■流動(dòng)性之辨系列報道（中）
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| 趙乃育/繪 |
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“流動(dòng)性”這個(gè)詞說(shuō)起來(lái)似乎看不見(jiàn)，摸不著(zhù)，但實(shí)際上它影響著(zhù)我們每個(gè)人的生活。近十年來(lái)，我國以M2(廣義貨幣)為代表的廣義流動(dòng)性迅速擴張，據有關(guān)統計，過(guò)去27年，中國廣義貨幣供應量每年平均復合增長(cháng)率高達21.1%，過(guò)去十年，也高達18.2%。最新數據顯示，5月末，我國M2余額達到104.21萬(wàn)億元，同比增長(cháng)15.8%，若按7.5%的GDP增長(cháng)估算，5月底M2與GDP之比將超過(guò)200%。
究竟是什么力量在背后助推了我國流動(dòng)性的高企？業(yè)內人士認為，長(cháng)期的國際收支順差以及伴隨貿易套利洶涌而至的熱錢(qián)是中國貨幣總量迅猛擴張的最主要因素，而近年來(lái)包括銀行信貸在內的信用擴張的高速增長(cháng)則進(jìn)一步加速了流動(dòng)性泡沫的形成。
8年外匯占款余額增長(cháng)超5倍
為了對沖包含貿易順差在內的國際收支順差以及人民幣升值和中外利差在內的因素造成的套利交易形成的熱錢(qián)流入等，央行近年來(lái)投放了大量基礎貨幣，這是我國M2高企的主要原因。
究竟什么是流動(dòng)性？中國社科院金融市場(chǎng)研究室主任楊濤在接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，如果為了理解中國宏觀(guān)經(jīng)濟金融問(wèn)題，我們倒可以把宏觀(guān)意義上的流動(dòng)性演繹為貨幣與資金的統稱(chēng)，即有獲利要求的、用于購買(mǎi)金融資產(chǎn)的所有可用貨幣與資金。這樣直觀(guān)地看，流動(dòng)性過(guò)剩就意味著(zhù)這部分貨幣和資金過(guò)多，在金融資產(chǎn)缺乏或其他運用途徑不足的情況下，就可能出現資產(chǎn)價(jià)格膨脹與金融泡沫以及經(jīng)濟結構失衡的風(fēng)險。
“從銀行體系來(lái)說(shuō)，傳統的信貸擴張怪圈，則使得宏觀(guān)流動(dòng)性風(fēng)險被進(jìn)一步放大。而開(kāi)放條件下的外部金融沖擊問(wèn)題，主要體現為現有匯率制度下，央行對沖外匯占款壓力下的被動(dòng)貨幣投放�！睏顫赋�。
企業(yè)利用匯差、利差套利只是微觀(guān)層面資金流入國內的一個(gè)片段，而放眼整個(gè)宏觀(guān)層面，外部流入國內助推流動(dòng)性有一套完整的邏輯鏈條——正常情況下，企業(yè)收到外匯但不會(huì )長(cháng)期持有，而是會(huì )結匯給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再將外匯結匯給中央銀行，央行購入外匯，形成外匯儲備，同時(shí)“被動(dòng)”投放人民幣基礎貨幣。
而央行由對沖外匯而形成的基礎貨幣，被稱(chēng)作外匯占款(央行口徑)。數據顯示，2004年，我國央行外匯占款為4.59萬(wàn)億元，而截至2013末4月，我國央行外匯占款余額達到24.89萬(wàn)億元，也就是說(shuō)，在8年4個(gè)月的時(shí)間里，我國央行外匯占款余額增長(cháng)了20.3萬(wàn)億元，漲幅超過(guò)5倍。這20.3萬(wàn)億元一定會(huì )形成企業(yè)和個(gè)人的存款，從而增加廣義貨幣，即M2。
“為了對沖包含貿易順差在內的國際收支順差以及人民幣升值和中外利差在內的因素造成的套利交易形成的熱錢(qián)流入等，央行近年來(lái)投放了大量基礎貨幣，這是我國M2高企的主要原因�！眹H金融問(wèn)題專(zhuān)家趙慶明指出。中國人民銀行數據顯示，到今年3月末，中國人民幣廣義貨幣余額已達103.61萬(wàn)億元，首次突破百萬(wàn)億元大關(guān)。
