳于華爾街投行的一句名言。在國內，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)始于2005年8月，隨后被暫停。2012年7月，隧道股份委托國泰君安發(fā)起設立的專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃被視為資產(chǎn)證券化重啟的標志。
　　在泛資產(chǎn)管理時(shí)代，各類(lèi)金融機構在業(yè)務(wù)發(fā)展上將加速融合，部分市場(chǎng)人士認為，彼此之間的競爭可能加劇。
　　不過(guò)，專(zhuān)家認為，機構之間的合作，專(zhuān)業(yè)性上相互補位，要超過(guò)互相的競爭。北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書(shū)長(cháng)黃嵩在接受《國際金融報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示：“試點(diǎn)階段，信貸資產(chǎn)證券化的特殊目的載體（SPV）采取特殊目的信托（SPT）模式，以信托機構作為資產(chǎn)證券化的通道，為信托公司帶來(lái)了新的業(yè)務(wù)收入。企業(yè)資產(chǎn)證券化的特殊目的載體（SPV）采取‘專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃’模式，以證券公司作為資產(chǎn)證券化的通道，為證券公司帶來(lái)了新的業(yè)務(wù)收入。此次中國證監會(huì )發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規定（征求意見(jiàn)稿）》，擴大了原來(lái)特殊目的載體（SPV）的范圍，在繼續采用專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃作為特殊目的載體基礎上，為將來(lái)引入特殊目的信托（SPT）、特殊目的公司（SPC）等其他形式的載體預留了空間。因此，該規定也有利于信托機構的業(yè)務(wù)發(fā)展�！�
　　黃嵩進(jìn)一步指出，此次《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規定（征求意見(jiàn)稿）》，包括的資產(chǎn)證券化范圍不僅僅局限于原來(lái)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，亦包括信貸資產(chǎn)證券化和其他形式的資產(chǎn)證券化。因此，“證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”不僅僅有利于證券機構，而是對所有的金融機構都有利。銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化可以提高資產(chǎn)負債表管理能力，信托擔任特殊目的載體（SPV）帶來(lái)新的業(yè)務(wù)收入，基金、期貨、保險有了更加豐富的投資產(chǎn)品選擇。

　　【風(fēng)險】

　　不過(guò)，黃嵩提醒，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規化后面臨操作風(fēng)險，在投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)存在流動(dòng)性風(fēng)險，這無(wú)疑對資產(chǎn)證券化的中介機構和投資者提出了新的要求。這一方面需要監管機構的適當監管，另一方面也需要中介機構和投資者在實(shí)踐中不斷提高能力。

　　專(zhuān)家·提案　5項建議推資產(chǎn)證券化

　　在今年全國政協(xié)會(huì )議上，全國政協(xié)委員、招商銀行行長(cháng)馬蔚華將會(huì )以個(gè)人提案形式，向大會(huì )提交《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)資產(chǎn)證券化的提案》。提案認為，必須要加快步伐，進(jìn)一步促進(jìn)中國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。
　　● 兼顧國際會(huì )計準則，制定符合中國國情的資產(chǎn)證券化會(huì )計核算出表規范。資產(chǎn)核算出表是資產(chǎn)證券化的主要原因和必要條件，盡管?chē)鴥韧鈺?huì )計準則已經(jīng)有原則性規定，但具體的會(huì )計操作標準并不統一。建議由監管部門(mén)和有關(guān)各方，對我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會(huì )計核算處理問(wèn)題進(jìn)行專(zhuān)門(mén)研究，制定兼顧最新國際會(huì )計準則并符合中國國情的核算標準和規范。
　　● 依據風(fēng)險實(shí)質(zhì)，取消或降低發(fā)起人持有次級份額下限，放寬對資產(chǎn)證券化的資本計提標準。由于我國資產(chǎn)證券化尚處于起步階段，基礎資產(chǎn)風(fēng)險總體可控，結構設計非常簡(jiǎn)單，基本無(wú)再證券化結構，建議取消或降低發(fā)起人持有次級份額下限，通過(guò)市場(chǎng)機制約束和防范發(fā)起人的道德風(fēng)險，并在資本計量和扣除規則上適當放寬，鼓勵銀行開(kāi)展資產(chǎn)運營(yíng)。
　　● 提高處理效率，簡(jiǎn)化擔保權益轉讓登記手續。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)的真實(shí)出售意味著(zhù)有關(guān)權益須一并轉讓?zhuān)瑩�保變更登記是確保法律認可擔保權益轉讓的必要條件。建議在不影響所轉讓資產(chǎn)實(shí)際債務(wù)人權益的前提下，簡(jiǎn)化這一程序性要求，同時(shí)擬訂專(zhuān)門(mén)的辦理程序和收費標準。
　　● 完善市場(chǎng)交易制度和機制，擴大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)參與主體，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。健全資產(chǎn)證券化產(chǎn)品托管、結算和流通轉讓機制，探索推進(jìn)證券交易所債券市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)及其他交易市場(chǎng)的互聯(lián)互通，積極探索包括融資融券、期權、期貨等多種交易方式，形成多層級的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。
　　● 促進(jìn)發(fā)行機制市場(chǎng)化，將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從試點(diǎn)探索過(guò)渡到常態(tài)發(fā)展。在制度健全和管理規范的基礎上，探索建立市場(chǎng)化的發(fā)行機制，強化風(fēng)險監管，簡(jiǎn)化審批流程，建議將產(chǎn)品審批制改為主體資格審批制和產(chǎn)品注冊制。