近期，今年以來(lái)全球最牛股市——日股風(fēng)云突變。5月23日，日股暴跌逾7%，跌幅創(chuàng )2000年科技泡沫以來(lái)之最，此后幾天日股還多次出現大跌。自5月22日的前高點(diǎn)算起，日經(jīng)指數累計跌幅已達到12%左右。
　　針對最近日本股債市的劇烈波動(dòng)，中金的經(jīng)濟學(xué)家指出，日股大跌的根本原因來(lái)自暴漲后的獲利回吐。對于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，本次股市大幅波動(dòng)標志著(zhù)“安倍經(jīng)濟學(xué)”第一階段已經(jīng)結束，接下來(lái)可能進(jìn)入第二階段和第三階段。中金認為，相比順風(fēng)順水的第一階段，安倍經(jīng)濟學(xué)后兩個(gè)階段的進(jìn)程可能會(huì )比較艱難，短期市場(chǎng)大幅波動(dòng)恐難避免。

　　日本股債雙殺壓力有限

　　最近日本股市和債市都出現大幅調整，引發(fā)投資者對安倍經(jīng)濟學(xué)短期刺激效果的擔憂(yōu)。
　　總體上，中金認為，此次股市下跌更多體現的是短期市場(chǎng)情緒的影響，即獲利回吐;美聯(lián)儲可能逐漸退出QE3與中國PMI跌入收縮區間，充其量只是導火索，而不是根本原因。造成債市收益率上漲的主要原因在于，固定收益市場(chǎng)投資者對中長(cháng)期增長(cháng)更加樂(lè )觀(guān)，通脹預期上行，以及美國國債收益率上行的溢出影響。
　　美聯(lián)儲風(fēng)向轉變是最近市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。中金認為，美聯(lián)儲自身對減少QE資產(chǎn)購買(mǎi)規模的態(tài)度非常謹慎，預計今年內美聯(lián)儲逐漸放緩抵押支持證券的購買(mǎi)速度是大概率事件。但目前還只是“增量減少”，不至于對日本股市形成這么大的沖擊。
　　另一個(gè)外因是中國PMI意外收縮。雖然從時(shí)間點(diǎn)上看，上周四日本股市起跌時(shí)間與中國制造業(yè)PMI指數公布時(shí)間吻合;但是事實(shí)上，從歷史數據看中國PMI 對日經(jīng)指數的影響并沒(méi)有統計上明顯的因果關(guān)系。
　　從內因上看，近期日本國債市場(chǎng)收益率近期顯著(zhù)上行，引發(fā)了投資者對日本政府債務(wù)可持續的擔憂(yōu)。4 月初以來(lái)，日本國債收益率明顯上升，其中10年期國債從0.45%的低點(diǎn)攀升到了近0.9%。如果日本國債收益率上行標志著(zhù)，日本國債長(cháng)期不可持續性的總爆發(fā)，那么這將是個(gè)大的尾部風(fēng)險，對后市的影響將持續顯著(zhù)。
　　中金認為，美國逐步退出QE、中國PMI 疲弱和日本國債收益率攀升只是此次日本股市暴跌的導火索，獲利回吐或許更能解釋此次下跌。從去年9月至最近的暴跌之前，日經(jīng)225指數上漲了80%，同期日元貶值30%;即便在大跌之后，在近9個(gè)月的時(shí)間里，日本股市也上漲了近70%，依舊是全球漲幅最大的主要股市。在此情況下，股市大幅上漲后短期出現回調也是正�，F象。

