在IPO核查結束和新一屆發(fā)審委成立之后，證監會(huì )于端午小長(cháng)假期間頒布了《中國證監會(huì )關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，宣告新一輪的IPO改革正式啟動(dòng)，這也是新任證監會(huì )主席肖鋼在上任三個(gè)月之際，啟動(dòng)的尺度最大的一次市場(chǎng)改革。意見(jiàn)稿中，肖氏IPO新政向市場(chǎng)開(kāi)出了五劑猛藥，其中，空前的IPO事后追究機制成為改革的亮點(diǎn)，保薦機構和發(fā)行人大股東都將要不同程度地承擔發(fā)行后的連帶責任：如果發(fā)行人上市首年業(yè)績(jì)下滑超過(guò)50%，相關(guān)保薦機構的所有IPO申請都可能遭到證監會(huì )凍結；如果上市五年內，股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)，發(fā)行人需要提出自救方案……
關(guān)鍵詞：責任連帶
首年凈利降超50%保薦機構業(yè)務(wù)將被凍結
本輪IPO改革的最大亮點(diǎn)在于它開(kāi)啟了“史上最嚴的事后追究機制”。意見(jiàn)稿規定，如果未在招股材料中提前預警，IPO成功上市后首份年報業(yè)績(jì)下滑超過(guò)50%甚至是出現虧損，那么證監會(huì )將自確認之日起凍結相關(guān)保薦機構的其他IPO項目申請，并移交稽查部門(mén)立案稽查。不過(guò)，發(fā)行人在招股說(shuō)明書(shū)中已經(jīng)明確具體地提示上述業(yè)績(jì)下滑風(fēng)險或存在其他法定免責情形的，不在此列。
“這一招對于保薦機構的震懾力度將是空前的，此舉將迫使保薦機構把注意力從對IPO項目量的追求轉移到質(zhì)的保證中來(lái)，能夠有效保證IPO的質(zhì)量�！狈治鋈耸空J為，“按照此前的發(fā)審機制，一家保薦機構可以沒(méi)有任何顧忌地拓展IPO業(yè)務(wù)，而不必擔心某個(gè)項目出事會(huì )影響其他項目的推進(jìn)。但現在不一樣了，證監會(huì )將一家保薦機構旗下所有的IPO項目都捆綁在一起，只要其中一個(gè)項目在一年內出事，其他所有項目都將全線(xiàn)擱淺。這樣的損失，對于任何一家券商而言都是不堪承受之重”。
該分析人士同時(shí)坦言，如果按意見(jiàn)稿的新標準實(shí)施，最近三年市場(chǎng)上超過(guò)90%的保薦機構都將難逃遭立案稽查和凍結IPO保薦業(yè)務(wù)的命運，尤其是像平安證券、國信證券這樣問(wèn)題頻發(fā)的保薦機構，甚至連中信證券這樣的大牌券商都在劫難逃。
以中信證券為例，中信證券去年保薦上市的百隆東方因為在發(fā)行上市前利用信披漏洞刻意隱瞞上市前業(yè)績(jì)已經(jīng)下滑過(guò)半的事實(shí)，造成大量的投資者投資損失而廣受譴責并引發(fā)軒然大波，百隆東方也因此收到證監會(huì )的監管警示函。如果按照意見(jiàn)稿中的新規，那么該案不僅要被立案調查，同時(shí)，目前正在排隊的中信證券多個(gè)IPO項目也可能將因此被凍結行政審批。
市場(chǎng)預計，在上述嚴格的事后追究機制之下，今后的IPO質(zhì)量有望得到顯著(zhù)提高，這對于保護投資者權利而言也是一項重大利好。
此外，意見(jiàn)稿還透露，證監會(huì )將進(jìn)一步加大對發(fā)行人信息披露責任和中介機構保薦、承銷(xiāo)執業(yè)行為的監督執法和自律監管力度。建立和完善中國證監會(huì )保薦信用監管系統、證券業(yè)協(xié)會(huì )從業(yè)人員自律管理系統與交易所信息披露系統之間的信息共享和互通互聯(lián)，方便社會(huì )公眾參與監督，強化外部聲譽(yù)和誠信機制的約束功能。
