近期銀行間流動(dòng)性緊張以及引發(fā)的各種市場(chǎng)預期和判斷，無(wú)疑將成為本屆陸家嘴論壇最熱的話(huà)題之一。而“利率和匯率市場(chǎng)化、金融改革”這些既為既定改革目標又是已探討多年的話(huà)題，也注定成為與會(huì )官員、學(xué)者口中最為“時(shí)尚”的字眼。然而，無(wú)論何種方式及節奏的變革，都將對經(jīng)濟和金融體系帶來(lái)巨大影響，因而更需慎之又慎。
應邀參與本屆陸家嘴論壇的知名經(jīng)濟學(xué)家摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌、匯豐中國首席經(jīng)濟學(xué)家屈宏斌、澳新銀行大中華區首席經(jīng)濟學(xué)家劉利剛，接受了上證報記者的專(zhuān)訪(fǎng)，闡述他們的最新判斷和獨到見(jiàn)解。
“錢(qián)緊”說(shuō)明利率市場(chǎng)化程度還不夠
記者：對近期銀行間流動(dòng)性緊張及央行反應，如何解讀？
朱海斌：通過(guò)此次銀行間流動(dòng)性緊張，央行達到了打消市場(chǎng)對于進(jìn)一步貨幣寬松預期的目的，也令銀行認識到恰當的風(fēng)險管理是其份內事。
盡管如此，此次央行還是承擔了幾項風(fēng)險：一，聲譽(yù)風(fēng)險，雖然央行堅稱(chēng)流動(dòng)性總體處于合理水平，但似乎對銀行間流動(dòng)性分布不均的嚴重程度估計不足，而且恐慌情緒下的流動(dòng)性緊張狀況明顯超出了央行預期。此外，把其他目標看得比維持銀行間利率穩定更重要，可能會(huì )影響到央行為建立利率傳導機制所做出的努力。二，雖然央行從一開(kāi)始就重申要堅持穩健的貨幣政策，但實(shí)際中卻選擇緊縮銀根。而貨幣緊縮可能會(huì )對利率和信貸供應造成影響。
屈宏斌：近期貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，恰恰證明，利率市場(chǎng)化的程度還不夠。表面上看，有些銀行大規模套利，他們可從市場(chǎng)上以低利率拿到資金，投入到信托等長(cháng)期限品種，賺取利差。而之所以存在套利機會(huì )，是因為某些經(jīng)濟體的需求，愿意付出高成本，比如房地產(chǎn)行業(yè)。
若利率市場(chǎng)化程度較高，自然可縮小其中較大的套利空間。所以，這次流動(dòng)性緊張給我們的教訓是，應該更加強利率市場(chǎng)化進(jìn)程，減少對利率的管制。當然，經(jīng)歷這次教訓后，銀行也會(huì )變得更加謹慎，覺(jué)得套利有風(fēng)險；另一方面，利率市場(chǎng)化進(jìn)程也將加快。
劉利剛：此次央行視銀行間利率飆升而不動(dòng)，主要是想懲罰銀行過(guò)度從事套利交易以及影子銀行業(yè)務(wù)。此后央行對銀行進(jìn)行選擇性注資，主要是擔心如果銀行間市場(chǎng)利率繼續大幅飆升，會(huì )造成部分銀行違約，可能產(chǎn)生系統性風(fēng)險。
但這件事情之后，雖然央行會(huì )有想法要懲罰一些銀行，但是會(huì )更注重系統性風(fēng)險以及系統性風(fēng)險造成的對實(shí)體經(jīng)濟的傷害。
利率市場(chǎng)化重在逐步擴大浮動(dòng)空間
記者：目前市場(chǎng)對于未來(lái)資金價(jià)格上升、以及市場(chǎng)化利率等預期較多，這是否可以作為進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的契機？如何更大程度發(fā)揮市場(chǎng)機制的作用？
朱海斌：利率方面，預計銀行間利率將有所回落，但不會(huì )恢復至壓力前水平
。銀行的高融資成本最終將由借款人埋單。一旦貸款利率攀升，將對業(yè)已疲弱的企業(yè)部門(mén)和經(jīng)濟活動(dòng)構成壓力。
信貸供應方面，預計2013年社會(huì )融資總量將達18萬(wàn)億元。今年前5個(gè)月9萬(wàn)億元的社會(huì )融資總量表明今年余下7個(gè)月還將有9萬(wàn)億元的增加。如此判斷，社會(huì )融資總額增速將有放緩，相應的，信貸對實(shí)體經(jīng)濟的支持也將減弱。