　　日本債市未到危急時(shí)刻

　　債市是最近日本當局關(guān)注的一個(gè)重點(diǎn)。中金認為，債市收益率上升，目前來(lái)看還是正常的，對實(shí)體經(jīng)濟影響有限，并不是國債崩盤(pán)的前奏。
　　中金指出，日本國債收益率的此輪上漲，其中一個(gè)因素是對前一個(gè)階段國債收益率過(guò)度走低的更正。除此之外，收益率上行的內因來(lái)自于通脹預期與中長(cháng)期增長(cháng)預期的上升;外因則來(lái)自于美國國債收益率明顯上升的影響。
　　具體來(lái)看，第一，日本近期的通脹預期有明顯上升。日本5年期均衡通脹率顯示的通脹預期，已經(jīng)從年初的0.9%上升到現在的1.8%;而3年期的通脹預期也類(lèi)似呈上升趨勢。通脹預期反映在名義國債收益率里，就體現為后者的上行壓力。
　　第二，與通脹預期相關(guān)聯(lián)地，在“安倍經(jīng)濟學(xué)”推出一系列政策組合后，投資者對日本的中長(cháng)期前景有所改觀(guān)，長(cháng)期增長(cháng)率的提升也會(huì )體現在國債收益率的上升上。
　　第三，從美國國債收益率角度看，在跨國套利資金的推動(dòng)下，美日兩國的十年期國債收益率走勢吻合度從歷史上看一直比較高。自從4月初黑田新政后，超過(guò)一半的新增國債都被日本央行購買(mǎi)，導致日本國債市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度嚴重萎縮，使得日本國債收益率更容易受海外市場(chǎng)影響。5月初以來(lái)，美國十年期國債收益率的顯著(zhù)上升，在套利資金的推動(dòng)下，對日本國債收益率也形成了上行壓力。
　　但中金認為，日本國債尚未到危急時(shí)刻。通常，大家擔心國債收益率上升體現在幾個(gè)方面：是否意味著(zhù)大量資本外流?是否意味著(zhù)社會(huì )融資成本上升，從而打擊增長(cháng)?是否加劇了財政負擔，從而引發(fā)債務(wù)危機?但在當前，中金認為上述問(wèn)題的回答都是否定的。雖然日本政府債務(wù)長(cháng)期來(lái)看，如果不財政改革的話(huà)，是不可持續的，但目前中金并不認為國債市場(chǎng)出現大規模危機的跡象。
　　一方面， 目前日本的資本外流有限，即便有流出，日本的巨額外匯儲備可提供后盾。另外，國債收益率上升，目前對經(jīng)濟增長(cháng)與財政狀況的影響有限。第三，日本央行大規模的資產(chǎn)購買(mǎi)計劃，能夠為國債市場(chǎng)提供支持，央行對國債收益率上升的容忍度不會(huì )太高。

　　安倍經(jīng)濟學(xué)“晉級”

　　展望下一步，中金認為，日本經(jīng)濟的短期增長(cháng)仍有支持，預計10月份貨幣將繼續放松。
　　中金預計，受到寬松財政貨幣政策的支持，在資產(chǎn)價(jià)格引導的財富效應下，日本今年有望實(shí)現約2%的增長(cháng)。該行還指出，今年10月底日本貨幣政策還會(huì )繼續放松。在今年10月底央行的《價(jià)格展望》出爐后，如果CPI還遠低于2%目標，日本央行有可能繼續放松貨幣政策。具體手段可能包括繼續宣布擴張基礎貨幣、購買(mǎi)更多的風(fēng)險資產(chǎn)或是明確以名義GDP為目標的貨幣政策。在這種情況下，日元短期內也沒(méi)有顯著(zhù)升值的基礎。
　　但更長(cháng)期的增長(cháng)則有賴(lài)于公司稅改革、能源改革、勞動(dòng)力市場(chǎng)改革等結構性改革措施的落實(shí)。這些改革充滿(mǎn)風(fēng)險，但是一旦成功，日本3至5年后則可能實(shí)現“2%名義增長(cháng)、1%CPI通脹、1%十年期國債收益率、5%的M2增速”這樣的新均衡狀態(tài)。
　　總體上，經(jīng)過(guò)近期的股債市動(dòng)蕩，中金認為，“安培經(jīng)濟學(xué)”第一階段已經(jīng)結束，二、三階段還需觀(guān)察。對于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，本次股市大幅波動(dòng)標志著(zhù)“安倍經(jīng)濟學(xué)”第一階段已經(jīng)結束，即日元貶值刺激出口、政策預期帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格。然而，“安倍經(jīng)濟學(xué)”還有第二階段(短期增長(cháng)復蘇帶動(dòng)企業(yè)盈利，從而傳導至工資與消費上升)和第三階段(結構性改革帶來(lái)長(cháng)期增長(cháng)和投資復蘇)的機會(huì )。
　　中金認為，雖然后兩個(gè)階段的來(lái)臨可能會(huì )比較艱難，短期市場(chǎng)大幅波動(dòng)恐難避免，今后幾個(gè)月日本經(jīng)濟數據的好壞將對市場(chǎng)造成明顯影響，但從宏觀(guān)上說(shuō)，經(jīng)濟增長(cháng)帶來(lái)的企業(yè)盈利、貨幣政策帶動(dòng)的流動(dòng)性存量，以及風(fēng)險偏好帶動(dòng)的資產(chǎn)配置轉換，這三大宏觀(guān)基本面因素短期內并沒(méi)有明顯改變， 這為后市提供了一定支持。