業(yè)內專(zhuān)家認為，本輪改革有別于以往若干次改革嘗試，將是證監會(huì )成立以來(lái)最徹底的一次新股發(fā)行市場(chǎng)化改革。
配合本次改革，新股首發(fā)管理辦法、保薦辦法都將進(jìn)行較大的修改，最終將有望在“證券法”的修改中得到體現。通過(guò)本輪改革，一個(gè)正常融資的市場(chǎng)將逐漸得以確立，所謂的“圈錢(qián)論”有望徹底消弭。
縱觀(guān)最新出爐的《中國證監會(huì )關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（下稱(chēng)意見(jiàn)稿），在證監會(huì )一貫倡導的“市場(chǎng)化”一詞后，“法制化”緊隨其后。
毋庸置疑，以法制化為市場(chǎng)化保駕護航正是本輪改革方案的最大突破和亮點(diǎn)。業(yè)內專(zhuān)家認為，這將使本輪改革有別于以往若干次改革嘗試，將是證監會(huì )成立以來(lái)最徹底的一次新股發(fā)行市場(chǎng)化改革。
據了解，配合本次改革，新股首發(fā)管理辦法、保薦辦法都將進(jìn)行較大的修改，最終將有望在“證券法”的修改中得到體現。通過(guò)本輪改革，一個(gè)正常融資的市場(chǎng)將逐漸得以確立，所謂的“圈錢(qián)論”有望徹底消弭。
過(guò)發(fā)審會(huì )即核準
本次改革的一項重要措施，是將新股發(fā)行時(shí)機交由發(fā)行人及其承銷(xiāo)機構根據市場(chǎng)情況自主決定，新股發(fā)行節奏將由市場(chǎng)自主調節。
在成熟市場(chǎng)，市場(chǎng)高漲時(shí)新股發(fā)行多，市場(chǎng)低迷時(shí)則發(fā)行少，這是市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)雙方自主博弈的結果。在境內新股發(fā)行市場(chǎng)，一方面大量企業(yè)排隊等待發(fā)行上市，市場(chǎng)擔心發(fā)行壓力；另一方面，每次新股發(fā)行都遭到資金搶購，鮮有發(fā)行失敗的情況。這種供求關(guān)系的失衡是導致新股定價(jià)難以理性回歸的原因之一。
意見(jiàn)稿為此明確指出，發(fā)行人通過(guò)發(fā)審會(huì )并履行會(huì )后事項程序后，證監會(huì )即核準其發(fā)行申請。何時(shí)啟動(dòng)發(fā)行，由發(fā)行人和承銷(xiāo)商自主判斷和選擇。通過(guò)市場(chǎng)供需來(lái)約束發(fā)行人和投資者的行為，調節新股發(fā)行節奏和數量，以實(shí)現一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)的相互平衡。
允許在審企業(yè)先行發(fā)債
意見(jiàn)稿還提出，允許在審企業(yè)申請先行發(fā)行公司債等，探索企業(yè)以發(fā)行普通股之外的其他股權形式或以股債結合的方式融資。
業(yè)內專(zhuān)家認為，這正是為優(yōu)先股的推出預留出空間，將成為新股市場(chǎng)化改革的一大亮點(diǎn)。之前，證監會(huì )已經(jīng)放寬了企業(yè)赴境外上市的門(mén)檻，同時(shí)正在積極推動(dòng)擴大全國中小企業(yè)股權轉讓系統試點(diǎn)范圍。這些措施都將進(jìn)一步拓寬企業(yè)融資渠道，改變企業(yè)千軍萬(wàn)馬擠上市獨木橋的局面。
約束大股東減持行為
誠信是資本市場(chǎng)健康運行的基石。為促進(jìn)相關(guān)人員在新股定價(jià)過(guò)程中守信盡責、保護公眾投資者利益，意見(jiàn)稿提出三項措施：
一是加強相關(guān)責任主體的市場(chǎng)約束。為促進(jìn)發(fā)行人控股股東、董事、高管等主體謹慎定價(jià)，要求他們承諾，其持股鎖定期與公司股價(jià)表現掛鉤，且在一定期限內其減持價(jià)格不低于發(fā)行價(jià)。如果發(fā)行價(jià)格過(guò)高，上市后一段時(shí)間公司股價(jià)低于發(fā)行價(jià)格的，上述人員需要延長(cháng)持股鎖定期。此外，為進(jìn)一步加大對定價(jià)責任人員的市場(chǎng)約束，要求發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員提出上市后至少5年內公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩定股價(jià)的預案。