推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革方面，我們認為接下來(lái)6至12個(gè)月，有以下事情要做：一、擴大存款利率浮動(dòng)區間，其次是取消貸款利率限制；二、存款保險制度預計會(huì )被證實(shí)引入；三、建立市場(chǎng)為基準的利率收益曲線(xiàn)，主要是發(fā)展債券市場(chǎng)。
屈宏斌：未來(lái)利率市場(chǎng)化的重點(diǎn)是，繼續逐步擴大浮動(dòng)空間，簡(jiǎn)化并合并利率管制的檔次，最終需要管的是1至2個(gè)主要利率，其余利率則交由市場(chǎng)調節。
目前監管層強調的“盤(pán)活存量”，存量“不活”的原因是信貸配置效率不高，一個(gè)因素是金融機構本身的市場(chǎng)化程度不夠，另一個(gè)因素是價(jià)格管制。所以對于今年利率市場(chǎng)化的空間，我們還是比較期待，因為目前來(lái)看，沒(méi)有什么理由需要暫緩利率市場(chǎng)化的步伐。
此外，利率市場(chǎng)化也需要金融市場(chǎng)參與者提高效率和能力，對客戶(hù)的風(fēng)險作出及時(shí)評價(jià)，在此背景下，金融機構需要在方方面面都具備更多的國際經(jīng)驗。
但金融行業(yè)是個(gè)知識密集型行業(yè)，與其他行業(yè)不同，目前銀行業(yè)中，外資金融機構的市場(chǎng)份額連2%都不到，和加入WTO前的市場(chǎng)份額基本差不多，未起到應有的作用。建議未來(lái)需要吸收更多的外資金融機構進(jìn)來(lái)，汲取其國際經(jīng)驗。
劉利剛：日本實(shí)施大規模量寬政策之后，中國央行就應及時(shí)降息，不是為了刺激經(jīng)濟，而是為了抑制熱錢(qián)大規模流入、以減輕本幣升值壓力。接下來(lái)，央行需要降息、增大匯率彈性，在讓人民幣匯率跟著(zhù)一攬子貨幣走的同時(shí)，加強資本管控。從政策角度看，越早越好，一方面穩定市場(chǎng)信心、避免較高資金成本出現，同時(shí)也有助于減輕對制造業(yè)企業(yè)的沖擊。
利率市場(chǎng)化需要配套措施推出：一，金融業(yè)引入更多競爭，鼓勵民營(yíng)資本進(jìn)入，允許有條件的中小民營(yíng)銀行出現，讓他們來(lái)服務(wù)中小企；二，鼓勵更多已上市企業(yè)在債券市場(chǎng)融資。這樣中國整體利率水平將會(huì )大幅下降，尤其中小企業(yè)的融資成本會(huì )大幅降低。
人民幣匯改主要是增加匯率彈性
記者：4月份以來(lái)，人民幣對美元匯率中間價(jià)升勢明顯，但與經(jīng)濟基本面走勢背離。您認為其中主要原因是什么，今年人民幣匯率走勢將如何演繹？未來(lái)在推進(jìn)人民幣匯率形成機制改革方面您有何期待？
朱海斌：總體偏離的情況確實(shí)存在。人民幣升值并沒(méi)有基本面支持，而主要由市場(chǎng)原因推動(dòng)：一、去年前三季度人民幣貶值，很多企業(yè)累積較多美元倉位，而今年需要將之平倉；二、5月初央行不斷下調中間價(jià)，當時(shí)市場(chǎng)解讀央行對人民幣升值容忍度更高，進(jìn)而推動(dòng)人民幣出現一波升值。
最近兩個(gè)月人民幣兌美元升值不多，但由于其他國家貨幣對美元大幅貶值，使得人民幣實(shí)際有效匯率出現升值較快的局面。
預計人民幣持續升值可能性不大，而是轉為小幅貶值、更多的是雙向波動(dòng)，預計三季度每日波幅可能會(huì )從1%提升到2%、且實(shí)際匯價(jià)與中間價(jià)差距會(huì )縮小。
屈宏斌：目前金融改革出現一些超預期的進(jìn)展，如人民幣改革的問(wèn)題，我們當時(shí)預計可能用5年時(shí)間，實(shí)現人民幣資本項目可兌換。但最近的消息顯示，有建議是2015年即可實(shí)現，這比我們提出的期限更為樂(lè )觀(guān)。這也是好現象，匯率市場(chǎng)化改革勢在必行，市場(chǎng)從過(guò)去的一個(gè)期望變成了一個(gè)政策走向。
我們更加注重的不是匯率水平，而是未來(lái)人民幣匯率的功能應該有所擴大，人民幣跨境使用是一個(gè)重點(diǎn)。未來(lái)人民幣將更注重下一步國際化進(jìn)程。
目前資本項目開(kāi)放已經(jīng)是進(jìn)行時(shí)，一方面是人民幣有更多的通道，讓資金可控地流入，擴大QFII、RQFII額度，讓境外機構投資人民幣債市；另一方面，讓境外投資更便利化，比如企業(yè)走出去外匯管制盡量便利化。預計未來(lái)2-3年會(huì )有更多的開(kāi)放措施出臺，這是個(gè)逐步過(guò)程。
