在資本市場(chǎng)中，每一只股票、每一個(gè)期貨合約都是一個(gè)戰場(chǎng)，交易雙方短兵相接、近身肉搏，有人在戰爭中崛起，有人在戰爭中倒下，刀光劍影中上演了一幕幕故事。但是，從來(lái)沒(méi)有一場(chǎng)資本戰爭像327國債期貨事件這樣浩大而驚心動(dòng)魄。
這場(chǎng)資本戰役對于資本市場(chǎng)構建者的刺激是沉重的，國債期貨運行不足3年便被迫暫停，此后十數年再未提及，直到2012年國債期貨仿真交易重啟。18年后的今日，無(wú)論是法律環(huán)境、風(fēng)控能力、國債現貨規模都已今非昔比，國債期貨涅槃，重生更待何時(shí)？
昔時(shí)人已沒(méi) 今日水猶寒
1992年底，國債期貨承載著(zhù)第一代資本市場(chǎng)構建者的美好夢(mèng)想在制度蠻荒中起航。然而，在群雄逐鹿、規則混沌的錯誤導航下，國債期貨的巨輪航行不到3年便連續觸上冰山。
327國債期貨事件，在許多老一輩股民的記憶中，那是一場(chǎng)硝煙彌漫的資本戰役：一邊廂哀鴻遍野、血流成河，一邊廂功成名就、富豪叢生。
1995年2月23日，327國債期貨事件的爆發(fā)日，注定要被無(wú)數早期資本弄潮者牢記。這一天，是一條命運分水嶺，跨過(guò)這一條分水嶺，富豪變平民，平民變富豪。這一天，有人向死而生，有人向生而死；富貴散若浮云不外如是，一夜發(fā)跡不外如是，命運之戲劇性亦不外如是。
“327國債期貨事件，我見(jiàn)證了一批人的崛起，見(jiàn)證了一批人的毀滅，見(jiàn)證了他們從天堂到地獄、從地獄到天堂的戲劇性轉變�！庇H歷過(guò)327國債期貨事件的資深投資人士王先生在中國證券報的一次交流會(huì )上感慨道。
1995年2月23日16時(shí)22分13秒，空頭主力在臨近收盤(pán)的最后8分鐘內砸出巨量賣(mài)單，使當日開(kāi)倉的多頭全線(xiàn)爆倉，無(wú)論是資本大佬還是中小散戶(hù)，做多者無(wú)一幸免。王先生的一位朋友正是慘遭爆倉的多頭之一，他傾盡自身所有，再加上輾轉從親戚朋友處借來(lái)的資金，總共籌得10萬(wàn)元，悉數入市建立多頭頭寸，不料卻遭遇空方的瘋狂狙擊。這次爆倉，意味著(zhù)他將傾家蕩產(chǎn)，債臺高筑。
“我看到他的時(shí)候，臉色蒼白得跟紙一樣，一點(diǎn)血色都沒(méi)有�；氐郊�，坐在沙發(fā)上就一個(gè)勁抽煙�！蓖跸壬谟浾呙媲氨葎澚艘粋�(gè)圓月大小的煙灰缸，“這么大一煙灰缸，煙蒂堆得滿(mǎn)滿(mǎn)的，旁邊也落得到處都是，就差愁白了頭發(fā)�！�
這一天，類(lèi)似王先生朋友這樣命運的多頭不在少數，不少人甚至心臟病發(fā)入院搶救。但是，風(fēng)云斗轉，故事在結尾時(shí)來(lái)了一個(gè)驚天大逆轉：當天夜里11時(shí)左右，上交所宣布最后八分鐘的交易無(wú)效，各會(huì )員之間實(shí)行協(xié)議平倉。在地獄邊緣走了一遭的多頭，重回天堂，而空方則從光耀的云端瞬間跌至陰暗的谷底。
“那次事件其實(shí)是財政系和金融系的決戰，死多的都發(fā)財了，死空的都虧慘了�！蓖跸壬f(shuō)。
王先生口中的財政系指的是以中經(jīng)開(kāi)為主力的多頭，中經(jīng)開(kāi)是財政部旗下唯一的信托公司，全稱(chēng)為中國經(jīng)濟開(kāi)發(fā)信托投資公司；金融系是以上海萬(wàn)國證券和遼國發(fā)為代表的空方，上海萬(wàn)國證券是當時(shí)中國最具實(shí)力的券商，代表民間資本的遼國發(fā)(遼寧國發(fā)集團)與之聯(lián)盟，但于最后時(shí)刻倒戈，由空翻多。
“327事件”后，監管層下令整頓國債期貨市場(chǎng)以使其規范運行，并將原有的十多個(gè)交易場(chǎng)所收縮至滬、深、漢、京四大市場(chǎng)。同時(shí)，各交易所采取了提高保證金比例、設置漲跌停板等措施，試圖給國債期貨的投機氣焰降溫，但收效甚微。1995年5月10日，國債期貨市場(chǎng)上再度釀造惡意違規的“319”風(fēng)波；7日后，監管層作出暫停國債期貨交易試點(diǎn)的決定。至此，中國首個(gè)金融期貨品種曇花一現后宣告夭折。