二是提高公司大股東持股意向的透明度。本次改革要求發(fā)行人披露公開(kāi)發(fā)行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東轉讓股票，需要披露減持原因、該股東未來(lái)持股意向、減持行為對公司治理結構及持續經(jīng)營(yíng)的影響。股東公開(kāi)披露上述信息，可以為中小投資者的決策提供參考。
三是強化對相關(guān)責任主體承諾事項的約束。發(fā)行上市及重大資產(chǎn)重組環(huán)節，發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高管人員等責任主體往往做出公開(kāi)承諾事項，如承諾之后并不實(shí)際履行，不僅侵害公眾投資者合法權益，也嚴重損害了市場(chǎng)誠信基礎。意見(jiàn)稿因此要求，相關(guān)責任主體的公開(kāi)承諾應同時(shí)提出其未履行承諾所承擔的后果，加強對承諾事項的約束。
市場(chǎng)主體自主定價(jià)
意見(jiàn)稿的另一大亮點(diǎn)是進(jìn)一步提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度。價(jià)格問(wèn)題只能由市場(chǎng)約束，本輪改革將定價(jià)權交還給市場(chǎng)，強化了定價(jià)過(guò)程的市場(chǎng)約束。
一是把發(fā)行定價(jià)方式交由市場(chǎng)主體自主確定。新股定價(jià)是完全的市場(chǎng)行為，應當由買(mǎi)賣(mài)雙方自主博弈。新股定價(jià)方式雖然經(jīng)歷了逐步市場(chǎng)化的過(guò)程，但此前監管部門(mén)對發(fā)行定價(jià)的過(guò)程、方式仍有詳盡規定。本次改革后，監管部門(mén)將不再規定具體的定價(jià)方式和程序，以往有關(guān)詢(xún)價(jià)對象的限制將不復存在，由發(fā)行人與承銷(xiāo)的證券公司自行協(xié)商確定定價(jià)方式，由市場(chǎng)各方自主博弈、自主定價(jià)、自擔后果。
二是回應個(gè)人投資者希望參與新股定價(jià)的意見(jiàn)，允許個(gè)人投資者參與定價(jià)。本次改革要求提供有效報價(jià)的個(gè)人投資者與機構投資者必須同時(shí)達到規定數量方可確定發(fā)行價(jià)格，有效報價(jià)人數不足的，應當中止發(fā)行。以往新股發(fā)行詢(xún)價(jià)過(guò)程中，已有部分發(fā)行人因報價(jià)機構未達到規定家數而中止發(fā)行，重新啟動(dòng)發(fā)行時(shí)則調低了發(fā)行價(jià)格區間。本次改革引入個(gè)人投資者力量，可以進(jìn)一步加大新股定價(jià)約束，同時(shí)也是對個(gè)人投資者定價(jià)能力的考驗。
三是在定價(jià)市場(chǎng)化的同時(shí)，強化定價(jià)過(guò)程的信息披露要求。意見(jiàn)稿要求主承銷(xiāo)商和發(fā)行人制作定價(jià)過(guò)程及結果的信息披露文件并公開(kāi)披露，以提高發(fā)行的透明度，方便投資者決策。同時(shí)，意見(jiàn)稿對信息披露內容做了明確、詳細的規定，要求在網(wǎng)上申購前，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商必須披露網(wǎng)下投資者的詳細報價(jià)情況。
四是不再執行“25%規則”，但披露的范圍進(jìn)一步擴大。意見(jiàn)稿規定，觸發(fā)發(fā)行人補充信息披露義務(wù)的發(fā)行市盈率比較基準，從原有的25%調整為與同行業(yè)上市公司平均市盈率持平，對補充披露的信息內容也做了專(zhuān)門(mén)規定，以加強社會(huì )監督，引導理性投資。
主承銷(xiāo)商自主配售機制
本次改革確立了承銷(xiāo)商新股網(wǎng)下自主配售權，對網(wǎng)上配售及回撥機制也進(jìn)行了調整，希望強化投資者對發(fā)行定價(jià)的約束力。主要涉及的措施有：
一是網(wǎng)下配售不再實(shí)行比例配售或者搖號配售，而是由主承銷(xiāo)商在提供有效報價(jià)的投資者中自主選擇投資者，自主配售。這一機制有利于促進(jìn)承銷(xiāo)商從培養長(cháng)期客戶(hù)的角度出發(fā)，重視買(mǎi)方利益，合理定價(jià)，平衡發(fā)行人與投資者雙方利益，對新股定價(jià)形成約束。