趙慶明給《經(jīng)濟參考報》記者算了一筆賬。截至2012年末，我國M2達97.41萬(wàn)億元，2012年全年GDP達51.9322萬(wàn)億元，M2/GDP為187%左右。但是若剔除外匯占款在2004年至2012年的增長(cháng)因素，且不考慮貨幣創(chuàng )造，截至2012年底，我國M2應為78.33萬(wàn)億元，則M2/GDP則約為150%�！斑@沒(méi)有考慮貨幣自身的創(chuàng )造，如果再剔除這個(gè)因素，M2/GDP會(huì )更低�！彼f(shuō)。
而伴隨著(zhù)外匯占款的快速增長(cháng)，我國外匯儲備也“節節攀升”。2000年末，中國國家外匯儲備(即央行以人民幣購買(mǎi)并持有的外匯)余額為1655億美元，2012年末達到3.31萬(wàn)億美元，相當于2000年末的20倍。其中，2001年末首次突破2000億美元，2008年末即突破2萬(wàn)億美元，2011年3月即突破3萬(wàn)億美元，之后增長(cháng)相對平穩。目前，中國已經(jīng)遠超日本成為世界最大的外匯儲備國。
“在有些年份，我國國際收支順差占當年GDP接近10%，而這些進(jìn)入到中國國內的資金都最終形成了基礎貨幣�！壁w慶明說(shuō)。根據國家外匯管理局歷年的《中國國際收支報告》數據，從2006年至2010年，經(jīng)常項目順差與資本和金融項目順差之和的我國國際收支順差與GDP之比均在8%以上，有的年份甚至達到10%以上。直到最近兩年，該比重才逐漸下滑。
“從我國的國內政策來(lái)看，從經(jīng)常項目來(lái)看，長(cháng)期以來(lái)實(shí)行的是鼓勵出口和限制進(jìn)口的政策，出口退稅政策每年都能給企業(yè)帶來(lái)大量的優(yōu)惠；而從資本和金融項目來(lái)看，在外商對我國投資方面，我國出臺了包括兩免三減半在內的各種優(yōu)惠政策來(lái)招商引資，各地更是競爭性的用各種手段來(lái)引入外資，而在我國企業(yè)對外投資方面，雖然國家也給予各種政策支持，但在國際環(huán)境上還是面臨諸多不利因素。所以，從整體來(lái)看，我國長(cháng)期呈現國際收支雙順差�！壁w慶明說(shuō)。
盡管在2012年，我國國際收支從1999年以來(lái)的持續“雙順差”轉為“經(jīng)常項目順差、資本和金融項目逆差”，不過(guò)外匯局指出，“國際收支自我平衡的基礎還不牢固�！�
新興市場(chǎng)資本凈流入年均增40%
2005年7月匯改之后，人民幣整體呈現單邊升值趨勢，至今人民幣兌美元升值幅度已經(jīng)超過(guò)30%。只憑此一點(diǎn)，不必花費心思尋找很高利潤率的項目，僅把錢(qián)押注在中國，就是一樁穩賺不賠的生意。
從更長(cháng)的周期來(lái)看，近十年來(lái)，大量的外部資金持續涌入我國有著(zhù)國際經(jīng)濟環(huán)境變化的客觀(guān)背景。
在美國網(wǎng)絡(luò )泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊之后，大量國際資本開(kāi)始流出美國。在全球經(jīng)濟金融發(fā)展面臨巨大壓力的情況下，資本開(kāi)始尋找新的經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)。以“金磚五國”——中國、印度、巴西、俄羅斯和南非為代表的新興經(jīng)濟體快速發(fā)展，其中，中國因為其高速的經(jīng)濟增長(cháng)率、穩定的社會(huì )發(fā)展，成為國際資本巨頭們競相追逐的目標。尤其在2005年7月匯改之后，人民幣整體呈現單邊升值趨勢，至今人民幣兌美元升值幅度已經(jīng)超過(guò)30%。只憑此一點(diǎn)，不必花費心思尋找很高利潤率的項目，僅把錢(qián)押注在中國，就是一樁穩賺不賠的生意。
