在定向增發(fā)過(guò)程中，若股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，上市公司為了保證增發(fā)的順利實(shí)施以及保護增發(fā)對象的利益有促進(jìn)股價(jià)回補的動(dòng)力。我們將定向增發(fā)的不同環(huán)節分為三個(gè)階段，階段一：定增實(shí)施過(guò)程中；階段二：定增完成至股份解禁之間；階段三：股份解禁后。
總體來(lái)看，定增實(shí)施過(guò)程中和股份解禁后破發(fā)的股票具有較好的投資價(jià)值，從而得到兩種投資策略：策略一：近期獲得證監會(huì )批準的定向增發(fā)，發(fā)行對象僅為金融資本，股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)15%以上，發(fā)行股份占總比在15%以上，持有期為定增獲批公告日至增發(fā)完成前；策略二：增發(fā)股份已在近期解禁，發(fā)行對象為金融資本，股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)30%以上，市值在40億元以下，PE-TTM在20倍以下，持有期為解禁后30個(gè)月。最終選出的股票為交運股份。
一、定向增發(fā)投資的兩條思路
定向增發(fā)過(guò)程中主要有兩條投資思路：第一，在定向增發(fā)的不同階段，股價(jià)有隨著(zhù)定增的推進(jìn)而逐漸上漲的趨勢，期間定向增發(fā)對公司業(yè)績(jì)的改善預期起到了主要作用。第二，在定向增發(fā)過(guò)程中股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)后的回補機會(huì )，這主要是股票破發(fā)后上市公司為了保證增發(fā)的順利實(shí)施以及保護增發(fā)對象的利益，有促使股價(jià)回補動(dòng)力。
二、三階段把握破發(fā)回補機會(huì )
為了考察定增破發(fā)后的回補機會(huì )，我們統計了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》實(shí)施后2006年6月—2013年3月完成的所有定向增發(fā)方案。
首先，按照上市公司促進(jìn)股價(jià)回補動(dòng)機將定增進(jìn)程分為三個(gè)階段分別考察。定向增發(fā)主要分為董事會(huì )預案—股東大會(huì )通過(guò)—發(fā)審委審議—證監會(huì )審核通過(guò)—增發(fā)實(shí)施—股份解禁這幾個(gè)主要環(huán)節，為了考察增發(fā)不同環(huán)節中破發(fā)回補機會(huì )，我們將這些環(huán)節分為三個(gè)大的階段：定增實(shí)施過(guò)程中（董事會(huì )預案—增發(fā)實(shí)施）、定增完成至股份解禁之間、定增股份解禁之后。
其次，考察各階段中破發(fā)股的股價(jià)表現，以及各種因素對股價(jià)的影響。由于上市公司為保證增發(fā)對象的利益促成增發(fā)順利實(shí)施而維護股價(jià)，因此對增發(fā)對象的考察至關(guān)重要。按照增發(fā)對象的性質(zhì)將其分為產(chǎn)業(yè)資本和金融資本兩類(lèi)，其中金融資本包括基金公司、證券公司、信托投資公司、財務(wù)公司、保險機構投資者、合格境外機構投資者及其他機構投資者等；從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的公司視為產(chǎn)業(yè)資本，包括上市公司大股東和實(shí)際控制人。
理論上來(lái)看，若有金融資本參與，增發(fā)過(guò)程中上市公司維護股價(jià)動(dòng)力最強。這是因為相較產(chǎn)業(yè)資本參與增發(fā)的金融資本在相對較短的時(shí)間內獲利動(dòng)機更為強烈，若股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，金融資本參與增發(fā)就會(huì )造成賬面損失，他們寧可選擇在二級市場(chǎng)購買(mǎi)上市公司股票而退出增發(fā)。若造成了金融資本實(shí)際損失，上市公司未來(lái)若再想通過(guò)定增等渠道在證券市場(chǎng)上融資就會(huì )面臨困難；與之相比，產(chǎn)業(yè)資本往往出于其對上市公司長(cháng)遠發(fā)展的戰略考量而參與增發(fā)，短期內股價(jià)就算跌破發(fā)行價(jià)，其參與增發(fā)意愿依然強烈，上市公司也沒(méi)有在短期內促進(jìn)股價(jià)回補的必要性。