但值得強調的是，承銷(xiāo)商享有自主配售權并不意味著(zhù)可以對股票隨意進(jìn)行分配。為防止利益輸送，意見(jiàn)稿提出了約束措施：第一，要求主承銷(xiāo)商在發(fā)行前須事先制訂股票配售原則并予以公告；第二，主承銷(xiāo)商必須選擇提供有效報價(jià)的投資者進(jìn)行配售；第三要求網(wǎng)下配售的新股中至少40%應優(yōu)先向公募基金和社�；鹋涫�；第四，要求配售結束后配售結果公開(kāi)，以便接受社會(huì )監督；第五，證券業(yè)協(xié)會(huì )將制定自律規則，規范主承銷(xiāo)商的自主配售行為并實(shí)施自律監管。
二是調整網(wǎng)下配售比例，強化網(wǎng)下報價(jià)約束機制。本次改革擬進(jìn)一步提高網(wǎng)下配售的初始比例，旨在加大對網(wǎng)下投資者申購報價(jià)的約束。網(wǎng)下配售比例提高后，一方面網(wǎng)下申購獲配的概率將增大，有利于促進(jìn)投資者謹慎報價(jià)；另一方面，既定的網(wǎng)下配售部分認購不足的，發(fā)行人須中止發(fā)行，提高網(wǎng)下配售比例也可以增加對賣(mài)方的約束。
三是調整網(wǎng)下網(wǎng)上回撥機制。為尊重中小投資者認購意愿，提高了網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥的比例。在網(wǎng)下有效認購充分的前提下，如果網(wǎng)上投資者認購熱情高，將從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥最高達到30%的股票。
四是加大網(wǎng)上股票配售方式的靈活性。市場(chǎng)人士呼吁網(wǎng)上發(fā)行采用“一人配售一手”的方式進(jìn)行，但由于境內市場(chǎng)中小投資者眾多，網(wǎng)上發(fā)行數量有限，“一人一手”難以實(shí)施。借鑒這一做法，本次改革的創(chuàng )新點(diǎn)在于，允許網(wǎng)上發(fā)行采用按申購賬戶(hù)配號抽簽確定中簽賬戶(hù)并配售等量股份的方式配售，簡(jiǎn)言之，可以實(shí)行“一個(gè)賬戶(hù)一手，抽簽確定中簽賬戶(hù)”，以滿(mǎn)足中小投資者申購新股的意愿。
五是強化新股配售過(guò)程中的信息披露要求。要求主承銷(xiāo)商和發(fā)行人將配售過(guò)程及配售結果全部公開(kāi)，接受社會(huì )監督。
上會(huì )前抽查中介機構底稿
為進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)主體歸位盡責，提高其違法違規成本，本次改革推出以下措施：
一是落實(shí)以信息披露為中心的改革理念，在輔導、申報環(huán)節提前信息披露時(shí)點(diǎn)，強化社會(huì )監督，優(yōu)化披露內容，突出披露重點(diǎn)，提高披露信息的可讀性。
二是加強對信息披露的監管和責任追究。本次改革要求相關(guān)責任主體提交發(fā)行申請文件及相關(guān)法律文件后即承擔法律責任，不得隨意變更。審核過(guò)程中，發(fā)現所披露的信息自相矛盾、或就同一事實(shí)前后存在不同表述且有實(shí)質(zhì)性差異的，證監會(huì )將對保薦人采取監管措施，并中止審核。涉嫌虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，將移交稽查部門(mén)立案查處，暫停受理相關(guān)中介機構推薦的發(fā)行申請；一旦查證屬實(shí)，將依法追究發(fā)行人、中介機構及相關(guān)當事人責任。
據證監會(huì )介紹，借鑒今年財務(wù)報告專(zhuān)項檢查的經(jīng)驗，今后，證監會(huì )還將在發(fā)審會(huì )前對相關(guān)中介機構的工作底稿及盡職履責情況進(jìn)行抽查。對于發(fā)行上市當年業(yè)績(jì)大幅下滑同時(shí)信息披露又不到位的，將立即移交稽查部門(mén)立案稽查，并對保薦機構和保薦代表人及時(shí)采取監管措施。發(fā)審會(huì )前啟動(dòng)對相關(guān)中介機構底稿的抽查工作。
監管“組合拳”遏制三高
為加強市場(chǎng)監管，本次改革還加強了對“炒新”行為的監管和約束。其具體舉措之一是新股上市首日發(fā)行價(jià)即為開(kāi)盤(pán)價(jià)，建立以新股發(fā)行價(jià)為比較基準的上市首日停牌機制等。
“炒新”、“炒小”一直廣為市場(chǎng)詬病。本次改革的一個(gè)突出亮點(diǎn)在于推出了一系列打擊高價(jià)發(fā)行的措施。如前述提及的新股發(fā)行節奏由市場(chǎng)調節，控股股東減持股份和發(fā)行價(jià)掛鉤等，此外，還建立以新股發(fā)行價(jià)為比較基準的上市首日停牌機制壓縮二級市場(chǎng)繼續炒作空間等。