而在近五年，發(fā)達國家集體推出的量化寬松政策加劇了新興市場(chǎng)資本流動(dòng)的順周期性。2007年底以來(lái)，美聯(lián)儲、歐洲央行和英國央行等全球幾大央行開(kāi)始實(shí)施非常規貨幣政策，并多次推行量化寬松政策(QE)，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。根據國際金融協(xié)會(huì )(IIF)統計，在美聯(lián)儲大規模推行QE的2009年至2011年，全球30個(gè)新興市場(chǎng)國家資本凈流入超過(guò)2.1萬(wàn)億美元，年均增幅近40%，遠超過(guò)去十五年18%的平均水平。其原因主要是QE壓低了主要發(fā)達國家利率，低利率促使私人投資者調整資產(chǎn)配置，重新尋找投資機會(huì )，加劇了資金涌入新興市場(chǎng)追求高收益，導致流入新興市場(chǎng)的資本規模遠高于以往經(jīng)濟復蘇周期。從地區情況看，亞洲新興經(jīng)濟體是資本流入的首選。2009年資本凈流入量是2008年的5倍，2010年和2011年更屢創(chuàng )新高，三年累計凈流入超1.1萬(wàn)億美元，占過(guò)去十五年累計凈流入量的45%。
外匯局在今年3月發(fā)布的《2012年中國跨境資金流動(dòng)監測報告》中指出，長(cháng)期看，新興市場(chǎng)仍將是全球經(jīng)濟的主要增長(cháng)點(diǎn)，IMF預測新興市場(chǎng)長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)率為6.2%，超過(guò)發(fā)達市場(chǎng)的2.6%。新興市場(chǎng)資本凈流入維持在較高水平的趨勢可能將持續，但不排除以下資本周期性流出的可能。亞洲新興經(jīng)濟體雖然經(jīng)濟基本面較好，且資本累積長(cháng)期以FDI為主，但2008年金融危機后持續成為投資熱點(diǎn)，積累了大量的國際資本，若發(fā)生新一輪資本流出，恐難獨善其身。
“發(fā)達經(jīng)濟體競相推出超寬松貨幣政策，造成國際金融市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體被動(dòng)承受資本流入和本幣升值壓力。但另一方面，寬松貨幣政策不能包治百病，發(fā)達經(jīng)濟體爆發(fā)主權債務(wù)危機的根源并沒(méi)有得到根治，全球經(jīng)濟和金融市場(chǎng)存在較大的不確定性，國內經(jīng)濟回升進(jìn)程也可能反復。未來(lái)一旦風(fēng)險再次積聚和爆發(fā)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體又將被動(dòng)承受資本流出和本幣貶值的壓力。對此，不可不察、不可不防�！蓖鈪R局指出。
信貸近三年年均增長(cháng)超8萬(wàn)億元
從整個(gè)貨幣結構來(lái)看，我國是不合理，更多的貨幣停留在銀行體系。中國整體上流動(dòng)性相對過(guò)剩，但實(shí)體經(jīng)濟資金卻供應不足，實(shí)際上是股票和債券等資本市場(chǎng)等直接融資渠道發(fā)展不足。
從整個(gè)流動(dòng)性來(lái)源的邏輯鏈條來(lái)看，盡管本質(zhì)上外匯占款的增長(cháng)是中國貨幣總量迅猛擴張最主要的因素，但在直接表現上，貸款增長(cháng)仍是最大的影響因素。
“關(guān)注由外匯占款產(chǎn)生的基礎貨幣，僅是靜態(tài)的討論貨幣總量，而在整體的貨幣流通過(guò)程中，不可避免的有通過(guò)銀行貸款帶動(dòng)存款的貨幣創(chuàng )造，而通過(guò)這個(gè)過(guò)程，基礎貨幣進(jìn)行了進(jìn)一步的擴張�！壁w慶明說(shuō)。根據商業(yè)銀行學(xué)理論，商業(yè)銀行就是以這種存款——貸款——再存款——再貸款的方式創(chuàng )造貨幣。由此可見(jiàn)，商業(yè)銀行每發(fā)放一次貸款，存款貨幣就擴大一次。
銀行貸款猛增造成的信貸擴張正在成為宏觀(guān)層面流動(dòng)性猛增的“加速器”。從央行披露的數據看，中國人民幣貸款在2001至2005年，年均增長(cháng)接近2萬(wàn)億元，在2006年至2008年，年均增長(cháng)超過(guò)3萬(wàn)億元。而在2009年至2012年，年均增長(cháng)略超過(guò)8萬(wàn)億元。其中，2009年創(chuàng )紀錄地增加9.6萬(wàn)億元，增長(cháng)18%。