關(guān)鍵詞：穩定股價(jià)
股價(jià)“破凈”發(fā)行人須備自救預案
發(fā)行人在上市五年內，股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)時(shí)應有相應穩定股價(jià)措施。此舉被認為是本次新股發(fā)行改革的一大亮點(diǎn)。意見(jiàn)稿顯示，發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員應在公開(kāi)募集及上市文件中提出上市后五年內公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩定公司股價(jià)的預案，預案應包括啟動(dòng)股價(jià)穩定措施的具體條件、可能采取的具體措施等。具體措施可以包括發(fā)行人回購公司股票，控股股東、公司董事、高級管理人員增持公司股票等。值得注意的是，此前新股發(fā)行制度中從未出現與每股凈資產(chǎn)有關(guān)的條款，此番與凈資產(chǎn)指標掛鉤尚屬新股發(fā)行制度改革中的首次。
分析人士認為，此舉的目的主要還在于維護投資者權益，降低二級市場(chǎng)的投資風(fēng)險�！澳康呐c超額配售選擇權類(lèi)相同，都是為了穩定股價(jià)，但運行機制則不相同。超額配售選擇權是發(fā)行人發(fā)行股票當月由承銷(xiāo)商來(lái)決定是否實(shí)施，來(lái)調節股票供需平衡關(guān)系以此達到穩定股價(jià)的目的。而本次新股發(fā)行意見(jiàn)稿中提及的則是在更長(cháng)的時(shí)限內，由發(fā)行人及控股股東來(lái)承擔相應的責任義務(wù)�！�
也有市場(chǎng)人士認為此舉還可以有效控制發(fā)行價(jià)格。
平安證券投資策略部副總經(jīng)理羅曉鳴在接受北京商報記者采訪(fǎng)時(shí)表示，此舉將有助于降低發(fā)行價(jià)格�！鞍l(fā)行價(jià)定得高，會(huì )導致發(fā)行后的每股凈資產(chǎn)升高。諸如一些小盤(pán)股，發(fā)行價(jià)定得很高，導致發(fā)行后每股凈資產(chǎn)有較大的提升�！�
羅曉鳴指出，“如果發(fā)行人在上市發(fā)行時(shí)想多募集些資金而提高發(fā)行價(jià)，今后將承擔更大的風(fēng)險。因為，發(fā)行人一旦提高發(fā)行價(jià)格將導致企業(yè)上市后每股凈資產(chǎn)升高，而今后如果股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)價(jià)格，發(fā)行人則要自掏腰包回購、增持股票，這樣付出的代價(jià)太大”。資料顯示，在A(yíng)股市場(chǎng)每股凈資產(chǎn)排名前10的個(gè)股中，有一半來(lái)自中小板及創(chuàng )業(yè)板。
關(guān)鍵詞：發(fā)行定價(jià)
大盤(pán)股機構配售提至70%
新股定價(jià)是新股發(fā)行制度的核心。肖氏新政再次在IPO定價(jià)環(huán)節上大動(dòng)手術(shù)，大幅提高網(wǎng)下配售的比重。意見(jiàn)稿擬將發(fā)行股本4億元以下的IPO網(wǎng)下配售股票數量比例提高至60%，而發(fā)行股本在4億元以上的IPO則要求網(wǎng)下配售達到70%。而現行的規定只要求網(wǎng)下投資者配售股份比例不低于50%。