匯改主要是增加匯率的靈活性，增加匯率彈性。雖然今年來(lái)人民幣對美元匯率走強，呈現單邊升值趨勢，但不應被視為一個(gè)趨勢和方向，下半年會(huì )看到更多的雙向波動(dòng)。
現在由于QE退出預期加強，資金出現了流出跡象，若說(shuō)此前資金流入，是導致人民幣大幅升值的原因，那資金流出自然也會(huì )影響到未來(lái)人民幣升值趨勢。
我們看到，去年前5個(gè)月人民幣也是貶值的，下半年上升，帶動(dòng)全年中間價(jià)微漲，因此，從今年來(lái)的升值走勢，來(lái)判斷全年的人民幣就是升值，還為時(shí)過(guò)早。目前匯率已接近均衡水平，但接近均衡并不是意味不變，這已是一個(gè)非常清晰的政策。
劉利剛：市場(chǎng)已經(jīng)在轉向，遠期人民幣匯率已經(jīng)開(kāi)始走弱。人民幣對美元合理水平應該在6.7，而不是現在6.14至6.15。今年前五個(gè)月，資金流入增大、而央行干預減小，也推動(dòng)人民幣穩步升值，這也帶來(lái)如境內外利差擴大、人民幣單向升值預期提升等問(wèn)題，且在人民幣國際化進(jìn)程中，隨著(zhù)資本賬戶(hù)開(kāi)放，套利機會(huì )增加。
資本流出對人民幣下一步貶值有推波助瀾的作用，資本賬戶(hù)的政策應當鼓勵資本流入，抑制資本流出。這對中國經(jīng)濟保持較強競爭力有幫助。
金改應建立市場(chǎng)主導的定價(jià)機制
記者：隨著(zhù)流動(dòng)性趨緊，金融機構可能開(kāi)始一輪以收縮影子銀行業(yè)務(wù)為代表的去杠桿過(guò)程。在此過(guò)程中，您認為宏觀(guān)政策該如何應對？對進(jìn)一步推進(jìn)金融體制改革還有哪些期待？
朱海斌：新政策中提到的“用好增量，盤(pán)活存量”引人關(guān)注，我們認為需要分兩步走。一，控制投機性金融活動(dòng)，減少社會(huì )融資總量中的虛增部分；二，恢復信貸渠道效率，即根據供求狀況，實(shí)現信貸資源的有效配置。
當前已邁出第一步，但第二步超出央行能力范疇，需要財政、行業(yè)政策和結構性改革的支持。除前面提到的擴大利率浮動(dòng)區間、發(fā)展債市外，建議措施包括：一、金融改革，建立由市場(chǎng)主導的金融產(chǎn)品定價(jià)機制。這對消除支撐投機性金融活動(dòng)的根本動(dòng)力至關(guān)重要；二、拓展渠道，為資金流動(dòng)提供便利，如QDII2；三、向民間資本開(kāi)放以往由政府主導的行業(yè)，如金融、鐵路等，為其提供同等投資渠道；四、減輕企業(yè)部門(mén)稅負，特別是政府政策扶持的領(lǐng)域。
劉利剛：建議，一、允許企業(yè)同時(shí)發(fā)行股票、債券；二、金融機構所有權多元化，允許民營(yíng)資本進(jìn)入，西方國家金融機構國有控股率通常為30%左右。這既能為民間資本尋找投資出路，解決儲蓄率較高問(wèn)題，也能使國家財政資金更多地投向養老金、職業(yè)教育等領(lǐng)域。
屈宏斌：當下債市核查是黎明前的黑暗，恰是為債市大發(fā)展的一個(gè)鋪墊。我們看待債市發(fā)展，更看重基礎性政策法規方面的變化，包括最近的流動(dòng)性緊張和影子銀行問(wèn)題，本質(zhì)都多少與債券市場(chǎng)都是有關(guān)聯(lián)的。
其關(guān)聯(lián)在于，中國城鎮化規模巨大，其相關(guān)城建規模也較大，尤其是2008年金融危機后，以出口為導向的增長(cháng)模式轉化，但消費需求短期未能成為經(jīng)濟增長(cháng)源，就轉向內需里面的投資，尤其是城市基礎設施建設投資，這也將城鎮化投資期限加長(cháng)。
但與城鎮化相關(guān)的中國金融體系，始終未找到一個(gè)合適的支持長(cháng)期城鎮化的融資體系。一個(gè)典型的問(wèn)題是，現有以短期融資為主的銀行體系，去應對城鎮化的長(cháng)期融資需求，最終導致錯配。
目前城投債、影子銀行等，都是中短期產(chǎn)品，地方政府融資方式始終在短期產(chǎn)品之間“打轉”。所以未來(lái)城鎮化過(guò)程中，債市必須有戲，除非城鎮化不搞了。
總而言之，需要一個(gè)長(cháng)期的融資工具與城鎮化的項目匹配，地方政府龐大的債務(wù)已成既成事實(shí)，所以現在不是討論地方政府應不應該發(fā)債，而是討論如何將“暗債變明債”，如何陽(yáng)光化發(fā)債。