分析指出，中國從1999年開(kāi)始啟動(dòng)或深化住房體制改革、教育體制改革、醫療體制改革，2001年加入WTO后進(jìn)一步擴大對外開(kāi)放，不斷加大交通運輸和基礎設施建設等，大量開(kāi)發(fā)土地、教育、醫療等資源，推動(dòng)經(jīng)濟快速發(fā)展，政府、國企、民間、外商投資旺盛，相應增強了大規模的貸款需求。特別是2008年四季度全球金融危機爆發(fā)后，中國實(shí)施大規模的經(jīng)濟刺激計劃，國有企業(yè)和地方政府(融資平臺)需求激增，推動(dòng)貸款從2008年11月開(kāi)始迅猛增長(cháng)。盡管2009年下半年開(kāi)始在宏觀(guān)層面上有所控制，但當年貸款新增規模和速度還是創(chuàng )下了歷史紀錄，之后也一直保持了較大的規模。
“過(guò)去幾年內，貸款主要流向了國企和地方政府融資平臺，在這種信貸投放的背后正是地方政府的高投資，而地方政府沒(méi)那么資金，就必定需要銀行信貸的支持�！壁w慶明指出。他坦言，地方政府融資平臺的經(jīng)營(yíng)性收入并不多，但其債務(wù)余額卻在不斷逐漸增加，其還本付息越來(lái)越多。一些銀行為了讓地方融資平臺的貸款能夠正常還本付息，本來(lái)應該貸給平臺10億元，但是銀行會(huì )貸出11億元，多出1億元就為了還本付息。實(shí)際上，如此的信貸擴張不僅增加了貨幣創(chuàng )造，而且無(wú)形中放大了信貸風(fēng)險。
與此同時(shí)，銀行購買(mǎi)債券的信用創(chuàng )造活動(dòng)和銀行發(fā)放信貸的機理一樣，而銀行同業(yè)的信用創(chuàng )造則要隱蔽和復雜得多。社科院金融研究所最新發(fā)布的一份報告指出，經(jīng)測算，通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行信用創(chuàng )造的規模由2009年的2萬(wàn)億元飆升至2012年末的近12萬(wàn)億元。
不論是外匯占款形成基礎貨幣還是銀行信貸擴張進(jìn)一步形成貨幣創(chuàng )造，中國以M2為代表的流動(dòng)性高企背后實(shí)際上蘊含的是更深層次的經(jīng)濟結構問(wèn)題。
“在宏觀(guān)流動(dòng)性問(wèn)題上，過(guò)高的儲蓄率是直接或間接導致相關(guān)風(fēng)險的主線(xiàn)�！睏顫赋�。趙慶明也表示，我國投資率本身就高，而儲蓄率相比起投資率更高，而長(cháng)期儲蓄率大于投資率，從經(jīng)濟學(xué)原來(lái)來(lái)講，必然導致貿易順差，從而造成外匯占款快速增長(cháng)�！案驹蚴俏覈M率不足，我國長(cháng)期以來(lái)重視投資與出口，但對消費的重視不夠，未來(lái)，要進(jìn)一步在擴大內需上下功夫�！壁w慶明表示。
而中國人民銀行行長(cháng)周小川曾表示，中國的儲蓄率在全球來(lái)講相對比較高，本來(lái)亞洲的儲蓄率就是高的，而中國在亞洲國家中也是高的。儲蓄的渠道既可以走直接融資，比如說(shuō)股票、債券，從直接融資變成投資；也可以走銀行的間接融資，從銀行存款變成銀行貸款去支持經(jīng)濟發(fā)展�！伴g接融資比重比較大的國家，M2往往也會(huì )偏高。中國整個(gè)國民經(jīng)濟中的儲蓄率高，其中包括家庭儲蓄率也是高的，同時(shí)間接融資比重也比較高，大量的儲蓄資金走銀行，從銀行存款變成銀行貸款。因此，我國M2的比重是高的�！敝苄〈ㄕf(shuō)。
中國人民銀行研究局研究員鄒平座在接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)時(shí)指出，從整個(gè)貨幣結構來(lái)看，我國是不合理，更多的貨幣停留在銀行體系。中國整體上流動(dòng)性相對過(guò)剩，但實(shí)體經(jīng)濟資金卻供應不足，實(shí)際上是股票和債券等資本市場(chǎng)等直接融資渠道發(fā)展不足，未來(lái)，要大力發(fā)展直接融資。
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