網(wǎng)下配售即機構配售，這也是新股發(fā)行定價(jià)最關(guān)鍵環(huán)節，網(wǎng)下發(fā)行的定價(jià)就是新股的最終發(fā)行價(jià)。大幅加大網(wǎng)下配售比例的意義在于，在網(wǎng)下機構認購資金量一定的情況下，增加機構配售比例相當于加大新股供給量，它能打破原有的供需關(guān)系，使新股定價(jià)的重心下移，有利于降低發(fā)行價(jià)，對于解決新股定價(jià)“三高”的問(wèn)題有著(zhù)重要的積極意義。
將大盤(pán)股機構配售比例提至70%以上，這也是A股市場(chǎng)跟國際市場(chǎng)接軌的重大進(jìn)步，目前很多國際成熟資本市場(chǎng)的IPO發(fā)行中，機構配售比例很多都在90%以上。
至此，新股發(fā)行機構配售完成了三級跳。在尚福林時(shí)期，機構配售比例僅為25%，此舉導致新股尤其是創(chuàng )業(yè)板“三高”發(fā)行成風(fēng)，發(fā)行市盈率動(dòng)輒超過(guò)百倍，加劇了市場(chǎng)風(fēng)險，也損害了投資者利益；到了郭樹(shù)清時(shí)代，機構配售比例提高至50%，此后的新股定價(jià)明顯下降。有分析人士預計，肖鋼將機構配售比例提至60%以上之后，長(cháng)期來(lái)看，新股發(fā)行價(jià)有望得到進(jìn)一步降低。
此外，本次新股改革進(jìn)一步加強了個(gè)人參與定價(jià)的作用。意見(jiàn)稿規定，發(fā)行4億股以下，需要不低于20名個(gè)人投資者參與；發(fā)行5億股以上，需要不低于50名個(gè)人投資者參與。去年，新股發(fā)行改革則要求承銷(xiāo)商自主推薦5-10名投資經(jīng)驗豐富的個(gè)人參與網(wǎng)下詢(xún)價(jià)配售。羅曉鳴認為，此舉意在避免發(fā)行人與承銷(xiāo)方存在的關(guān)聯(lián)性。
關(guān)鍵詞：減持受限
兩年內減持價(jià)不得低于發(fā)行價(jià)
意見(jiàn)稿中規定，發(fā)行人控股股東、持有發(fā)行人股份的董事和高級管理人員應在公開(kāi)募集及上市文件中公開(kāi)承諾，所持股票在鎖定期滿(mǎn)后兩年內減持的，其減持價(jià)格不低于發(fā)行價(jià)；公司上市后6個(gè)月內如公司股票連續20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，或者上市后6個(gè)月期末收盤(pán)價(jià)低于發(fā)行價(jià)，持有公司股票的鎖定期限自動(dòng)延長(cháng)至少6個(gè)月。
這是證監會(huì )首次提出對控股股東、董事及高管的減持價(jià)格進(jìn)行限制。業(yè)界對此的普遍反應是認為此舉能效遏制減持套現行為，而且很可能出現的情況是：新股的破發(fā)，套住的不僅僅只是小散，連大股東也被一并套牢，因為股價(jià)低于發(fā)行價(jià)，上市不滿(mǎn)兩年的控股股東及董監、高不得減持，或是其限售期將被動(dòng)延長(cháng)。
不過(guò)，根據北京商報記者調研的情況來(lái)看，意見(jiàn)稿的這項規定可能將面臨業(yè)界一定程度的抵制，因此在征求意見(jiàn)之后，最終的定稿似乎也充滿(mǎn)懸念。
中國社會(huì )科學(xué)院公司治理研究中心主任魯桐在接受北京商報記者采訪(fǎng)時(shí)表示，“對于這項規定得從兩方面看，一是表示大家對減持的擔憂(yōu)，但另一個(gè)方面，也需要考慮對創(chuàng )業(yè)者是否公平，這只站在了投資者、股東的角度去考慮問(wèn)題，此項規定容易扼殺創(chuàng )業(yè)者及高管的創(chuàng )業(yè)激情、創(chuàng )新積極性”。在魯桐看來(lái)，減持的價(jià)格應該由市場(chǎng)來(lái)決定，而不應該由監管者來(lái)規定，若真正想保護投資者的利益就應該從股票發(fā)行體制上，如定價(jià)方面入手。