在其他因素方面，我們選取了破發(fā)程度、增發(fā)股份占總股本的比例、股票市值、PE等指標，考察其對各階段股價(jià)表現的影響。
1、定增實(shí)施過(guò)程中的破發(fā)回補
此階段的投資邏輯主要是：在推進(jìn)增發(fā)方案過(guò)程中股價(jià)有跌破發(fā)行價(jià)（預案價(jià)）可能，而上市公司為了保證增發(fā)對象的利益，促成增發(fā)順利實(shí)施，有促進(jìn)股價(jià)回補動(dòng)力。
分析定增實(shí)施過(guò)程中的破發(fā)回補，首先需要考慮的是這一過(guò)程中存在的風(fēng)險：當股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)后，固然存在回補機會(huì )，但增發(fā)對象參與定增的積極性也被削弱，增發(fā)可能被迫終止；為了推進(jìn)增發(fā)，上市公司也有下調增發(fā)價(jià)可能。在此情況下，我們選擇在增發(fā)獲得證監會(huì )批準至增發(fā)實(shí)施這一階段作為投資區間。這是因為，證監會(huì )批準后增發(fā)的主要工作已經(jīng)完成，上市公司推進(jìn)最后一步實(shí)施程序的積極性更強，增發(fā)終止的可能性不高；同樣的，證監會(huì )審批通過(guò)后上市公司再下調發(fā)行價(jià)的概率較小，而且下調后需要股東大會(huì )審議以及證監會(huì )再次審批，對于上市公司來(lái)說(shuō)無(wú)疑增添了定增的不確定性。因此，其更愿意通過(guò)維護股價(jià)方式來(lái)促成定增實(shí)施。
我們以定增獲批公告日上市公司股價(jià)低于增發(fā)價(jià)的股票為考察對象，考察這些股票在定增獲批公告日至增發(fā)完成公告日之間的股價(jià)表現。統計可以分析，此階段破發(fā)股平均收益為12.37%，正收益比例為62.12%，具有一定的投資價(jià)值。
我們按照發(fā)行對象的類(lèi)型，將其分為僅有產(chǎn)業(yè)資本、既有產(chǎn)業(yè)資本也有金融資本、僅有金融資本三類(lèi)情形，考察不同情況下的股價(jià)走勢。我們發(fā)現，僅有金融資本參與的定向增發(fā)此階段股價(jià)表現最好。對僅有金融資本參與的破發(fā)股進(jìn)行進(jìn)一步分析，考察不同因素對股價(jià)的影響。經(jīng)過(guò)分析可見(jiàn)，破發(fā)程度和發(fā)行股份占比對股價(jià)的影響程度最為顯著(zhù)。按照破發(fā)程度我們將樣本股票分為跌破發(fā)行價(jià)0%-5%、5%-15%、15%以上三類(lèi)，統計發(fā)現，破發(fā)程度越深，收益率越高；按照增發(fā)股份占總股本比例，將樣本股分為增發(fā)比例8%以下、8%-15%、15%以上三類(lèi)，統計發(fā)現，增發(fā)比例越高，收益率越高。
2、增發(fā)完成至股份解禁之前的破發(fā)回補
此階段的投資邏輯主要是：在定向增發(fā)實(shí)施完成至股份解禁前股價(jià)有跌破發(fā)行價(jià)的可能，上市公司為了保護增發(fā)對象的利益，避免其在解禁后被套牢有促進(jìn)股價(jià)回補的動(dòng)力。
我們統計了增發(fā)股份解禁前1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)的股票，考察其在解禁前1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月的股價(jià)表現�？梢园l(fā)現，這三個(gè)階段中破發(fā)股的平均收益率分別為-1.80%、0.33%和-0.04%，收益率較低，而獲得正收益的比例均未超過(guò)50%。