“327事件”給制度設計者的刺激是顯而易見(jiàn)的，此后十來(lái)年，管理層再未提及國債期貨。2012年2月13日，國債期貨仿真交易啟動(dòng)，國債期貨這才再度提上日程。2013年，國債期貨有望重啟的聲音更是縈繞資本市場(chǎng)。
“我們預計國債期貨將在年中正式推出�！蹦硺I(yè)內人士推測。也有市場(chǎng)人士認為，推出時(shí)間或在相關(guān)重要會(huì )議之后不久。
時(shí)移世易 鳳凰涅槃
18年過(guò)去，時(shí)移世易，我國國債現貨規模大幅增加、投資者機構大異前時(shí)、法律體系日臻完善、監管體系及風(fēng)控管理日益完備，為國債期貨的再次推出和順利運行奠定了堅實(shí)的環(huán)境基礎，醞釀惡意違規事件的土壤不復存在，國債期貨推出時(shí)機已然成熟。
從經(jīng)濟環(huán)境看，中融匯信期貨金融衍生品分析師何卓喬指出，327國債期貨事件發(fā)生的時(shí)候，我國剛剛度過(guò)一輪經(jīng)濟熱潮的高點(diǎn)，實(shí)際通脹(22.4%)與民眾的通脹預期均處高位，這也引發(fā)當年多空雙方對于債券是否貼息的分歧�，F在我國經(jīng)濟處于補庫引起的小幅回暖階段，實(shí)際通脹較低，債券價(jià)格變動(dòng)平緩，有利于國債期貨的順利推出。
從我國國債現貨規�？�，何卓喬認為，327國債期貨事件發(fā)生時(shí)，“327”國債期貨對應的現貨只有246.79億元，即便是采用混合交收的方式，當時(shí)可供交割國債的實(shí)際流通量不過(guò)650億元，而且整個(gè)國債存量也不過(guò)1020億元，市場(chǎng)屢次出現持倉總量超過(guò)了國債的實(shí)際發(fā)行量的情況�，F在我國國債存量達到7.8萬(wàn)億，而且由于國債期貨采取標準券規則，可交割債券總量在1萬(wàn)億以上，這就大大降低了逼倉的可能性。
從投資者結構看，當前的情況也與90年代迥然不同。何卓喬指出，90年代初，我國的證券期貨市場(chǎng)剛剛起步，市場(chǎng)上罕見(jiàn)機構投資者，大戶(hù)以及資本大佬成為國債期貨市場(chǎng)主力軍，加劇了國債期貨市場(chǎng)的投機風(fēng)險。目前，包括公募基金、保險資金、QFII、券商自營(yíng)等機構投資者已經(jīng)發(fā)展壯大，這些機構擁有強大的研發(fā)能力，并在金融市場(chǎng)上發(fā)揮中流砥柱的作用。從股市行情走勢也可以看出，2005年以前的股市走勢與國家經(jīng)濟發(fā)展基本脫節，但從2006年開(kāi)始，股市走勢與GDP、工業(yè)增加值等數據高度相關(guān)，說(shuō)明投資者結構已經(jīng)發(fā)生很大變化，價(jià)值投資漸成市場(chǎng)主流。
從法制環(huán)境看，當時(shí)的國債期貨市場(chǎng)法制不健全、風(fēng)險監管體系也不夠完善。當時(shí)，我國資本市場(chǎng)處于草創(chuàng )時(shí)期，配套的法律制度并未完善，《證券法》尚未出臺；國債期貨的交易制度方面也存在許多缺陷，未能確立或有效執行漲跌停板制度、保證金制度、逐日逐筆清算制度、持倉限額制度以及強制平倉制度等，導致了交易秩序紊亂，違規操作、內幕消息頻出，人治重于法治。相較彼時(shí)，法律體系、監管體系及風(fēng)控管理已初步成形，并不斷完善，從根源上堵塞了違法、違規操作的渠道。
此外，國債期貨仿真交易一年來(lái)運行平穩，也表明國債期貨推出時(shí)機已然成熟。何卓喬指出，國債期貨仿真交易的先行開(kāi)啟以來(lái)，期貨會(huì )員共計178家參與，包括十幾家銀行，目前仿真交易客戶(hù)達到1萬(wàn)多家，日成交數據約4-5萬(wàn)手，持倉量穩定在10萬(wàn)手左右。技術(shù)表現較合理，性能較穩定，特別是2013年以來(lái)，仿真交易漸趨理性，為國債期貨的順利推出奠定了基礎。