根據本報此前的報道，截至5月24日，創(chuàng )業(yè)板股東減持套現的次數高達940次，套現金額107億元，涉及公司173家，其中高管減持最為頻繁，法人股東減持位居第二。然而，在魯桐看來(lái)，“把板子打在高管的套現上是很不合適的。股東虧錢(qián)、高管套現是表面現象，要知道并不是高管套現導致股民虧損”。
一名不愿具名的保薦人代表對北京商報記者表示，“證監會(huì )應該撤銷(xiāo)此項規定，若非要保留，則應該增加系統性風(fēng)險調整，并以100%換手率為考核指標，另外，所有大小非均應適用此條規定，以示公平”。
關(guān)鍵詞：信息披露
預披資料需動(dòng)態(tài)更新
意見(jiàn)稿中規定，進(jìn)一步提前招股說(shuō)明書(shū)預先披露時(shí)點(diǎn)，發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)申報稿正式受理后，即在中國證監會(huì )網(wǎng)站披露。并且，發(fā)行人自取得核準文件之日起至公開(kāi)發(fā)行前，應參照上市公司定期報告的信息披露要求，及時(shí)修改信息披露文件的內容，補充財務(wù)會(huì )計報告相關(guān)數據，更新預先披露的招股說(shuō)明書(shū)。
分析人士指出，將申報稿預披時(shí)間點(diǎn)提至證監會(huì )正式受理后，這已是信披的極限預披時(shí)點(diǎn)了。此外，材料從預披露到IPO發(fā)審過(guò)會(huì )，再到拿到發(fā)行批文并最終啟動(dòng)發(fā)行程序，這中間的過(guò)程少則一個(gè)月，多則半年甚至更長(cháng)的時(shí)間，這個(gè)時(shí)間跨度往往超過(guò)一個(gè)季度，而就在這一個(gè)季度里，相關(guān)IPO企業(yè)的財務(wù)狀況可能會(huì )發(fā)生顯著(zhù)變化。預披材料的動(dòng)態(tài)更新，也有助于降低投資風(fēng)險，增強透明度。
一位證券分析人士表示，“此條說(shuō)明申報稿披露時(shí)間得到延長(cháng)，有利于震懾企業(yè)的造假，更有利于市場(chǎng)監督，也能進(jìn)一步提高擬上市公司材料的真實(shí)性以及質(zhì)量”。
事實(shí)上，證監會(huì )曾對招股說(shuō)明書(shū)預先披露的時(shí)間點(diǎn)做過(guò)多次調整。先是規定申請文件受理后、發(fā)行審核委員會(huì )審核前，發(fā)行人就應當預先披露。后面又規定逐步實(shí)現發(fā)行申請受理后即預先披露招股說(shuō)明書(shū)。從這些規定中可以看出，對招股說(shuō)明書(shū)的具體預披時(shí)間點(diǎn)的推出是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。
此外，意見(jiàn)稿還規定，如果申請材料出現自相矛盾、前后有差異等情況便中止審核，并對保代停牌一年；如果申請文件涉嫌虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，證監會(huì )將移交稽查部門(mén)立案查處，并暫停受理相關(guān)中介機構推薦的發(fā)行申請；查證屬實(shí)的，該發(fā)行人將被市場(chǎng)禁入三年，并依法追究中介機構及相關(guān)當事人責任。
對此，也有市場(chǎng)人士提出異議，認為這項處罰仍然過(guò)于“溫柔”�！吧陥蟛牧显旒俚陌l(fā)行人僅僅予以三年的市場(chǎng)禁入處罰太輕，應該實(shí)施終身禁入，而且第一責任人又該怎么處罰，意見(jiàn)稿也沒(méi)有明確規定�！