同樣我們統計了破發(fā)股中不同增發(fā)對象的樣本的股價(jià)表現。由于增發(fā)方案中產(chǎn)業(yè)資本大部分是控股股東和實(shí)際控制人，其限售期一般為三年，而金融資本的限售期一般為一年。產(chǎn)業(yè)資本和金融資本在相同日期解禁的樣本股較少，而其中跌破發(fā)行價(jià)的股票極少。因此，我們將這一階段中的破發(fā)股按其發(fā)行對象分為產(chǎn)業(yè)資本、金融資本兩類(lèi)即可。我們發(fā)現，發(fā)行對象為金融資本的股票其表現也不如向產(chǎn)業(yè)資本發(fā)行的股票。
從以上分析我們發(fā)現在定增股份解禁前跌破發(fā)行價(jià)的股票股價(jià)回補動(dòng)力不強，并沒(méi)有較好的投資機會(huì )�？赡艿脑蛟谟趦蓚�(gè)方面：第一，此階段上市公司維護股價(jià)意愿并不強烈，因為解禁后再促進(jìn)股價(jià)回補讓增發(fā)對象解套也來(lái)得及，沒(méi)必要趕在解禁之前維護股價(jià)。第二，由于市場(chǎng)對解禁股普遍存在減持預期，這種悲觀(guān)情緒也對股價(jià)形成壓制。
3、股份解禁之后的破發(fā)回補
此階段的投資邏輯主要是：若在股份解禁后的短期內股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，則定增對象很可能被套，上市公司仍然具有維護定增對象利益而促進(jìn)股價(jià)回補的動(dòng)力，定增對象的解套過(guò)程往往伴隨著(zhù)股價(jià)上漲。
我們以股份解禁日跌破發(fā)行價(jià)的樣本股為考察對象，分析其解禁后三年的股價(jià)走勢。分析可以發(fā)現，破發(fā)股在解禁后股價(jià)持續上漲，收益率在解禁后30個(gè)月達到最高值111.59%，正收益比例為87.67%，具有較好的投資價(jià)值。發(fā)行對象為金融資本的，其收益率也明顯高于向產(chǎn)業(yè)資本增發(fā)的股票。
對金融資本參與的破發(fā)股進(jìn)行進(jìn)一步分析，考察不同因素對股價(jià)的影響。經(jīng)過(guò)分析，破發(fā)程度、股票市值和市盈率對股價(jià)的影響程度最為顯著(zhù)。按照跌破發(fā)行價(jià)的程度，我們將樣本股分為破發(fā)0%-15%、15%-30%、30%以上三類(lèi)，統計發(fā)現，破發(fā)程度越深，股價(jià)表現越好；按照市值大小，我們將樣本股分為35億以下、35億-70億、70億以上三類(lèi)，統計發(fā)現，市值越低，股價(jià)表現越好；按照PE-TTM大小，我們將樣本股分為20倍以下、20倍-30倍、30倍以上三類(lèi)，統計發(fā)現，PE越低股價(jià)表現越好。
三、定增破發(fā)回補投資策略
從以上的分析我們可以看出，定增實(shí)施過(guò)程中和股份解禁后破發(fā)股具有較好的投資價(jià)值，而股份解禁前的投資價(jià)值不高。從定增實(shí)施過(guò)程和股份解禁后兩個(gè)階段我們得到兩種投資策略：
策略一：定增實(shí)施過(guò)程中的破發(fā)回補
篩選條件有：近期獲得證監會(huì )批準的定向增發(fā)，發(fā)行對象僅為金融資本，股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)15%以上，發(fā)行股份占總股本比例在15%以上，持有期為定增獲批公告日至增發(fā)完成前（值得注意的是，證監會(huì )批文有效期截止后如果沒(méi)有成功實(shí)施增發(fā)則批文就會(huì )失效）。
按照這一策略，我們并沒(méi)有選出相應的股票。
策略二：股份解禁后的破發(fā)回補
篩選條件有：增發(fā)股份已在近期解禁，發(fā)行對象為金融資本，股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)30%以上，市值在40億元以下，PE-TTM在20倍以下，持有期為解禁后30個(gè)月。
按照這一策略，我們選出的股票為交運股份（600676）。