進(jìn)出口和跨境資本等支撐一季度上行的外部動(dòng)力，二季度是否能夠繼續給大家帶來(lái)意外之喜？
　　相對于資本流動(dòng)，外貿形勢可能更易于判斷。主流機構的觀(guān)點(diǎn)認為，由于全球經(jīng)濟仍處于溫和復蘇態(tài)勢，出口可能無(wú)法保持前兩個(gè)月那樣的強勁反彈步伐。一些統計數據也能夠有所輔證：雖然今年前兩個(gè)月的出口同比增速均超過(guò)20%，但前兩個(gè)月工業(yè)品出口交貨值和輕工業(yè)用電量增速仍處于10%以下的較低水平。
　　判斷資本流動(dòng)趨勢，需要考慮更多外部環(huán)境變量。
　　首先，歐洲經(jīng)濟下行風(fēng)險加大，風(fēng)險事件仍可能爆發(fā)。歐洲是中國第一大貿易伙伴，二次衰退風(fēng)險加大我國外貿壓力。瑞銀判斷，先行指標顯示法國在一季度會(huì )出現二次衰退。意大利、西班牙及其他邊緣國家仍深陷財政緊縮和去杠桿泥潭，預計普遍出現衰退。穆迪認為，即便解決了當前危機，塞浦路斯仍存在違約和退出歐元區的風(fēng)險。同時(shí)，塞浦路斯事件的深遠影響值得回味。塞浦路斯的解決方案，可能意味著(zhù)歐盟傾向通過(guò)“內部承擔損失(bail　in)”，而非ESM撥款來(lái)重組銀行，這意味著(zhù)私人部門(mén)債權人無(wú)法免于損失，這將嚴重打擊外國投資者對歐元的風(fēng)險偏好。
　　其次，日本央行的激進(jìn)寬松政策，不僅帶來(lái)了強烈的日元貶值壓力，也將對中國經(jīng)常賬戶(hù)帶來(lái)沖擊。雖然日元貶值的影響目前并不明顯，但其對東亞區內各國貿易的影響存在滯后效應，未來(lái)幾個(gè)月內東亞國家貿易收支很可能惡化，不排除出現東亞貨幣集體貶值的情形，但對中國而言，無(wú)疑不適用明顯的匯率調整。
　　第三，美國經(jīng)濟強勁的復蘇勢頭是否會(huì )導致美元階段性走強？一方面，美聯(lián)儲不斷釋放政策調整預期，有樂(lè )觀(guān)的看法估計QE可能在年底結束；另一方面，美國經(jīng)濟的內生動(dòng)力日漸增強。事實(shí)上，過(guò)去幾個(gè)月，美國的重要經(jīng)濟數據表現大都好于市場(chǎng)預期。如果美國維持強勢復蘇，美元中期走強確立，全球資金回流美國，那么目前的高估值資產(chǎn)，包括以房地產(chǎn)為代表的人民幣資產(chǎn)，或許將面臨較大沖擊。大宗商品和貴金屬近期的疲軟或許就是預警。
　　以上這些因素都將對中國未來(lái)經(jīng)濟走勢產(chǎn)生顯著(zhù)影響。其中，歐洲的形勢變化將更多影響貿易領(lǐng)域，美元的變化將更多影響資本流動(dòng)，日元則兩方面兼而有之。國家外匯局也在日前發(fā)布的報告中指出，多種因素將加劇中國跨境資本流動(dòng)波動(dòng)，甚至不排除引發(fā)階段性資本集中流出。
　　歐美日出現上述趨勢變化的可能較高，目前應該更多考慮這些沖擊的深度將有多大，這將對我們的政策取向帶來(lái)較大影響。
　　尤其是在匯率方面，中國央行面臨兩難選擇。一方面，要維持國內的資產(chǎn)價(jià)格和產(chǎn)能，人民幣需要保持一定的強勢，這也是推進(jìn)人民幣國際化的要求；另一方面，穩定外需可能需要適度貶值。
　　人民幣是上是下，可能要取決于哪個(gè)變量的沖擊更大。如果東亞貨幣競爭性貶值，人民幣即便不主動(dòng)貶值，也會(huì )控制不被動(dòng)升值。如果美元強勢反彈，人民幣也應該保持一定上行。